目录1.民办学校类资产：收入规模较大，兼具优良成长性 (4)2.量、价拆分，全面剖析支撑收入端增长的各大要素 (7)2.1民办学校收入端之“量”：外延扩张为学生数增长主引擎 (8)2.1.1民办K12学校数量显著高于民办高校，收购新学校成上市公司发展主流趋势之一 (8)2.1.2扩容难度大且单校利用率趋于饱和，内生增长缓慢 (11)2.2民办学校收入端之“价”：关注市场化定价推进下生均学费提升空间 (14)2.2.1学费与住宿费为收入的中坚力量，国际学校具备较强收费能力 (14)2.2.2配套服务：体量小不确定性大，关注品类丰富下的成长性 (17)2.3其他收入及收益：波动性较大，民办高教占比较高 (18)3. 总结：“量”为“价”先，关注并购及轻资产扩张模式 (20)3.1中教控股（0839.HK）：民办高等教育龙头，内生外延齐头并进 (21)3.2新高教集团（2001.HK）：“收购+自建”打造一流的应用型民办高校集团 (21)3.3睿见教育（6068.HK）：华南地区K12民办教育龙头，扩张路径清晰未来增长可期 (22)3.4枫叶教育（1317.HK）：民办国际教育龙头，轻资产模式快速扩张 (22)风险提示： (22)图表目录图表 1 民办学校类资产标的按教育阶段划分 (4)图表2各教育集团旗下学校拥有情况 (5)图表 3 民办学校的收入规模在亿元级别（单位：亿元） (6)图表 4 民办学校的收入保持较高增长速度 (6)图表 5 民办学校类资产业绩构成清晰 (7)图表 6 各大民办学校招生人数普遍有较快增速 (8)图表7 民办K12企业旗下的学校数量高于高等教育企业 (9)图表8三种增加学校数量的模式有其各自的特点 (9)图表9 各大上市公司年增加学校数量 (10)图表10 枫叶教育旗下学校扩张速度快 (10)图表11 2017年以来部分民办学校的主要扩张方式 (11)图表12 单校学生数按教学阶段自下而上呈漏斗状分布 (12)图表13部分学校的可容纳学生数量（单位：人） (13)图表14民办学校的整体利用率普遍较高 (14)图表15 睿见教育旗下学校利用率逐步提升 (14)图表16学费和住宿费总额占收入比重高 (15)图表17基础教育的平均学费高于高等教育（元） (15)图表18学校平均学费和住宿费一览表（单位：万元） (15)图表19学费上涨周期为2-3年（单位：万元） (17)图表20教育集团的增值服务收入体量较小（单位：万元） (18)图表21 民办学校类资产其他收入和收益情况（单位：万元） (19)图表22 民办学校类资产其他业收入及收益占比 (19)图表23 民办学校类资产收入提升关键要素 (20)自2017年以来，民办学校海外上市热潮持续升温，先后有睿见教育、宇华教育、民生教育、新高教集团、中教控股、新华教育等6家学校类资产成功登陆了港股市场，21世纪教育、华立大学集团、博骏教育、天立教育、春来教育、希望教育、科培教育等7家民办学校集团也向港交所递交了聆讯材料，民办学校港股集群效应进一步突显。

基于对IPO效率、政策、估值三大因素的长期跟踪，我们认为2018年仍将是民办学校海外上市大年，未来2-3年也将是民办学校并购高峰年。

随着民办学校上市进程的逐步推进，一些体量相对较小的学校类资产也将陆续登陆资本市场，整体稀缺性下降后各家企业的二级市场估值及交投活跃程度也会进一步分化。

相比简单的登陆资本市场，上市集团旗下学校类资产的长期盈利能力和长期竞争力将是核心。

本次我们将以在海外资本市场已成功登陆或已递交聆讯材料的16家民办学校类资产作为基础，深度剖析民办学校的收入端情况，试图对收入拆分分析以总结出民办学校发展的关键要素和相互之间的关系。

后续我们也将推出民办学校成本端要素拆分研究的相关报告，全面为投资者解读民办学校资产的盈利构成。

1.民办学校类资产：收入规模较大，兼具优良成长性本文覆盖了十六家民办学校，涵盖教育阶段从幼儿园至高等教育。

2017年以来，国内优质教育资产海外上市进程明显提速，海外市场尤其港股市场的民办学校类资产数量骤增，根据招股说明书以及最新年报的资料，具体来看：专注于高等教育的学校类标的共有7家（新高教集团、民生教育、中教控股、新华教育、华立大学集团、春来教育及希望教育）；专注于K12基础教育共有6家（枫叶教育、睿见教育、博实乐教育、海亮教育、博骏教育及天立教育）；而宇华教育、成实外教育和21世纪教育3家企业则从基础教育到高等教育皆有覆盖。

图表1 民办学校类资产标的按教育阶段划分民办学校类资产收入规模均在亿元级别，博实乐和枫叶教育两家国际K12教育学校年收入超十亿元。

从收入规模来看，各大上市公司最新报告期的收入均在3亿元以上，其中收入规模最大为美股市场的博实乐，2017年收入高达13.28亿；港股市场的枫叶教育2017年收入也超过了10亿元，这两家企业都是专注K12阶段国际双语学校的运营。

从包含已递交聆讯材料的企业来看，民办学校类资产的整体收入规模也均在亿元级别，成实外教育、睿见教育、宇华教育、海亮教育、民生教育、新高教、华立大学、春来教育和希望教育的收入规模在3-10亿元之间，整体营收具备一定规模。

注：新华教育的2017年收入为前三季度民办学校类资产收入保持连续较高增长，最高增速超40%，成长态势良好。

从增长速度来看，各大上市公司近几年的收入均维持了正向增长，睿见教育2017年的营收增速更是超过40%。

其中枫叶教育、成实外、睿见教育、博实乐、海亮教育以及新高教近三年的营收增长都保持在10%以上，成长性良好。

未来随着学校数量增加以及学费提升，民办学校收入有望继续维持高增长。

注：新华教育的收入为2017年前三季度2.量、价拆分，全面剖析支撑收入端增长的各大要素民办学校类资产收入结构较为清晰，企业收入主要来自主营业务收入和其他收入及收益。

直观来看，主营业务收入可通过量和价拆分成学生数量和ARPU值。

（1）从民办学校收入的“量”端来看，学生数量主要取决于学校数量和单校就读人数，而单校就读人数主要取决于学校容量和学校使用率。

2017/2018学年中各大民办教育集团的招生总人数基本在2.0万至7.6万之间。

学校数量方面，目前民办K12的学校数量在8所到80所之间不等，民办高教的学校数量则都在10所以内。

民办高校主要通过收购新学校扩张规模，而民办K12的扩张模式轻资产和收购兼具，相比之下扩张能力更强。

单校入读人数方面，民办高校的入读人数普遍在万人级别，民办K12的单校入读人数跨度较大，数量在几百至一万不等，其中国际K12学校以及幼儿园的入读人数较低，一般在千人以下；单校利用率方面，整体学校的利用率基本都在60%以上，其中民办高校基本在80%以上。

（2）从民办学校收入的“价”端来看，ARPU值的主要来源为学生的学费和住宿费，其次包含一些如夏令营、游学、课外兴趣培训等配套服务收入。

从教育集团整体的平均学费来看，专注民办基础教育阶段的平均学费在2万至4万之间，尤其是以国际K12教育为主的枫叶教育、海亮教育及博实乐，其平均学费在3万元以上，远高于其他学校；而从事高等教育的企业的平均学费水平基本上处在千元级别。

而整体上增值服务收入规模较小且不确定，基础教育阶段的民办学校配套服务种类相对丰富。

民办学校的其他收入及收益项目主要可分为业务类收入和非业务类收入两种类型。

其中业务类包括服务学生项目、学院营运收入、咨询收入等，该部分相对具有确定性，随着各教育集团的并购以及服务项目种类的增加，有一定的增长空间；非业务类收入主要有租金收益、政府补助、投资收益、利息收益、可供出售投资的股息收益等，该部分收入具有较高波动性。

图表5 民办学校类资产业绩构成清晰2.1民办学校收入端之“量”：外延扩张为学生数增长主引擎2017/2018学年中各大民办教育集团的总学生人数在2.0万至7.6万之间，招生数量上涨态势明显，高等教育集团的学生数量普遍高于民办K12。

从总招生数量看，在2017/2018学年中，各大民办教育集团的总学生人数在2.0万至7.6万之间（博骏教育除外），其中招生人数最多的是旗下拥有三所民办高校的中教控股，总招生人数高达7.6万；博骏教育拥有的学生数量最少，本学年招生数为7,211人次，主要由于其旗下运营的是3所中学和6家幼儿园，基础教育阶段单校可容纳学生人数较少；收入规模名列前茅的枫叶教育同样因为主要经营K12学校和幼儿园，单校体量小招生人数也受到限制。

从学生人数的增速来看，各大民办学校的学生人数均有所增长，希望教育本年度的招生人数同比增长超45%。

优质民办学校依旧是家长学生追逐的热点，未来随着学位数的增加，几家教育集团覆盖学生人数有望继续增长，学生人数的增长将直接带动公司收入增长。

图表6 各大民办学校招生人数普遍有较快增速2.1.1民办K12学校数量显著高于民办高校，收购新学校成上市公司发展主流趋势之一专注基础教育阶段的教育集团旗下学校数量在8至80所不等，综合而言大于高等教育阶段，民办高教旗下存量学校数目在10所以内。

截止2017财年，6家专注于基础教育的学校类资产旗下学校数量较多，尤其是以K12国际教育为主营业务的枫叶教育近几年来通过轻资产的模式踏上发展的快车道，截止2018年2月28日，旗下的学校数量高达77家，远远超过其他民办类学校资产。

而专注民办高等教育的企业，由于单所学校的体量较大且扩张方式受限，旗下学校数量都低于10家。

图表7 民办K12企业旗下的学校数量高于高等教育企业注：枫叶教育、睿见教育、宇华教育的数据为2018年中报增加学校数量的增加方式主要有自建、并购和轻资产三种模式。

（1）自建主要指教育集团自身建立新学校，在这类模式下教育企业须自行购置土地、获取办学资质、建设校舍，所需的资金投入较大，且时间周期较长。

（2）轻资产扩张是指教育企业与政府、房地产商等第三方合作办学，通过第三方解决拿地难，建设投入大、办学资质获取难等问题从而降低扩张成本。

（3）并购主要指民办学校集团投资收购其余学校，资金方面主要取决于并购标的的规模大小，时间成本上主要包括审批时间及后续的整合时间。

多重因素导致民办高等教育集团旗下学校数量扩张速度较慢。

对于民办高校而言，新建民办高等院校难度最大。

一方面是新建学校审批需经政府核准，特别是目前监管部门原则上已经不再批准新建新的民办本科类院校；另一方面，高校的办学规模大自筹自建新学校对资金的实力要求高。

而通过轻资产合作办学虽然能够减少初始投入，但高校单校体量较大，品牌连锁效应较弱，同时高等教育本身分院系运营差异大，整体轻资产运营难度高。

最后，通过并购实现扩张需要较强的资金运作能力以及寻找合适标的也需要一定的时间。

截至2016年，我国有高等院校2596所，其中民办高等院校742所，占比28.6%；而民办高校中民办本科有424所（包括266所独立学院），民办专科318所，并购标的数量具有一定局限性；且不同的教育集团有其自身的战略规划，会根据学校位置、区域内人口状况、学校设施状况、在校生人数、学校过往表现、扩展到有关地区的战略价值、教职人员的资质及素质以及总收购及转换成本等众多因素来做出并购决策，这一定程度上也限制了民办高校的扩张性。