收稿日期:2002-11-16作者简介:韩立岩(1955-),男,北京人,理学博士,为北京航空航天大学经济管理学院博士生导师。

郑承利(1974-),男,湖北人,为该院博士生。

罗雯(1977-),女,江苏人,硕士研究生。

杨哲彬(1980-),女,江西人,硕士生。

本文所述为北京市哲学社会科学 十五 规划项目(编号:01BJBJG011) 服务首都经济的资本市场拓展研究 的部分研究成果。

2003年第2期(总272期)金 融 研 究Journal of Financial Research No.2,2003General No.272中国市政债券信用风险与发债规模研究韩立岩 郑承利 罗 雯 杨哲彬(北京航空航天大学经济管理学院,北京 100083)摘 要:本文首先参考美国发行市政债券的概况提出了市政债券违约风险的概念;随后利用KMV 模型建立了市政债券信用风险模型,提出了计算理论违约概率的方法;然后利用北京与上海的财政收支数据分析不同发债规模下的信用风险,得出理论违约概率;为了更接近实际情况又提出了财政收入真实分布的概念,计算出基于真实分布的不同债务规模下的违约概率,并将信用风险与发债规模相联系,提出合理的发债规模。

由此形成的市政债券信用风险的模型方法,适用于一般情形。

关键词:市政债券;信用风险;发债规模;北京经济;上海经济中图分类号:F830 91 文献标识码:A 文章编号:1002-7246(2003)02-0085-10随着我国城市化的发展、西部大开发的进行、资本市场的深化和产业结构的调整,发行市政债券为公共项目融资已经势在必行。

已有的文献集中讨论发行市政债券的必要性、及其对于实体经济和金融市场发展的意义。

现在需要从技术的角度作深入扎实的可行性分析,特别是研究市政债券的信用风险和安全发行规模。

一、美国市政债券的发行新特点在美国,市政债券是指州和地方政府及其授权机构发行的有价证券,目的是一般支出或特定项目融资。

一般划分为一般责任债券和收益债券。

一般责任债券以发行者的税收85能力为担保,而收益债券以项目带来的现金流偿还。

自70年代末以来,美国的市政债券市场发生了较大的变化,这些变化包括发行和购买两个方面。

发行方面的变化包括发行者、发行方式和发行量的变化。

在发行者方面,美国的政府机构已经控制住了税收的规模,政府活动很大程度上由税收支持转向由政府服务机构的使用者支持,所以收益债券发行总量的比重上升并超过了一般责任债券的比重;在发行方式方面,市政债券的竞争发行(发行人邀请竞争性投标)逐渐被协议发行(发行人自行选择愿意合作的承销商)所取代;在发行量方面,从1980年以来,美国市政债券的发行总额持续增长,但在1994年有一个大的滑坡,这主要是由于石油危机引起的,随后市政债券的发行数量又逐步回升,并不断增长。

购买方面的变化表现为,在市政债券的投资者当中银行和保险公司的重要性明显下降,而私人投资者所占的比例明显上升,住户个人和以零散投资者为基础的共同基金、货币市场基金、封闭式基金和银行个人信托成为市政债券的主要投资者。

美国的市政债券市场发展较早,到目前为止体制已趋于完善和成熟,而且因为市政债券是美国地方基础设施融资的主要工具,所以其规模也相当巨大。

美国市政债券在整个政府债务体系中的比重约为20%;长期市政债券的发行规模约占当年GDP的2%-4%,保持在当年财政收入的10%以上;市政债券余额与GDP的比重保持在15%左右,是州和地方政府财政收入的80%左右。

美国地方政府的财政收支低于州政府,但是市政债券主要由地方政府负担,所以,地方政府的市政债券余额占财政收入的比例达到90%。

市政债券当中有很大一部分是为公共事业而发行的收益债券,所以各级政府的负债情况与政府对公共事业的支付情况是相关联的。

在公共事业的支出中,地方政府的支出额大约是州政府支出额的两倍,这和州与地方政府的负债情况十分吻合。

而联邦政府对于公共事业的投资只占总额的5%到10%,这说明通过发行市政债券增强了州与地方政府的投融资能力,公共事业主要由市政债券的发行者来承担,减轻了联邦政府对于公共事业的负担。

市政债券发行中的一大难点是市政债券的发行规模和信用风险控制。

文章下面分析市政债券的发行规模和信用风险,研究时借助于KMV模型的思想。

二、市政债券信用风险模型1 市政债券信用风险的含义。

信用风险是金融市场最古老的一类风险。

信用风险是指信用关系中一方违约而无法履行合同义务时给另一方带来损失的可能性。

在无道德风险存在的情况下,信用风险的一般来源是信用关系中债务人用以偿还债务的资产或收入来源存在巨大的不确定性。

这种不确定性可能导致债务人无力偿还债务,从而引发违约事件。

对市政债券来说,用于偿还到期债务的资产或收入来源主要是地方财政收入(对一般86责任债券)或债务融投资项目现金流收益(对收益债券 ),其信用风险就在于发行债券的地方政府财政收入或投资项目收益存在巨大的不确定性。

地方财政收入和财政支出、投资项目的盈利水平未来可能出现的波动情况与多种因素有关,如国家甚至全球的经济周期波动和地方的经济状况、政治因素、自然因素、国家税收政策的改变、投资项目管理水平以及地方政府投资心理或发展战略的迁移等诸多方面。

这些都可以是市政债券信用风险发生的根源。

通过以上分析,显然市政债券是具有信用风险的,其风险大小介于国债和企业债券之间。

事实的确如此,即使是在美国这样发达而完善的资本市场上,市政债券也具有信用风险。

在美国,过去的25年里,进入公开债务市场的州或地方政府的实体数目在不断增加,导致潜在信用风险的增加。

1970年有17个州被评为3A级,而到了1996年,仅有10个州仍能宣布还是这一等级。

就州政府这一层次而言,地方政府的信用级别呈现下降趋势。

具体到市政债券每次发行后的违约情况,则信用风险存在的事实一目了然,表1列举了1940年开始的真实的市政债券违约纪录。

表1 美国市政债券违约记录表时期发行违约次数总发行次数违约概率(%) 1940-194979409070.2 1950-1959112745920.2 1960-1969294799410.4 1970-1979202776200.3 1980-199413331300921总 计20204031520.5 从1940年开始的403152次的发行中,有0 5%或者说是2020次发行有过技术上或真正的违约。

这个数据还包括投资者最终收到全部或部分本息的违约。

这说明市政债券的确存在着信用风险,也可能发生违约。

由此可见,在我国发行市政债券,并使市政债券市场化,就必须对其信用风险有所评价。

这对于市政债券的购买者、发行人、承销商和交易商来说都非常重要,它会影响到市政债券的市场接受力、筹资成本、价格和流通性。

特别在中国,在金融系统从计划体制向市场体制转型的大背景下,要正式推出市政债券,一方面必须解决信用风险控制问题,另一方面必须解决市政债券与国债在发行上的非冲突问题。

本文旨在通过对国际上著名KMV模型进行恰当的改造,提出基于期权思想的市政债券信用风险模型,试图解决我国市政债券信用风险的辨识与控制问题,给我国市政债券发行提供有力的技术支持。

本文之所以采用KMV模型思想,原因有三:其一,在当前比较著名的信用风险管理模型中,只有KMV模型的单个资产风险测度可以相对组合测度独立出来,而其它模型基本上仅仅适用于组合信用风险测度,如C redit Risk+模型和Credit Metrics;其二,其它信用模型都需要大量相关历史数据,尤其是违约记录。

如Credit Portfolio View模型对违约概率的预测是基于计量方法,需要较大容量的统计样本。

KMV在实际应用中可以避开对于违约87 在项目收益不足以支付债务时,其最终偿债担保仍然是地方财政收入。

数据的要求,而通过对于公司资产价值的正态或者对数正态假定来进一步计算违约概率;其三,本文对市政债券的信用风险仅仅涉及其违约概率以及相关的发债规模,而不涉及违约损失或债券定价问题,KMV模型中的Credit Monitor最适用这一点。

下面将类比KMV的公司信用风险模型的思想,提出针对市政债券的基于期权思想的信用风险模型。

在模型中首次引入了财政收入的真实概率分布并运用非参数方法估计了该分布,从而解决了缺乏违约历史数据情形下的KMV模型的应用问题。

2 基于期权思想的市政债券信用风险模型。

根据KMV模型的思想,企业股权的拥有者把所有权转移给贷款人,但是他们有权用偿还债务(执行价格)买回企业。

如果到期时企业价值超过债务,股权持有者将偿还债务,持有企业剩余值;如果到期企业价值小于债务,股权持有者将让企业违约。

该思想运用于市政债券的信用风险评估时可以理解为,市政债券的发行者把税收权 转移 给市政债券的购买者,但地方政府可以通过偿还市政债券来 赎回 税收权;如果市政债券到期时,用于担保的财政收入超过债券,发行者将偿还债券, 赎回 税收权;如果到期时,用于担保的财政收入小于债务,则意味着地方政府违约。

根据该思想,我们建立如下市政债券信用风险模型。

不失一般性,假设地方财政收入服从如下随机过程:A t=f(Z t)(1)其中,A t为t时刻地方财政收入,Z t为随机变量,f( )为某一特定函数。

当市政债券到期(到期日为T)时,如果地方财政收入小于应当偿还的债券面值B T,地方政府就会违约。

即地方政府违约的条件可以表示为:A T<B T。

违约的概率用p表示,则p=P[A T<B T]=P[f(Z T)<B T]=P[Z T<f-1(B T)](2) 在式(2)中,若Z T~N(0,1)即为标准正态分布时,该式可以变为p=P[Z T<f-1(B T)]=N[f-1(B T)](3) 定义DD=-f-1(B T),称DD为违约距离(Default Distance)。

于是:p=N(-DD)(4) 比如,若假设地方财政收入服从如下具体的随机过程:dA t= A t dt+ Adz t其中 地方财政收入波动率; 地方财政收入的瞬时增长率;dz t 维纳过程(标准几何布朗运动)的增量。

令t=0,A0=A,由上式得,t>0时刻地方财政收入可以表示为:A t=Aexp{( -122)t+ tZ t}(5)其中Z t~N(0,1)。

此时称地方财政收入服从对数正态分布,其均值和方差分别为:E[lnA t]=lnA+ t-122t88Var[lnA t]= 2t。

在具体计算中不妨取时间间隔 =1,即考察一年以后的违约概率,得到=1n-1 n-1i=1lnA t+1A t+122,(6)=1n-2 n-1i=1(lnA t+1A t-1n-1n-11lnA t+1A t)2(7)因为地方财政收入的对数服从正态分布,所以此时违约距离与违约率分别为:DD=ln(A B T)+ T-122TT(8)p=N lnB T-lnA- T+122TT(9)在这里的市政债券信用风险模型中,关于地方财政收入的处理与KMV模型不同。