• 对于同业竞争的界定，不能以细分行业、细分产品、细分 客户、细分区域等界定同业竞争，生产、技术、研发、设 备、渠道、客户、供应商等因素都要进行综合考虑。 • 要求原股东和公司高管做出不竞争的承诺和保证。 业务剥离 业务重组 业务收购 无价值业务 关联交易
经常性交易业务 重要依赖业务
同业竞争
2、资产重组 • 根据业务重组，将与业务相关的资产重组进入目标公司， 其中包括房产、土地、除土地外的各种无形资产、机器设 备，以及重组进来业务需要的拥有使用权但没有所有权的 资产的使用权。重组完成后，目标公司将拥有独立于关联 企业、与业务相对应的、完整的供产销经营系统。 • 目标公司资产中也存在一些与业务不相关的闲置资产，该 部分资产也应考虑是自行处置或与随业务重组进来的资产 进行置换。 • 目标公司账面有些资产可能已经毁损或无使用价值，这部 分资产应及时计提减值准备或坏账，以便不对后续的业绩 产生不良影响。 • 目标公司账面还有一些关联方占用的资产，如应收账款、 固定资产、商标等，应出具方案加以处理。
1、业务重组
目标公司的业务需要进行以下重组，确保重组后目标公司 的业务独立于关联企业，且能集中有限的资源发展具有发 展潜力的业务。 a. 基于发展考虑，从目标公司中剥离没有价值的业务。 b. 考察关联企业的业务，考虑是否将关联企业的业务重组 进入目标公司。如果存在以下两种情形，目标公司应将 关联企业的该业务重组进目标公司： • 目标公司和关联企业经常发生金额较大的关联交易； • 关联企业提供的服务或产品是目标公司业务的重要组成 部分，目标公司对关联企业的服务或产品具有依赖性。 c. 考察关联企业的业务，将关联企业构成与目标企业同业 竞争的业务，重组进入目标企业：
投资 定价PE A轮增资 股比 B轮增资后股比 B轮增资 A轮稀释后股比 A轮投资PE 年度 净利润 净利润承诺 1000 10 10% 1000 6.67 10% 20% 8% 8.33 2013年 1500 1000 5 10% 20% 8% 6.25 2014年 2000 1000 3.33 10% 20% 8% 4.17 2015年 3000
三、标的股权-（二）资本结构表
股东 原股东 A轮投资人 重要员工 B轮投资人 社会公众股东 合计
A轮私募融资 融资前
●
融资后
● ●
员工激 励 ● ● ●
B轮私募 融资 ● ● ● ●
IPO融资 ● ● ● ● ●
重要员工股权激励条款：投资合同需要约定投资人是否要需 要承担股权激励的稀释。
a. 激励方案 方案=比例+价格+兑付方法 b. 兑付方法 兑付方法=兑付时间+兑付条件+获得方式 • 兑付条件：实现企业规定的目标的前提下兑付，譬如销售 目标、利润目标等等。 • 兑付时间：为避免短期行为，通常要求分期兑付，譬如三 年利润或五年利润的实现。 • 获得方式：增资将稀释新老股东权益；转让，可新老股东 一起转让，也可老股东转让。新老股东同比例转让将稀释 投资人权益，合同中应予以明确。
共售权
限制售 股权
二、退出安排
特定期限没有 IPO或被收购 回购权
退出安排 领售权
其他违约事项 出现
如果投资人同 意出售或清算 公司，原股东 必须同意。
三、防稀释保护条款
与其他股东同 比例优先购买 优先购买权
防稀释措施 特定条件下优 先购买全部部 分新股权
防稀释条款
转换价格计算
防稀释条款 a. 稀释影响
2、信息披露的时间
• 尽职调查完成之前的信息：真实、准确、完整披露。 • 尽职调查完成至合同签署之间的重大变化真实、准确、完 整披露。 3、强制信息披露的表现形式 投资合同中的承诺与保证方式披露。
第六节 违约责任追究机制
违约责任追究机制设计
可能结果 解除合同 经济赔偿
目标公司 保证人 法律支持 可执行性 胜诉执行难度 责任人经济能力
a. 根据重组后的业务体系，梳理目标公司的业务流程和相 应的管理体系，形成目标公司管理体系的调整方案。
b. 目标公司管理体系的调整方案，需要做到以下几点，以 确保目标公司管理体系的独立性，保护投资人的利益： • 目标公司内部应拥有独立于关联企业的、与业务流程相 适应的管理机构，且这些机构能够独立行使职权。
第三节 投资估值及价款支付
一、投资估值和价款支付考虑
估值方法 定价方式 投前估值 投后估值
业绩对赌
内容
对赌协议
其他对赌 价款支付
二、投前估值和投后估值
金额: 万元 投资金额 2000 原股东 新股东 2000
92.59%
投前估值 25000
7.41%
25000/(25000+2000) 2000/(25000+2000) 92.00% 投后估值 25000 (25000-2000)/25000 2000/25000 8.00%
b. 清算优先权的合法性：《公司法》187条规定：“公司财 产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和 法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财 产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限 公司按照股东持有的股份比例分配。”
五、强制性信息披露要求
1、信息披露的内容
在特定时间点前，影响投资人做出投资决策相关的所有 信息，通常会列示在投资合同之中。
三、重要的一票否决权
治理结构的变化
变更议事规则
变更董监事 公司增减资 大股东变化 兼并和重组
股权结构变化
重要否决权
公司重大重组
公司重大负债
重要资产转让
组织形式变更 董监事薪酬 高管薪酬
薪酬制度变动
第五节 投资人特殊权力
一、投资人特殊权力内容
领售权
强制信 息披露 回购权
清算优 先权
特殊权力
优先购 买权
序号 资产/负债项目 一级科目 二级科目 截至2012年11月 30日金额（元） 备注
三、标的股权-（一）利润分配权
1、未分配利润分配权 2、参与利润分配方式
• 确认是否有非股东参与分配？ • 投资人是否可以以高于所持股权比例参与分配。 • 《公司法》第167条规定“公司弥补亏损和提取公积金后 所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十五条的规定 分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股 份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外”。第35条 规定“股东按照实缴的出资比例分取红利……。但是，全 体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例 优先认缴出资的除外”。 3、目标公司是否可以规定每年实现净利润的分配比例？
标的股权
利润分配权
二、目标公司界定
（一）目标公司重组 投资方完成对目标公司调查后，将会发现目标公司存在 各种各样的问题。投资人将会基于目标公司未来发展、 投资人利益保护以及资本运作的考虑，提出目标公司的 重组方案，在和目标公司及其原股东沟通后达成共识。 目标公司重组包括业务、资产、负债、机构、人员等方 面的内容。重组涉及较多内容、需要时间较长。对于投 资人而言，最好是完成重组后再投资，但在大多数情况 下，完成重组后再投资不可行。 因此，投资合约签署前，至少应形成投资合约各方认可 的重组方案，并在投资约合中予以明确。
• 非可转债形式下对赌执行的难点：如果目标公司不能完成 目标，有以下几种估值调整机制： a. 目标公司给与现金补偿：减资可行，但手续繁琐，需要 债权人同意。 b. 目标公司给与股权补偿：可以通过公积金对投资人单独 转赠，但需要全体股东同意。由于需要办理工商登记变 更手续，如有股东不同意或不配合，就无法验资。即使 法院判决，执行难度也比较大。 c. 目标公司原股东给与补偿：事先在投资合同约定，如果 事后不同意可以通过诉讼程序强制执行。
项目
剩余财产
金额
15000万元
备注
本金4000万元，约 定补偿1000万元。
投资人（持10%股权）
余额 投资人（持10%股权） 持90%股权的股东
5000万元
10000万元 1000万元 9000万元
• 清算优先权的意义： 清算优先权实际上是把其他股东的出资作为防止投资人降 低投资风险的担保品， 除非公司经营不善把股东的资本金 都亏了。 • 清算优先权的问题： a. B轮投资人也要求清算优先权，这是就会产生叠加的清算 优先权，难以处理。
3、债务重组
列示目标公司的债务清单，并出具其中部分债务的重组 方案。 增资为注册资本
对关联方负债 确定负债归还负债
剥离部分负债
要求关联方归还 确定解除担保时间 计为公司收入
部分负债将随资产 从目标公司剥离
4、管理体系和人力资源重组
《私募股权投资基金管理》
第三讲 投资项目交易结构设计
上海弘信股权投资基金管理有限公司 高建明
目录
• • • • • • • • 第一节 概述 第二节 交易标的界定 第三节 投资估值和价款支付 第四节 公司治理结构 第五节 投资人特殊权力 第六节 违约责任追究机制 第七节 投资合同关键条款的内容和格式 小结
1、交易结构设计所处阶段
基金募集
2、交易结构表现形式
评估投资价值、投资风险、确定投资 价格、规划投后运作方案和策略，论 证项目的可行性。
基金清算
项目筛选
估值并设计交易结构。 谈判并形式投资备忘录或投资合同关 键条款即termsheet。
投资退出
项目尽调 通过投委会决策程序。
投后管理
项目投资
起草并签署正式投资合同。
•
目标公司应拥有独立于关联企业的财务核算体系、财务 管理制度、银行账户，独立进行纳税申报和税收缴纳， 独立做出财务决策。 目标公司的管理机构各个岗位配备的人员，应独立于关 联企业，不得在关联企业中兼职和领取报酬。
•
（二）目标公司资产负债清单
• 目标公司应列出截至签约前的特定日期，账面资产和负债 的清单，并在清单上注明这些资产中各项资产处置意见。 资产负债清单将作为投资合同的附件。