6
房地产市场
房地产销售、开工巨幅下降，仍处在谷底。 新屋销售和开工已经处于历史低位，随时间推移将改善。
美国:新建住房销售:折年数 美国:已开工的新建私人住宅:折年数
美国:成屋销售
2100
1800
1500
1200
900
600
300 90-12 92-12 94-12 96-12 98-12 00-12 02-12 04-12 06-12 08-12
消费 2008 2009 2010 2011 4.2 4.1 4.3 4.2
资本形成 4.6 8.7 4.9 4.7
净出口 0.8 -3.7 1.0 0.3
GDP 9.6 9.1 10.2 9.2
3
世界经济：“脱钩”
IMF10月份预测，2010、2011年世界经济分别增长4.8%、
4.2%。新兴市场增长6.4%，发达国家增长2.2%。
经济基本面：中国经济在一轮小的库存调整后再次回升。由于
政策：“稳健”的货币政策和“积极”的财政政策，一收一放，
流动性：全球流动性泛滥，利率处于低位；资金向新兴市场流
风险因素：房地产市场走势的不确定性。美国货币政策转向的
冲击。最大的不确定性在通胀：明年上半年维持高位，还可能 上行。
2
经济增长预测
4
美国经济和货币政策

美国经济在缓慢复苏，但增长动力疲弱，仍将低于潜在增速。短期内面 临通缩压力而不是通胀。

美国的居民部门资产负债表受损严重，“去杠杆”还在继续。政府也要 去杠杆（降赤字），财政紧缩的压力会继续压制复苏的速度。企业部门 资产负债表较好，盈利回升，但产能利用率低，加大资本开支和雇员意 愿偏弱。
Aug-98 Aug-99 Aug-00 Aug-01 Aug-02 Aug-03 Aug-04 Aug-05 Aug-06 Aug-07 Aug-08 Aug-09 Aug-10
联邦基金利率 核心CPI
货币政策核心指标：通胀率、失业率
联邦基金利率
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美元汇率
汇率决定的长期因素：生产率提高速度。 中短期：货币的供给与需求影响汇率（货币的价格）。影
10
中国经济增长内在动力很强
内在动力
基础：巨大的内需增长空间，还处在城市化和工业化快速 推进的过程中，人均收入刚超过3700美元，处在消费高速 增长的阶段。 政府、银行、企业、居民资产负债表良好。 地方政府之间的竞争。 银行体系之间的竞争。
美联储仍然是“保增长、防通缩”的态度。由于财政扩张没有空间，定 量宽松的政策还将继续。其对实体经济影响小，对资本市场影响大。 二次探底的可能性很小。银行压力测试、定量宽松等政策确保了金融体 系不会出现系统性风险。 在极低利率的环境下，复苏可以稳步进行。房价相对收入、利率都很低， 只是消化存货需要时间。 货币政策观察指标：利率政策主要看通胀、失业率、GDP。由此判断明 年上半年加息可能性很小。影响数量工具力度的更灵敏指标包括PMI、 失业申请和非农就业人数等。
主要内容
结论和预测
外部环境
世界经济格局 美国经济和货币政策 美元汇率和资本流动
中国问题
经济增长 通胀 政策组合 人民币汇率 货币和流动性
1
未来半年整体环境
全球再平衡继续。危机并未过去，发达国家经济复苏缓慢；新
兴市场脱钩，内需支撑增长；发达国家继续放水，资本流向新 兴市场；新兴市场同通胀、资产泡沫斗争，政策收紧。 房地产调控、通胀上升导致货币信贷收紧等因素制约，增长也 不会太强劲。十二五规划第一年，经济转型将全面推进。 收带来波动风险，放带来机会。从现在开始货币政策就收紧， 货币信贷增速下降，人民币较快升值。 动。国内，通胀预期很高，实际利率为负；升值预期带来资金 流入；但货币政策收紧，流动性不会很宽松。
筑底。我们倾向于认为到2011年一季度，美元仍缺乏持续 走强的条件，之后对欧元可能上升。而新兴市场货币走强 的格局将继续。
9
新兴市场资本流入
金融危机后对新兴市场的资金流入规模超过危机前。 2010年上半年流入下降，原因：一季度美国经济超预期；
二季度欧洲债务危机。三季度新兴市场资本流入再度加快。
响供需的主要因素：资本流动——资产收益率（利差）— —经济增长和通货膨胀；经常项目；财政赤字等。
风险因素：欧洲边缘国债务危机。预计不会产生严重冲击。
中期看美国经济竞争力强于欧元区整体，2011年增长也将更 快。欧元区受债务危机和财政紧缩影响更大，欧元升值也不 利于欧元区经济复苏。
近期欧洲边缘国的债务危机推动欧元下跌，美元看似已经
数据来源:Wind资讯
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失业率
CPI
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数据来源:Wind资讯
美国:所有商业银行:不动产抵押借款:季调
10000 8000 6000 4000 2000
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Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Dec-09 Feb-10 Apr-10 Jun-10 Aug-10 Oct-10




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“去杠杆”继续，信贷未恢复增长
货币放松的效果是银行积累了大量超额储备。但贷款余额
还未恢复增长趋势（工商业贷款刚刚开始止跌回升）。
美国:所有商业银行:工商业贷款:季调 美国:所有商业银行:消费贷款:季调
4000000
美国金融机构超额储备（亿美元）
14000 12000
3000000 3500000