资本市场有效性一、关于资本市场有效性的涵义与范畴的界定资本市场既是一个有形的资本融通平台,又是一个无形的资源配置系统,更是一种组织的、社会的资本交易关系。

当前,中国学界对资本市场的研究,多集中在狭义资本市场概念层面,即指包括了股票市场、债券市场、投资基金市场、衍生工具市场等在内的证券市场,这个方面突显出中国“大资本市场”客观上尚不成熟,存有结构上的不健全,另一方也体现了证券市场在广义资本市场中的绝对影响性,本文讨论的资本市场的范畴沿袭狭义资本市场概念,并将对资本市场中的股票市场实行集中的考察,但其中的债券市场等也是不可忽视的讨论范畴。

关于资本市场有效性的界定,传统经典理论是围绕着信息效率展开的(哈瑞·罗伯茨,1967;尤格尼·法玛,1970)。

近年来,这个领域的研究逐渐倾向于配置效率角度,如山东大学徐涛博士的专著《中国资本市场配置效率研究(一个制度经济学的分析)》就专门研究了资本市场配置效率问题,凡此种种,在此不多赘述。

基于以上考量,本文论述的资本市场有效性包括了资本市场的运行效率与资本市场的配置效率两个层面,前者指市场本身的运作效率,包含了证券市场中股票交易的畅通水准及信息的完整性,股价能否反映股票存有的价值;后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的水平及对国民经济总体发展所产生的推动作用水平的大小1。

二、中国资本市场总体特征及其效率分析近年来,我国资本市场发生了转折性的变化,但部分体制性、机制性、结构性的问题仍制约着中国资本市场功能的发挥。

从整体角度来看,我国资本市场基础性制度建设仍尚待完善,服务于国民经济的功能并未发挥应有的效用,这与我国经济发展速度不相适合。

1.多层次资本市场结构开始形成并逐渐发挥效用的成就,形成了当前资本市场的四级结构：(1)主板市场,即设立于1990年的深圳与上海证券交易所市场,股权分置改革的顺利完成,使得主板市场功能进一步发挥,上市公司结构也发生了较大变化,主要体现在境外上市的优质大型企业开始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市场上市公司合计1603家,上市证券2260只,总市值高达187707.7亿元。

(2)中小企业板市场于2004年在深圳证券交易所设立,现已成为我国多层次资本市场的重要组成部分。

截至2009年6月8日,中小企业板有273家,总市值达到9790.88亿元,而在2008年年初这个数据几近11560亿元。

随着我国中小企业经营水平的持续提升,这个市场的功能将愈加明显。

(3)为非上市股份公司和退市公司服务的代办股份转让系统,即我们所谓的三板市场。

为妥善解决原STAQ、NET系统挂牌公司流通股的转让问题,2001年6月12日经中国证监会批准,代办股份转让工作正式启动,7月16日第一家股份转让公司挂牌。

为解决退市公司股份转让问题,2002年8月29日起退市公司纳入代办股份转让试点范围。

截至2009年5月底,在该系统挂牌的企业共计55家。

与此同时,代办股份转让系统股份报价转让试点范围正在酝酿进一步扩大。

(4)正在积极筹备,逐步启动的创业板市场,旨在为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间,这个市场的创建将大大推动中国多层次资本市场体系建设和机制建设。

相对于主板市场,创业板是一个前瞻性市场,注重于公司的发展前景与增长潜力。

2.中国资本市场运行的整体性特征有效运行的资本市场中交易实行的畅通水准高,市场信息相对完整,市场价格能够有效、完全、准确地反映市场信息以及交易标的内在价值;市场竞争水平高,约束机制强;市场运行有序性好,运行机制灵活度高,可控水准强。

但从中国资本市场当前的运行特点来看,在诸多方面与有效运行的资本市场相比存有较大的差别,表现出比较明显的弱有效性。

首先是市场运行信息质量差,与资本市场运行相关的宏观经济信息、管理决策信息常常处于不透明、缺乏连续性的状态,市场参与者难以以此作为“预期函数”的因子实行理性预期。

其次,资本市场运行的稳定性和接受控制信号的反映灵敏度共同反映市场运行的可控水准,不过中国资本市场接受外部信息的灵敏度不高,中央银行货币政策的变动所引起的证券市场货币供求关系变化的反应时滞相对较大,反应水平有所欠缺。

因为缺乏良性发展应有的自身调节与平抑价格波动的水平,中国资本市场运行的可控水准不高,价格波动剧烈。

再次,当前中国证券市场运行机制上存有着很多缺陷,市场环境缺乏必需的规范化、条理化、完善化,市场主体对宏观调控和市场准则的接受水准和反映水准欠缺,运行秩序缺乏有序性。

最后,资本市场的竞争从根本上说是以企业的经营成果和成长性为依据的,但中国证券市场上,证券价格的变动往往与公司经营业绩、管理水平、信誉等指标相背离。

市场竞争在这种情况下演变成了“非效率操纵”能够炒作的信息在定价中起了关键的作用,投资人所以只注重企业消息面的变化,而忽视了企业本身的发展,放弃行使监督管理的权利,造成资本市场约束机制薄弱。

3.中国股票市场的高风险性证券市场的风险与收益的匹配情况,能够基本说明该证券市场的价值发现功能,直接反映资本市场运行效率。

大量的实证研究表明,中国股票市场风险与收益间关系不显著,市场表现高风险性,有效性不强。

如李道叶(2007)采用异方差模型对我国9只较早上市的股票实行了实证分析,分析结果表明,我国股市“风险波动的特征既有明显的时变性、簇集性及共动性”2,这意味着,股票市场风险与收益间关系不显著。

而徐少华、郑建红(2003)采用中国股市更早期间的数据(1995年1月至2001年12月)实行风险收益相关度研究也得出结果：“从历史看整个市场,风险与收益不相匹配,当投资者面临着较大的风险时,并不意味着可能获得较大的收益。

”3这说明,中国股票市场在长期上呈低效性。

从中美股票市场风险比较角度来看。

股票市场风险水平经常用收益方差б和风险收益率来反映。

在1991—1999年评估期内,中国股票市场风险即收益率方差高达69.28%,而美国股票市场收益率方差只有12.21%。

收益率方差比较结果说明中国股票市场风险水平远高于美国。

为了得出收益与风险的关系,计算得出中美股票市场的平均收益率与风险的比值,即风险收益率,结果是：中国为0.55%,美国为1.77%,美国风险收益率远大于中国,这也说明中国股票市场风险非常高4。

就中国新发股票市场初始收益率(IR)来说,我国一直存有着高初始回收益现象。

刘中学、林福永(2005)以1993年至2003年上市的交易资料完整的1133只新股为研究对象,得出统计数据显示,“A股市场新股IR平均高达257.88%,约为美、英、日、德、香港等发达股市的5—10倍”。

5而中国人民大学的王珺通过对2006年6月到2007年12月在沪深两市发行的177只新股的描述性统计分析,也得出实证结果显示,上海市场初始回报率均值是76.9%,标准方差0.525;深圳市场初始回报率均值是1.672,标准方差1.205。

两个研究结果表明,高收益率是中国股票市场的长期现象。

从评估期内年度收益率数据变化看,虽然中国股票市场平均年度收益率非常高,但离差大。

这说明中国股市年收益率不稳定,股市波动大。

这从一个侧面反映出中国股票市场的短期风险较大。

4.中国资本市场制度环境的内在缺陷和结构的不合理性从根本上制约资本市场配置效率第一,中国现行的证券发行制度是一种建立在尽责审查基础上的核准制,即使具体方式与原来的审批制有所不同,但股票发行中仍带有较强的计划管理色彩,证券法仍然保留了公司债券发行审批制,形成了核准制与审批制并存的制度结构。

事实上确立了证券发行审核制度的二元结构。

中国社会科学院法学研究所陈甦研究员认为,这种二元结构严重的影响了证券市场的运行与发展,最终反映在证券发行审核制度的二元结构增大了证券市场运行成本上6。

而因为证券市场引进竞争和风险机制的力度不强,新股定价不能反映市场投资者对股票的需求,定价的准确水准大打折扣,在一定水准上制约了资本市场对资源的配置效率。

第二,信息披露水准不高。

信息披露通过影响股票交易价格的形成而影响金融资源的配置效率,信息披露的完全性是资本市场运行有效的重要条件。

但中国上市公司信息披露制度不规范、内容不完全、真实水准不强,甚至出现虚假信息等等,这进一步加剧了中小投资者与上市公司之间的信息不对称,投资者的利益难以保障,并破坏了正常的市场秩序,影响市场的有效运行。

第三,市场退出机制缺乏规范性。

实施上市公司退市机制是促动中国资本市场稳妥、健康、高效运行的必要途径和有效手段,作为市场自然的新陈代谢,让劣质公司从市场退出,优质公司进入不但减轻公司压力,而且有助于保证上市公司质量和维护有资者利益。

中国证券市场的退出机制的出台严重滞后于资本市场的发展,2001年才实施的退出机制对上市公司又宽容有余。

这样,退出机制缺乏规范化、经常化、制度化,成为资本市场有效配置资源的制约。

第四,资本市场监管机制存有缺陷。

资本市场监管机制是维护资本市场正常、高效、有序运行的有效手段,但中国资本市场在监管机制上存有诸多不足,如监管部门在资本市场政策取向和落脚点的大幅度转变经常打乱人们对市场的预期,基层部门无所适从;监管的法律体系尚不完善,规范市场的法律、法规制定工作严重滞后;监管的手段和技术有待提升和完善,监管的主体过于集中,自律组织作用较小,市场参与者普遍缺乏自律意识等,这都不利于维护市场的平衡运行。

第五,股票分散性与股票流通性不强。

与发达资本市场上市公司股权分散、强管理者、弱所有者相比,中国上市公司一股独大,使上市公司的行为表现为大股东的行为,易导致大股东控制公司的现象。

而因为大股东国有股产权不清晰,内部人控制现象突出,企业为了自身稳健、长远发展,宁愿到境外上市。

此外,以美国为例,美国上市公司的股票只有普通股和优先股之分,即美国上市公司股票是全流通的,这给其股票流动创造了环境,所以二级市场随之发展迅速。

在股份制改革前中国上市公司的股票有法人股、国有股、外资股、公众流通股之分,而能流通的只有1/3的股份,所以,造成了同股不同价、不同权的现象,即使改革后也未能使所有的股份都运转起来。

这种股权分散格局几乎成为中国股票市场一切制度性缺陷的根源,制约着中国股市规范化和市场化进程。

而就我国债券市场来说,市场交易主体相对单一,银行间债券和交易所两个市场处于分割状态;债券品种结构极不合理,企业直接融资市场极不平衡;市场交易工具单一,基本上是国债和金融债,企业债、可转债数量少,几乎能够忽略不计,而且在债券的期限上也比较单一,我国的国债和金融债主要是长期债,少有短期债;债券市场流动性差,还没有形成合理的收益率曲线等特点使得债券市场债券市场发展明显滞后于股票市场,债券市场对企业融资作用非常有限。

三、对中国资本市场低效性深层次原因分析从制度发展与变迁角度来说,中国资本市场的发展过程在某种意义上带有强制性过浓的色彩,在资本市场形成、发展和运行的过程中掺入了大量的政府意志,在一定水准上防碍了资本市场的市场化进程。