北方经贸从微观结构分析证券市场的有效性和被动性李倩茹,金海浩(暨南大学研究生院,广东　广州　510632)[摘　要]从微观结构上对中国证券市场的有效性和波动性进行分析。

同美国证券市场对比,不断出现不真实信息说明中国证券市场不是有效市场;而中美证券市场收益率的差别,说明中国证券市场股价偏高,从另一个侧面说明中国证券市场不够完善。

[关键词]微观结构;证券市场;有效性[中图分类号]F830191 [文献标识码]A [文章编号]1005-913X(2002)03-0103-03 对股票市场的研究,是金融市场研究中非常重要的领域。

“市场有效性假说”和金融时间序列ARCH现象等是金融市场研究中的非常重要的问题,经济学家从不同的角度给出了不同的解释。

他们的观点也不尽相同,甚至相互矛盾。

本文尝试从市场微观结构来分析中国证券市场的有效性和被动性问题。

国内关于微观结构研究的文献很少,仅贝多广(1995)简单的介绍。

国外的研究从1975年美国证券法修正案开始已经历了20多年,在西方金融经济学学科中产生了证券市场的微观结构理论这一新的分支。

本文借鉴Anders on的分析方法,通过对上海证券市场部分股票收益率、交易量与信息流关系的分析解释中国证券市场波动原因,指出中国证券市场健康发展所必须解决的问题。

一、中国股市微观结构描述深圳、上海证券交易所均采用会员制组织形式,各会员公司在交易所获得席位,从事经纪或自营的证券交易。

一次完整的交易过程如下:客户—经纪人—出市代表—撮合交易—清算交割、通知客户。

经纪人收到客户委托,将委托指令通过终端输入电脑主机,由自动撮合系统按一定规则撮合成交。

撮合的方式有两种:(一)集合竞价撮合:每日开市后和收市前半小时,系统只接受委托而不逐一处理;然后按照使成交量最大的原则形成、收盘价。

(二)连续竞价撮合;其余时间内按照“价格优先、时间优先”的原则,系统对每一次委托都进行处理,能成交的就撮合成交;否则系统依据委托的价格、时间将其进行排序等候成交。

客户委托主要有两种形式:限价委托(指定买卖价格)和市价委托(依市场价格);另外,客户在委托被执行之前可随时撤销委托。

由于有先进的电子、通讯设施,以上各过程可以迅速完成。

由于采用无纸化交易方式以及股票的中央托管制度,使得经纪人在交易过程中的作用很有限,他们只须迅速、准确无误地将客户委托输入电脑即可。

另外市场中的交易者并不是同质的,按资金多少可粗略地分为大户、散户。

大户在信息、技术、资金上明显占优势,使得在进行交易时,有的拥有内部信息,可以操纵价格,有的只是普通投资者。

二、模型的基本框架交易者(投资者)分为信息灵通的交易者和普通交易者。

信息灵通者指可获得内幕信息的投资者,而普通投资者只拥有公共信息(普通信息)。

投资者随机序列进入市场决定是否交易一单位的资产。

信息灵通者得到关于股票未来价格的私有(内幕)信息,使他明显地获利机会。

出现内幕信息后较短的时间内,一系列的交易逐步揭示这种内幕信息。

这样,私有信息导致一个动态的学习过程;使得最终价格将完全反映当时的私有信息。

我们把这种过程称为信息消化(或价格发现)过程。

最后,由于所有交易者都有相同的买卖价格,市场出现短暂的均衡阶段。

每一次信息到达都导致一次价格发现过程和随后的均衡阶段。

随着信息的不断到达,3012002年第3期 N ORTHERN ECON OMY AN D TRADE 金融与保险BEI FANG J ING MAO北方经贸市场从一个均衡走向另一均衡。

这样,每天可以划分成许多小区间,每个小区间包含一个信息消化阶段和随后的均衡阶段。

小区间的时间长度不定由于信息到达的数目是随机的,每天的小区间数目也是随机的。

用Jt 表示t 期的信息到达次数。

取J 作为尺度参数,J t =J ×K t ,K t 是t 期相对于尺度J 的信息流强度,E (K t )是日均信息强度。

由于不存在信息优势,普通投资者交易的动机来自于自身的流动性的考虑,总体上没有固定的买卖倾向,他们的交易量称为普通交易量。

与之相反,信息灵通投资者的交易基于其拥有的内幕信息,具有明显的方向性,他们的交易量称为内幕交易量。

根据Anders on 的分析,经适当选择尺度J ,日收益率Rt 与日成交股数Vt 服从如下分布:Rt|K t ～N (0,K t ),即条件正态分布。

Vt|K t ～P o (m 0+m 1×K t ),即条件P oiss on 分布,且Vt 是一个平稳过程。

其中,m 0表示日均普通交易量,m 1表示平均每次信息到达导致的内幕交易量。

根据上面的模型,我们得到:Rt =r +K V2t ×Z t 其中,Z t ～i 1i 1d 1N (0,1),r为收益率均值。

(1)E [(Rt -r )2|K t ]=E [(K V 2t ×Z t )2|K t ]=K t ,该式的经济含义是,收益率波动源于信息流强度变化。

金融时间序列的ARCH 现象,正是信息流到达对波动的影响,以及投资者关于这些信息对股票价格影响的预期不断调整结果的反映。

在中国证券市场,由于市场结构的变化,例如基本交易单位变化、实际交易者数目的变化、市场交易设施的改善等,实际交易量V 0t 含有趋势项,即V 0t =σt ×Vt 。

V 0t 是实际成交量序列,σt 是趋势项。

结合中国证券市场的实际,以及上述模型成立的条件,为了利用上述模型对中国证券市场进行分析,我们必须消除Vt 中的趋势,使经过变换的中国证券市场股票数据可以用上述模型模拟。

对趋势σt 的估计为πt ,得Vt =V 0t Ππt ,于是Vt 服从如下分布:Vt|K t ～c ×P0(m 0+m 1×K t ),c 是变换尺度参数。

(2)式(1)、(2)就是我们分析的模型,这个模型说明,度量市场波动必须同时考虑交易量与收益率。

这是因为,信息流过程同时影响收益率与成交量的变化。

所以交易量与收益率序列都包含不可观测的信息流过程K t 的信息。

这个模型与ARCH 模型的一个重要不同是,ARCH 模型认为收益波动是可以事先被观测到的,在这个模型中,K t 本质上是随机过程,事先不可观测。

三、经验结果在我们的分析中采用1994—1—3～1997—5—15期间中纺机与陆家嘴的股票交易日数据,收益率为Rt =(Pt \P t -1-1)×100,Pt 是t 期的股票收盘价,P t -1是t -1期的收盘价,Vt =V 0t Ππt ,Vt 是t 期的成交股数,πt 是以t 期为中心前后各50个交易日成交量数据的中位数。

我们使用广义矩方法估计模型的参数。

在实际应用G M M 方法时,我们应注意既要得到足够多的矩条件,以估计所需参数,又要尽量避免使用高阶矩,因为高阶矩不一定存在。

所有计算是由计量经济软件包RATS 完成,计算结果列于表1,表2来自Anders on (1996)。

表1和表2中,E [K t ]即引致股价发生1%波动的信息的日均到达次数估计值,C ×m 0表示日均普通交易量估计值,C ×m 1表示平均每次信息到这导致的内幕交易量估计值,即对内幕信息的反应速度,C ×m 1小,说明一次信息到达后内幕信息只需很少的内幕交易使被揭露。

x (3)是模型拟合优度的检验统计量,x (1)是关于检验原假设:H 0:C ×M 0=0的检验统计量、根据表1中这些估计值的标准差及这些检验统计量,估计的模型参数可以接受。

我们通过比较中国和美国部分股票收益率一一成交量模型的不同来分析中国股市。

401金融与保险 N ORTHERN ECON OMY AN D TRADE 2002年第3期BEI FANG J ING MAO北方经贸比较表1和表2可以发现,在中国股市,E [K t]较大,陆家嘴、中纺机分别为716次和1312次。

而美国股市中最大为3128次,最小为1185次。

可见,我国股市的日均信息量大,在中国股市C×m1较小,中纺机、陆家嘴分别为01049和01071,而美国股市中最大为01226,最小为0111,中美股市之间相差很大,中国股市内幕揭露速度较快。

从收益率来看,中国股市的收益率r均显著小于零。

而美国股市的收益率均与零没有显著差别。

由于美国股票市场发育完善基本有效,因此上述差异实际上反映中国市场的不成熟。

表1　中纺机和陆家嘴有关参数的估计股票名称r E[K t]C×m0C×m1C x(3)x(1)中纺机-01418771640169650107101900581032178标准差0110711895012520103801498陆家嘴-012212131190173620104870160281671192标准差0112243141101327010310015997 表2美国几家股票的参数估计结果股票名称r E[K t]C×m0C×m1C x(3)x(1)C ocaC ola010342160015590116301057712001935标准差0102001294014220117801034K odak-01016217901553011530102741907103标准差0101901164010820103501009I BM01007118501564012260102641317106标准差0101601090010730104401010Alcoa01019312801607011100107161934612标准差0102201173010650102401008 在中国证券市场中,平均日信息量较高的原因如下。

首先,有关管理法规不健全,政策干预过多,导致日信息大。

政府政策一般属于公共信息通常仅引起股价的变动而不导致内幕交易。

但是由于信息流的特点及投资者预期作用,在大信息后往往跟随着许多小信息,对大信息进一步充实、修正,而这些小信息则多以内幕信息的形式出现,这样,导致日信息量增大。

其次:由于信息公布规则的执行情况不理想,使得当公司出现异常情况时往往不能在第一时间发布,使之成为公共信息,这样,便很难避免产生内幕交易。

最后,尤其重要的是,在每天到达信息中有很大一部分是假信息,反映人为的谣传哄抬,炒作等操纵行为。

假信息同样使股价变化,导致有预谋的内幕交易量。

在中国证券市场上,每次信息到达导致的内幕交易量较小,有两方面的原因。

首先由于存在限价指令,信息灵通者在获得私有(内幕)信息后,会大量使用限价指令,以尽快实现交易。

这样使股价迅速变化,而使信息消化过程加快;这也表明中国证券市场股票交易效率很高,能很快地发现内幕信息的存在。