2017年证券行业分析报告2017年8月出版文本目录1、证券公司业务类型划分和特点 (5)2、股市交易量下滑对于证券公司整体业务存在负面影响 (6)2.1、交易是证券公司收入的核心，趋势看下半年交易难以大幅回升 (6)2.2、2017 年以来市场交易量连续下滑及其原因 (7)2.3、交易低迷对其他业务的影响 (8)3、市场低迷下大经纪业务对证券公司收入具有稳定作用 (9)3.1、经纪业务面临交易和佣金率双降压力 (9)3.2、经纪业务收入仍然是证券公司收入来源的中流砥柱 (10)3.3、经纪业务未来发展升级之路 (11)4、监管升级和去杠杆对投行业务的影响较大 (12)4.1、并购重组面临较为严格审核，重大资产重组和定增放缓 (12)4.2、 IPO 未受股市低迷影响，仍然按部就班发行 (13)4.3、股权融资降速，可转债成为新宠 (13)4.4、2017 年投行业务收入料难有较大增长 (14)5、证券公司互联网战略的核心将发生转变 (14)5.1、远程开户带来券商市占率提升，但最好阶段已经过去 (14)5.2、券商互联网化的核心从获客向提升活跃度转化 (15)6、“投行+投资”模式将成为证券公司的新宠业务 (18)6.1、股权投资市场受到证券公司重视 (18)6.2、“投行+投资”业务模式将给证券公司带来长期收益 (18)6.3、未来投行业务需要与资本结合 (19)7、投资建议 (19)7.1、上市券商 2017 年分业务收入预测 (19)7.1.1、上市券商 2017 年经纪业务收入测算 (19)7.1.2、上市券商 2017 年投行业务收入测算 (20)7.1.3、上市券商 2017 年自营业务收入测算 (20)7.1.4、上市券商 2017 年资管业务收入测算 (21)7.1.5、上市券商 2017 年利息净收入预测 (21)7.2、上市券商盈利预测 (21)7.3、券商股估值处于底部期间，具有较高的配置价值 (22)7.4、加入 MSCI 给券商股带来的投资机会 (22)图表目录图表 1：证券公司三因素结构. (5)图表 2：201301-201705 股基日均交易量（亿元）及变化情况（%） (6)图表 3：2010-2016A 及 2017E 股基交易量总额（亿元）及变化情况（%） (6)图表 4：2016 年以来宏观层面监管政策路线图. (7)图表 5：市场交易与融资融券余额表现出较强的相关性 (8)图表 6：行业佣金率逐年下滑但下滑趋势在收窄 (10)图表 7：牛熊市阶段大经纪业务对于营业收入都起到重要作用. (10)图表 8：中大型证券公司仍然在扩充营业部数量. (11)图表 9：股权融资规模及预测（亿元） (13)图表 10：2015-2016 年远程开户数量实现井喷 (14)图表 11：互联网+低佣金战略促使华泰证券市占率有效提升 (15)图表 12：互联网战略促使国金证券市占率有效提升. (15)图表 13：2017 年远程开户自然人数量增速很慢 (16)图表 14：国内证券交易类 app 排名 (16)图表 15：中国私募股权市场情况 (18)图表 16：上市券商 2017 年经纪业务收入测算 (19)图表 17：上市券商 2017 年投行业务规模占比测算 (20)图表 18：上市券商 2017 年投行业务收入测算 (20)图表 19：上市券商 2017 年自营业务收入测算 (21)图表 20：上市券商 2016 年资管业务收入测算 (21)图表 21：上市券商 2017 年盈利预测（亿元） (22)1、证券公司业务类型划分和特点证券公司的业务比较复杂，如果每项业务都进行跟踪，很难抓住主线，因此根据证券业务盈利性质，我们将证券公司的业务类型划分为三类：中介业务、融资业务和投资业务。

图表 1：证券公司三因素结构.从盈利来源看，中介业务主要以获取佣金和服务费为主，融资业务主要以资本中介利差为主，而投资业务主要以自有资金出资以及募集资金管理费收入为主。

中介业务：经纪业务、投行业务、通道业务和咨询顾问类业务的核心是提供中介服务，收入来源主要是服务性收入，自有资金参与的程度也相对较低。

趋势看中介业务竞争的核心是服务质量和价格战，目前看经纪业务行业佣金率仍然有下降空间，投顾和咨询业务收入占比难以提升，资管业务通道费难以形成规模，而单纯的投行中介只是获客手段，能否在投行业务中融入投资资本，将是未来证券公司发展的方向。

融资业务：证券公司融资业务主要是通过资金杠杆赚取资金利差，融资业务受制于公司杠杆和利率市场化挑战。

融资业务的基础是净资产，所以融资业务做大的核心约束条件是资本金，因为目前短融、公司债、次级债发行都以净资产为基础。

投资业务：资管业务核心是主动类资管业务，这考验证券公司产品发行能力和投资管理的能力；自营业务与资本金相关；直投业务一般以券商子公司形式投资，直投业务与投行配合是高盛利润的主要来源，这是未来直投业务和投行业务的方向。

2、股市交易量下滑对于证券公司整体业务存在负面影响2.1、交易是证券公司收入的核心，趋势看下半年交易难以大幅回升过去几年，虽然证券公司业务呈现均衡发展的特征，但是从证券公司业务收入的构成看，即使在2016 年市场相对低迷的年份，代理证券买卖净收入对于证券行业业务贡献仍然接近行业总收入的1/3。

而在牛市过程中，这一收入占比超过40%。

如果我们将融资融券并入大经纪业务线，大经纪业务线对于利润的贡献度要达到50%以上。

2017 年初以来，A 股市场的日均成交金额相对2016 年进一步萎缩，截止到5 月底，股基日均交易量维持在5000 亿左右。

交易的萎缩直接带来经纪业务佣金收入的下滑，间接影响是带动信用交易和融资融券规模的下降。

从过去牛熊市交替的经验来看，在交易活跃的年份，融资业务和投资业务也会呈现正向的促进作用，而交易不活跃的时期，资本中介业务、投资业务也会受到抑制。

我们将在下文具体介绍交易量对于其他业务的影响。

图表 2：201301-201705 股基日均交易量（亿元）及变化情况（%）图表 3：2010-2016A 及 2017E 股基交易量总额（亿元）及变化情况（%）2.2、2017 年以来市场交易量连续下滑及其原因影响证券市场交易量的因素很多，我们认为影响2017 年证券交易的因素主要包括：1、去杠杆大背景：自去年底中央经济工作会议确定把防控金融风险放到更加重要的位置后，金融监管部门就开始力推金融去杠杆。

从央行披露的5 月份金融数据看，5 月末M2 余额为160.1 万亿元，同比增速降至9.6%，“去杠杆”成效初现。

在此背景下一行三会去杠杆政策明显，以银监会近期出台的系列监管政策为例，监管剑指空转套利的思路很明确，一是理财产品不允许层层嵌套；二是不允许理财业务以资金池形式开展。

对同业存单的发行和购买的监管也有加强，从资金来源方面限制委外投资。

保监会则严控理财型保单（万能险、返还类保险）的销售规模，同时对于保险举牌等一系列行为进行抑制。

证监会则严厉打击非法配资，规范融资融券行为。

监管趋严在一定程度打击了股市投资资金的来源。

2、宏观因素：2016 年10 月份引来，短期市场收益率水平持续上升，利率债甚至出现长短期利率倒挂现象，短期市场收益率上升造成资金面出现偏紧特征，从而对股市产生较大影响。

3、股票解禁对A 股的压力：根据6 月12 日我们发布的研究报告《绝对收益研究系列五：减持新规缓解结构化定增解禁压力》测算的市值，2017 年解禁总市值超过9000 亿元，虽然减持新规的推出对于规范减持起到缓解作用，但是全年股票解禁的压力仍然很大，这在一定程度压制了交易的活跃。

图表 4：2016 年以来宏观层面监管政策路线图.2.3、交易低迷对其他业务的影响1、交易对融资融券的影响：融资融券发生于信用交易账户，在市场交易活跃的时期内，信用交易和融资融券会相对活跃。

反之则会带来两融余额的下降，从而减少利息性收入。

图表 5：市场交易与融资融券余额表现出较强的相关性2、交易对投行业务的影响：并购活跃往往是促进交易活跃的一个重要原因，从近几年市场表现的特征看，在交易活跃阶段，不管是并购业务还是定增业务，往往也表现的很活跃。

我们理解背后的主要原因在监管因素，当监管相对趋松的背景下，并购和定增业务活跃增加了市场热点，带动了交易的提升。

而交易活跃会吸引更多资金入场，从而促使上市公司更加愿意并购、定增或资本运作。

因此交易活跃度提升会间接带来投行业务的提升。

3、交易对投资性业务的影响：在交易活跃的市场阶段，市场赚钱效应增加，证券公司自营和主动型资管业务收入提升的较快。

反之当股票交易低迷时期，自营和资管业务投资可能更加倾向于固收投资或者降低股票的仓位，从而对投资业务造成影响。

从以上业务关系中，我们得出结论：目前国内证券公司业务，交易仍然是核心，交易与其他业务有着直接或间接的关系，在交易活跃时期，证券公司其他业务趋好的概率也相对较大。

2017 年初至今市场交易低迷，投行业务、咨询顾问业务、资本中介业务和投资性业务都呈现相对低迷状态，虽然这背后与监管、利率环境等因素相关，但是在方向上与交易的关联度是一致的。

3、市场低迷下大经纪业务对证券公司收入具有稳定作用3.1、经纪业务面临交易和佣金率双降压力2015 年-2017 年前5 月，股基日均成交金额分别为12014 亿、5778 亿和4998 亿，两融余额分别为11913 亿、9392 亿、8696 亿，市场日均成交金额呈现下降趋势，市场低迷导致交易活跃度下滑以及两融余额难以提升。

行业佣金率一直处于下降趋势，2016 年市场平均佣金率降至万分之3.8，部分券商佣金率已经低于万分之三。

虽然从2017 年一季度的趋势来看，下降幅度已经明显减缓，但未来行业佣金率仍然有下降空间，尤其是信用账户佣金率和机构租用席位的佣金率方面存在议价空间，大资金客户的议价能力很强，佣金仍然存在下降空间。

我们以上市券商一季度经纪业务净收入/股基交易量来判断2017 年佣金率的趋势。

由于通常我们测算佣金率时是以代理买卖证券业务净收入与交易单元席位租赁净收入两者之和为标准，而经纪业务净收入中还包含了代销金融产品、期货以及外汇经纪业务的净收入，因此经纪业务净收入/股基交易量并不能反映真实佣金率情况，仅作为趋势判断的参考。

2017 年一季度上市券商除安信证券以外，其余26 家券商平均经纪业务净收入/股基交易量为万分之8.49，较2016 年一季度仅仅下降万分之0.19；可见行业佣金率在达到2016 年的万分之3.8 以后，下降的趋势降明显减缓，因此我们预计2017 年行业佣金率仅会出现小幅下降。

图表 6：行业佣金率逐年下滑但下滑趋势在收窄3.2、经纪业务收入仍然是证券公司收入来源的中流砥柱根据证券业协会公布的数据，过往两年证券行业在经历了牛熊洗礼之后，经纪业务仍然是证券公司收入的主要来源，如果我们考虑两融产生的利息收入，大经纪业务对证券公司的收入起到稳定的作用。