２０１９年仿制药行业深度分析报告投资案件结论和投资建议医药新时代，药企新起点，归零再出发，关注细分板块投资机会。
行业规则发生了重大变化，药企需要重新审视自己的核心竞争力究竟在何处，是成本控制还是学术推广，以及已有的核心竞争力是否可以顺应行业的变化。
我们看好3个投资方向：1）具有国际竞争力的创新药公司：中国创新药龙头恒瑞医药、康弘药业；中国CRO、CMO龙头药明康德；2）公立医院去中心化的大趋势：参考三明模式，公立医院医生真实收入下降，医生选择薪酬待遇更市场化的民营医疗机构，看好：爱尔眼科、国际医学；处方外流趋势下看好连锁药店龙头：益丰药房、老百姓；3）存量业务现金流稳定正在转型的仿制药公司：看好中国生物制药、科伦药业。
原因及逻辑中国药价到底贵不贵：中美日印仿制药价格比较。
以本次4+7带量采购品种为例，我们横向比较了中美日印四国的仿制药价格，大部分品种印度药价最低，中国部分品种带量采购后已降至四国最低。
对于大部分品种我国价格水平低于日本、美国，略高于印度。
美、日、印三国的仿制药定价体系如下：1）美国：医保体系较为碎片化，商业医保与医疗机构形成利益联盟共同拉高医疗服务价格，定价由市场竞争决定，药品价格有涨有跌；2）日本：国家为医疗支付主体，仿制药定价体系由行政手段+市场竞争组合而成，药品价格大多呈单边下降趋势；3）印度：宽松的专利制度、低成本工业环境和激烈的市场竞争形成了极低的药品价格区间，但药品质量参差不齐。
医保最高可支付价是多少：从国内国家医保支付能力出发。
我们根据未来10年的人口结构，对中国2020-2030年的国家医保总收入进行了测算：城镇职工、城乡居民预计未来10年医保总收入约30万亿，代表了未来10年国家医保总的最高支付能力。
基于此，我们可测算出单品种在达到潜在销售量峰值的情况下国家医保对其单位规格可承受的最高支付价格。
哪些细分板块有望率先脱颖而出：结合海外经验与自身国情，对医药细分子板块我们保持乐观。
我们复盘了日本版“带量采购”出台后医药板块的表现，我们认为结合两国国情，各板块的表现预计：创新药板块会率先反弹，龙头个股走出明显的独立行情；工程师红利下，全球新药研发产能继续向国内转移，CRO、CMO行业表现优异；处方外流背景下，连锁药店产业地位提高；仿制药板块经历大浪淘沙，龙头集中度高，业绩增长带动板块回升且具有长期投资价值。
有别于大众的认识市场对未来医保支付能力的担忧过分悲观。
通过测算我们认为中国未来十年国家医保的年均支付能力与目前相比尚有40%左右的增长空间，外加规模不断扩大的商业医保，因此未来整体的医保支付能力仍在不断增加，不必过于悲观。
市场在悲观预期下喜欢与日本对标，对制药板块过分悲观。
历史不会简单重复，与日本相似又不尽相同。
我国人口结构，药品渗透率与90年代的日本相比都有一定差距。
我们认为与日本相似，创新药板块会率先反弹；处方外流下连锁药店产业地位提高。
同时我们认为与日本不同，优秀的仿制药个股蛰伏的时间也不会太久，业绩增长带动板块回升且具有长期投资价值；以及中国在CRO领域会涌现出具有全球竞争力的大公司。
目录11．中国药价水平如何：中美日印仿制药价格比较 (8)1.1 中美日印仿制药价格比较：我国药价水平处于中等区间 (8)1.2 美国：医疗系统低效，支付体系碎片化 (9)1.3日本：医疗系统高效但老龄化严重，仿制药降价动力强 (17)1.4印度：专利制度、市场竞争促成全球低价仿制药 (23)2．医保支付能力不必过于悲观：基于用药需求与支付能力的测算 (26)2.1用药需求：降价后仿制药渗透率有望加速提升 (26)2.2未来十年医保总支付能力：国家医保总收入约30万亿 (30)2.3用药需求与医保资金供给共同决定医保最高可支付价 (31)3．历史不会简单重复：与日本相似又不尽相同，对细分领域保持乐观 (33)3.1日本医药板块复盘：创新药率先反弹，仿制药蛰伏10年 (33)3.2 日本药企龙头案例分析 (37)3.3 对中国的启示：看好创新药、CRO、连锁药店走出独立行情；仿制药龙头有长期投资价值 (45)4．关键结论与投资建议 (47)附：利润影响测算：管线与成本是生存关键 (49)图表目录图1：美国仿制药申请数量（个） (10)图2：美国仿制药占处方药比重（销售量） (10)图3：美国医疗支出的构成（按资金来源划分，2017年） (11)图4：人均医疗支出和人均GDP（2017年，单位：美元） (12)图5：美国整体医疗费用支出结构（按支出项目分类） (12)图6：PBM运行模式 (13)图7：首仿药定价优势明显，仿制药竞争加剧降幅 (15)图8：原研药专利到期后药品的降价幅度（截至2015年3月） (15)图9：美国仿制药市场份额比重（按销售量） (16)图10：美国仿制药市场份额比重（按销售额） (16)图11：日本历年医疗支出与GDP比重 (17)图12：主要发达国家医疗支出与GDP比重 (17)图13：2017年日本各险种参保人数及比例(千人） (18)图14：2014年日本医疗费用构成（按医保种类拆分） (18)图15：2014年日本医疗费用构成（按资金来源拆分） (18)图16：日本仿制药替代率不断提升 (19)图17：日本仿制药初始定价规则 (20)图18：日本仿制药动态调整机制 (20)图19：日本仿制药市场份额比重（按销售量） (21)图20：日本仿制药市场份额比重（按销售收入） (21)图21：日本历年NHI药品降价幅度（1967-2018年） (22)图22：日本NHI药品生产厂家数量不断减少 (23)图23：日本销售份额TOP10制药企业集中度不断提升 (23)图24：印度医疗支出中公费和自费比例（2015年） (23)图25：印度医疗支出构成（按资金来源分拆，2014年） (23)图26：城镇人口参保比例仅为18%（2014年） (25)图27：印度自费项目占比（2013-2014年） (25)图28：国内氯吡格雷市场份额（销售收入） (26)图29：国内氯吡格雷市场份额（销售量） (26)图30：中国死亡原因构成（2016年） (27)图31：美国死亡原因构成（2014年） (27)图32：国内60岁以上人口预测 (27)图33：国内阿托伐他汀市场份额（销售收入） (28)图34：国内阿托伐他汀市场份额（销售量） (28)图35：国内奥美拉唑市场份额（销售收入） (29)图36：国内奥美拉唑市场份额（销售量） (29)图37：日英德药品市场增速（1989-2015年） (33)图38：日本医药板块与大盘涨跌幅情况（以1987年为基数） (34)图39：日本创新药涨跌幅情况（以1990年为基数） (34)图40：日本仿制药涨跌幅情况（以1995年为基数） (35)图41：创新药企业收入增速 (36)图42：仿制药企业收入增速 (36)图43：创新药企业毛利率 (36)图44：仿制药企业毛利率 (36)图45：仿制药企业研发费用率 (36)图46：仿制药企业销售及管理费用率 (36)图47：创新药企业净利率 (37)图48：仿制药企业净利率 (37)图49：武田制药四大品种销售额及收入占比 (38)图50：武田制药发展历程 (39)图51：武田制药股价走势 (39)图52：泽井制药历史处方药数量 (40)图53：泽井制药发展历程 (41)图54：Upsher-Smith销售收入预测（单位：亿日元） (41)图55：日医工发展历程 (43)图56：日医工历年新药上市数量 (44)图57：日医工仿制药市场占有率 (44)图58：日本创新药历史估值情况 (45)图59：日本仿制药历史估值情况 (45)图60：日本处方外流率超过72% (46)图61：日本药店与其他板块涨跌幅情况 (46)图62：日本药店板块历史估值情况 (47)表1：中美日印四国仿制药价格比较（以4+7带量采购品种为例） (8)表2：美国医保体系的构成（2017年） (11)表3：PBM定价鼓励使用仿制药（左列为原研药、右列为仿制药） (13)表4：DRGs法下Medicare针对各MDC的报销额度（美元，2016年） (14)表5：联邦政府FUL内阿托伐他汀、氯吡格雷最新支付价（美元，2018年11月） (14)表6：密歇根州Medicaid最新MAC定价内阿托伐他汀、氯吡格雷最新支付价15表7：美国部分仿制药品种2009-2018年价格和竞争格局变化（单位：美元）16表8：日本医保体系概览（2017年） (18)表9：日本部分仿制药品种2007-2018年价格和竞争格局变化（单位：日元）21表10：国内氯吡格雷销售量峰值测算 (27)表11：国内阿托伐他汀销售量峰值测算 (29)表12：国内奥美拉唑销售量峰值测算 (30)表13：城镇职工医保空间测算（2020-2030年总收入） (30)表14：城乡居民医保空间测算（2020-2030年总收入） (31)表15：氯吡格雷可分配医保额度和医保支付价测算 (32)表16：阿托伐他汀可分配医保额度和医保支付价测算 (32)表17：奥美拉唑医保支付价测算 (32)表18：武田制药海外并购案例 (39)表19：日医工重要收购事件梳理 (43)表20：日医工国际合作事件梳理 (43)表21：假设一 (49)表22：假设二：降价前毛利率下降，利润率下滑明显 (49)表23：假设三：降价幅度增加，或导致亏损 (49)表24：假设四：降价后研发费用率维持不变，降价后净利率不降反升 (49)表25：假设五：集采前市占率较低，降价后净利率不降反升 (50)表26：涉及上市公司盈利预测与估值表 (51)1．中国药价水平如何：中美日印仿制药价格比较我们本章从国际对比的角度出发，横向比较中国的药价水平究竟如何。
同时从美国、日本、印度的医保体系出发，分析比较了三国不同的医保支付体系下仿制药价格体系的形成与发展，进而为我国的仿制药定价提供借鉴。
主要结论：从药价横向对比的角度，中国目前的药价水平主要介于印度和美国、日本之间，处于中等区间。
悲观情况下如果我国仿制药价格向印度看齐，以本次4+7带量采购品种为例，未来下降的平均幅度约40%。
从国际对标的角度，日本和中国医保体系类似，日本采取的行政手段+市场竞争叠加的方式对中国而言是较为可行的定价方式。
1.1 中美日印仿制药价格比较：我国药价水平处于中等区间我们以本次4+7带量采购品种为例，横向比较了中美日印四国的仿制药价格，若将各国价格统一换算为人民币比较，大部分品种印度药价最低，部分品种中国带量采购降价后已降至四国最低（赖诺普利、厄贝沙坦、厄贝沙坦氢氯噻嗪、恩替卡韦、氨氯地平、替诺福韦），详情请见表1（其中标粗部分为四国中最低药价）。