古越龙山和金枫酒业投资分析报告2011年4月28日一．投资要点：●黄酒生产和消费具有明显的季节性特征，冬季是黄酒生产和消费的旺季，夏季是黄酒生产和消费的淡季。
●黄酒生产和消费具有明显地域特征。
黄酒传统生产和消费区域是江浙沪地区，并向安徽、福建、江西、湖南等地区发展。
并向日本、韩国、香港出口。
●2011年1月12日，金枫酒业推出了高端产品“石库门壹号”，以获得更高的毛利率。
2011年3月，金枫酒业公司受让隆樽酒业70%股权，隆樽酿酒主要生产销售果酒和洋酒，90%的果酒产品销往俄罗斯及周边国家，洋酒95%集中在国内南方地区。
进一步拓展酒业发展新空间。
金枫酒业将不再是单纯黄酒上市公司。
2011年公司将以新品研发、市场开拓、拓展销售渠道等手段进一步扩大酒业发展边界，丰富产品内涵，在巩固黄酒行业领先企业形象的同时，探索酒业发展新模式。
●古越龙山定增后公司完成了对女儿红整合，产能由2万吨提高到4万吨，并进入市场推广第一年，2011年女儿红产能已完全释放，必将迎来女儿红的全面发展，预计女儿红销售收入有望达到5亿元。
此外，在婚宴餐饮市场，与"状元红"进行品牌和产品整合，着力开发喜庆酒产品，极大地提升品牌知名度。
2011年4月15日，古越龙山5万吨轻量薄壁玻璃瓶项目投产。
在保留原有一窑两机棕色玻璃瓶生产线的同时，新增一窑两机白色玻璃瓶生产线，为黄酒包装的升级提供技术支撑，同时年生产能力也由3万吨提高到5万吨（约1.1亿只各种优质轻量薄壁玻璃瓶），大大缓解了生产旺季玻璃瓶供应紧张的困扰。
●2011年金枫酒业预计全年实现营业收入10.67 亿元，同比增长10%左右.●2011年古越龙山预计全年实现营业收入13 亿元，同比增长20 %左右，预计营业成本同比增长20%左右。
2010年末存货为11.5227亿元，2009年为10.7290亿元，同比增长7.40%，对于酒企来说，存货持续增长是投资者乐于见到的。
●给予黄酒行业“中性”评级；给予金枫酒业“推荐”评级，给予古越龙山“中性”评级。
二．三大企业简单比较计划经济时代，会稽山曾一度归属于黄酒集团，当时叫酿酒总厂，包括直属厂（古越龙山）、东风酒厂（会稽山）和沈永和。
计划经济时代按需分配，沈永和供给上海市场、会稽山主要供给浙江市场、古越龙山供给全国其他地区需求。
这样的格局在一定程度上至今影响着行业格局，金枫酒业在上海市场大力投入广告快速发展以后，沈永和在上海的影响力有所削弱。
会稽山发展历程会稽山创建于1743年，原名“云集酒坊”。
轻纺城原持有会稽山51%的控股权，经过股份制改革和增资扩股，目前精功集团有限公司控股34.33%；轻纺城控股成为第二大股东，股权比例有所下降至34%。
会稽山目前年产黄酒约12万吨，持股嘉善黄酒厂85.66%的股份；嘉善黄酒年产5万吨，过去两年的平均净利润约3000万元。
三．行业研究1.黄酒生产和消费具有明显的季节性特征，夏季是黄酒生产和消费的淡季冬季是黄酒生产和消费的旺季，与啤酒和白酒相比，黄酒年产量小很多。
2. 黄酒生产和消费具有明显地域特征。
黄酒传统生产和消费区域是江浙沪地区，并向安徽、福建、江西、湖南等地区发展。
2000 年以前，江浙沪地区黄酒生产和消费量占全国比例90%以上，到2009年该比例缩小到70%左右。
图2：2009年1月-2010年2月各地黄酒累计产量占同期全国累计产量比例四、金枫酒业和古越龙山黄酒销售区域和黄酒生产能力黄酒行业主要上市公司有金枫酒业和古越龙山两家。
2009 年9 月，金枫酒业位于上海金山区枫泾镇的10 万吨新型高品质黄酒技术改造项目正式奠基，预计2011 年8 月底竣工，届时金枫酒业的黄酒产能将由12万吨增至18万吨。
2009 年9 月，古越龙山收购绍兴女儿红酿酒有限公司95％股权，2010 年2 月非公开发行股票，实际募集资金 6.5 亿元，用于扩大黄酒生产规模，黄酒年产能将由13万吨增至16.05 万吨。
国内前三大黄酒生产企业比较金枫酒业黄酒销售区域集中在上海市，在江苏省也有少量销售；古越龙山黄酒销售区域相对分散，40%集中于浙江、30%集中于上海和江苏、其他地区约占30%，少部分出口国外。
金枫酒业在重组完成后实施资源整合，通过组建销售分公司，对石库门和华光两家全资子公司实行统一销售运营和市场维护。
公司明确“石库门”、“和酒”双品牌运作战略思路，优化产品结构。
公司的核心品牌“石库门”与“和”酒均为中国名牌，“石库门”被认定为中国驰名商标公司巩固石库门和金色年华在高端餐饮市场的优势地位上海是公司核心市场，公司将以巩固上海市场，渗透周边市场，开辟新兴市场为原则，实施区域布局。
公司在完成内部的整合与调整之后，将加大对省外市场的开发力度，公司10年已对销售策略作了调整，建立江苏、西南、东北、南方四大区域分部，目前效果已经显现，期待未来获得更大突破。
古越龙山通过在央视黄金时段广告的投入，有效地提升了“古越龙山”品牌的知名度和影响力。
产品定位清晰，助推品牌影响力。
公司现已形成较为清晰的差异化定位的品牌体系，其中"古越龙山"为主打高端品牌，"女儿红"、"状元红"为特色概念品牌，"沈永和"和"鉴湖"为大众区域品牌。
较为明确的产品定位，有力于市场推广，加强品牌影响力。
五、金枫酒业和古越龙山经营规模和盈利水平比较图3：营业收入比较（亿元）图4：毛利率比较（%）2010年金枫酒业实现营业收入97,804.93 万元,同比增加3.55%; 实现营业利润18,967.83 万元,同比增加9.26%;实现净利润13,138.88 万元,同比减少9.86%。
原因是2008 年公司实施资产置换和股权转让，合并范围发生重大变化，减少了上海市南浦食品有限公司、上海第一食品连锁发展有限公司、上海鑫全顺食品有限公司、广西上上糖业有限公司 4 家合并单位，导致报告期营业收入发生重大变化。
实施资产置换和股权转让以后，公司经营业务由多元化经营转变为专业从事黄酒生产经营。
尽管这一转变导致当年营业收入同比大幅度下降，但是公司发展战略更加明确，资源更加集中，盈利能力大幅度增强。
2008年公司毛利率仅为18.74%，2009年公司毛利率达到54.22%，2010年毛利率达到56。
3.%。
2010 年与2009 年相比，古越龙山2010 年全年实现营业收入10.8 亿元，较上年同期增长45.7%，实现净利润1.24亿元，同比增长62.5%。
（2）销售收入大幅增长主要有两个方面原因：09 年同期基数较低、收入同比下滑-1.0%，因此2010 年黄酒销售恢复性增长；女儿红09 年9 月收入并表。
（3）利润增长来自于：黄酒业务收入增长、管理费用率和财务费用率下降、土地补偿收入大幅增加。
（4）2010 年营业外收入高达7080 万元，其中1 厂搬迁获补偿890 万元，湘家荡地块土地补偿款5624 万元。
2010 年4 季度实现营业外收入4319 万元。
（5）销售费用投入较大，同比增长63%。
销售费用构成中，广告费增幅最大、高达134%，显示公司品牌打造的力度继续加大。
（6）2010 年原酒实现销售收入8222 万，其中4 季度原酒销售情况很好，预计实现销售收入超过5000 万元。
我们认为黄酒交易放大了黄酒的升值效应，未来发展潜力较大。
2010年毛利率为36.54%，比2009年稍有下滑，这说明主营成本的增长幅度超过了主营收入的增长幅度，主要是受女儿红的拖累，女儿红毛利率偏低，合并报表后，总体毛利率下滑比较2010年金枫酒业和古越龙山毛利率，可以看出金枫酒业比古越龙山产品档次高，盈利能力和抗风险能力强。
图5：营业利润比较（亿元）图6：净利润比较（亿元）2010年，金枫酒业营业利润1.9亿元，同比增长9.26%，实现归属母公司净利润1.31亿元,同比下降9.86%.所得税率大幅提升导致净利润同比下滑公司2010年净利润同比下降9.86%，主要原因是所得税率由2009年的20%提升到2010年30%，导致公司在利润总额与09年相当的情况下，所得税增加2000万元，致使净利润出现下降。
2010 年，古越龙山实现营业利润1.31亿元，同比增长47.86%；实现归属母公司净利润1.24亿元，同比增长62.51%，古越龙山业绩大幅提升主要是由于报告期内黄酒销售业务增长所致，并考虑了女儿红合并报表影响.。
2011 年，金融和经济危机对黄酒销售的负面影响预计减轻，黄酒行业上市公司经营规模和盈利水平将恢复增长。
六、金枫酒业和古越龙山2011年经营计划金枫酒业在2010年报中称，2011 年公司营业收入增长不低于10%，成本上升幅度不高于收入增长幅度。
2010年末，金枫酒业在产品和库存商品存货成本亿元，为2011年营业收入和营业利润增长奠定了基础。
古越龙山在2010年报中称2011年公司预计全年实现营业收入13亿元，同比增长20%左右，预计营业成本同比增长20%左右。
预计实现利润总额同比增长25.00%左右。
2010 年末，古越龙山在产品和库存商品存货成本8.62亿元，为2011年营业收入和营业利润增长奠定了基础。
七、行业投资建议和评级黄酒生产和消费具有明显的季节性特征，冬季是黄酒生产和消费的旺季，夏季是黄酒生产和消费的淡季。
黄酒生产和消费具有明显地域特征，黄酒传统生产和消费区域是江浙沪地区，并向安徽、福建、江西、湖南等地区发展。
黄酒行业主要上市公司有金枫酒业和古越龙山两家。
2009 年金枫酒业通过实施资产置换和股权转让提高了公司的盈利能力，古越龙山通过非公开发行股票收购绍兴女儿红酿酒有限公司95％股权，扩大黄酒生产规模。
2009 年黄酒行业盈利能力受金融和经济危机影响下降明显，2010 年该影响预计减轻，黄酒行业上市公司的经营规模和盈利水平将恢复增长。
给予黄酒行业“中性”评级；给予金枫酒业“推荐”评级，给予古越龙山“中性”评级。