– rs = r0 + (B / SL) (r0 - rB)
• rB is the interest rate (cost of debt) • rs is the return on (levered) equity (cost of equity) • r0 is the return on unlevered equity (cost of capital) • B is the value of debt • SL is the value of levered equity
– Firm value increases with leverage – VL = VU + t B
• Proposition II (with Corporate Taxes)
– Some of the increase in equity risk and return is offset by interest tax shield
非经营资产 • 投入资本=经营资产-经营债务
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第二章企业估值实体价值
•会计资产和负债与投入资本的比较
会计资产负债表
资产 存货 固定资产净值 权益投资 总资产
前一年 200 300 15 515
当年 225 350 25 600
负债和权益
应付账款 有息负债 普通股 留存收益 总负债和权益
当年 210 20 230 -25 25 -70 -70 160 3 -10 153
有息负债的减少（增加） 普通股的增加（减少） 股息 融资现金流
• 利用财务杠杆企业市场价值＝未利用财务 杠杆企业市场价值＋税收豁免现值－财务 危机成本现值－代理费用现值
• 即：VL ＝ Vu ＋tB – Cd – Ca • ka = (E/(B+E))ke + (B/(B+E))kd(1-t) • = (E/(B+E))ke + (B/(B+E))ki
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第二章企业估值实体价值
公司自由现金流量（FCFF）
• 方法一：
– 公司自由现金流量＝股权自由现金流量＋利息 费用×（1-税率）＋偿还债务本金－发行的新 债＋优先股股利
– 方法二： – 公司自由现金流量＝息税前净收益×（1-税率）
＋折旧－资本性支出－营运资本净增加额
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第二章企业估值实体价值
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第二章企业估值实体价值
• OCF = （ R – Vc – Fc – de）（1- t）+ de
• 再假定，公司没有成长，所有现金流量永 远不变，因而要求投资能够替代每年的折 旧，即 de = I，则自由现金流量
• FCF = （ R – Vc – Fc – de）（1- t）+
de - I
第二章企业估值实体价 值
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2020/12/10
第二章企业估值实体价值
一、MM模型
• 资本结构模型－不考虑公司所得税
• 永续年金定价模型
• 企业市场价值＝权益市场价值＋债务的市 场价值
•
＝E+B
•
＝D/ke + I/kd
• 资本结构模型－考虑公司所得税
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第二章企业估值实体价值
• VL = E（EBIT）（1- t）/ ρ + kdDt / kb
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第二章企业估值实体价值
• 由于年债券的市场价值 • B = kdD / kb • 所以，杠杆公司价值可表示为： • VL = VU + tB
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第二章企业估值实体价值
投入资本
• 投入资本的本质在于从实体价值考虑，不 区分负债与权益，而是考虑二者资金在实 体价值创造过程中的相同作用，将两方面 的投资者结合起来平等对待。
一、MM模型
• 税收豁免额(tax shield amount)＝ i×B×t
• 税收豁免现值＝i×B×t/i
•
＝B×t
• 运用财务杠杆企业市场价值＝不运用财务 杠杆企业市场价值＋税收豁免现值
•即Leabharlann VL = Vu + tBPPT文档演模板
第二章企业估值实体价值
二、对MM模型的修正
• 资本结构模型－考虑公司所得税、财务危 机成本和代理费用：
自由现金流量
会计的现金流量
净收入 折旧 存货的减少（增加） 应付账款的增加（减少） 经营现金流
资本支出 权益投资的增加（减少） 投资现金流
当年 198 20 -25 25 218
-70 -10 -80
NOPLAT 折旧 总现金流 存货的减少（增加） 应付账款的增加（减少） 资本支出 净投资 自由现金流 税后非经营收入 权益投资的增加（减少） 投资者可得现金流
-20 280 -70 210
3 213 198
15 213
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第二章企业估值实体价值
自由现金流量：FCF
• 自由现金流量是指所有投资者可获得的税 后现金流，投资者包括股权人和债权人。
• FCF=NOPLAT+非现金经营费用-投入资本 的增量部分
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第二章企业估值实体价值
•会计现金流量与自由现金流量的比较
公司价值推导
• 假定： • R：收入；Vc：可变经营成本；Fc：固定
成本；de：折旧；kd：利率；D：债务本金 • T：所得税；t：所得税税率；NI：净收入 • EAT = EBIT – t EBIT = EBIT（1- t） • 因EBIT = R – Vc – Fc – de, • EAT = （ R – Vc – Fc – de）（1- t）
200 50 200 450
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第二章企业估值实体价值
扣除调整税后的净经营利润： NOPLAT
• NOPLAT(Net OPerating Profits Less Adjusted Taxes)
• 从股权人和债权人结合的角度，NOPLAT 是由投入资本带来的经营利润总和。与净 利润的区别在于它包含了股权人和债权人 的可得利润总和。
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第二章企业估值实体价值
计算NOPLAT要注意的问题
• 第一，不从经营利润中扣除利息； • 第二，当计算税后经营利润时，要除去非
经营收入和非经营资产的收益或损失； • 第三，税金是基于经营利润来计算。
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第二章企业估值实体价值
•会计利润与NOPLAT的比较
会计的损益表
NOPLAT
收入 经营成本 折旧 经营利润 利息 非经营收入 税前利润 EBT 所得税（25%） 净收入
当年
1000 -700
-20 280 -20
4 264 -66 198
收入 经营成本 折旧 经营利润 经营税（25%） NOPLAT 税后非经营收入 总收入 净收入 税后利息 所有投资者总收入
当年
1000 -700
• 因而：
•
Vu = E（FCF）/ ρ
• 或： Vu = E（EBIT）（1- t）/ ρ
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第二章企业估值实体价值
加入负债的公司价值
• 假定公司负债经营。税后现金流在债权人 和股权人之间分割，股东得到息税并置换 投资后的净现金流量 NI + de – I，债权人 得到利息kdD。总量等于总现金流：
第二章企业估值实体价值
The MM Propositions I & II
(No Taxes)
• Proposition I
– Firm value is not affected by leverage – VL = VU
• Proposition II
– Leverage increases the risk and return to stockholders
• NI + de – I + kdD = （ R – Vc – Fc – de – kdD ）（1- t）+ kdD
• 给定de = I，对于非增长公司，有
• NI + kdD = （ R – Vc – Fc – de ）（1- t） + kdDt
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第二章企业估值实体价值
• 等式右边的第一部分为EBIT（1- t），实际 与非杠杆公司完全相同，由于其是恒久现 金流，可以用非杠杆公司的贴现率ρ来贴现； 第二部分的kdDt被假设为无风险，因而可 以用无风险负债的税前成本率kb来贴现。 所以，杠杆公司的价值就等于这两种贴现 值之和：
125
150
225
200
50
50
115
200
515
600
投入资本核算
左边项 存货 应付账款 经营性流动资金 固定资产净值 投入资本 权益投资 总投入资金
右边项
有息负债 普通股 留存收益 总投入资金
前一年 200 -125 75 300 375 15 390
225 50 115 390
当年 225 -150 75 350 425 25 450
•
= （ R – Vc – Fc – de）（1- t）
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第二章企业估值实体价值
• 当所有的现金流量都假定为永久时，
• EBIT（1- t）= FCF
•
= （ R – Vc – Fc – de）（1- t）
•
= EAT
• 自由现金流量与税后净经营收益相同。
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第二章企业估值实体价值
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第二章企业估值实体价值
自由现金流量的计算
– 股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、 偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股 利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流 量。