内部资本市场对企业现金持有水平的影响摘要：“系族企业”是内部资本市场主要载体之一，内部资本市场对系族上市公司的现金持有水平存在正反两方面的效应：多钱效应和代理效应。

多钱效应使企业倾向降低现金持有水平，代理效应则刚好相反。

本文利用中国“系族企业”2000―2013年的面板数据，采用动态面板模型，实证结果支持了上述理论预期。

更进一步，在分时段面板固定效应模型检验结果表明，多钱效应对现金持有水平的影响有显著增强趋势，代理效应对现金持有水平的影响呈减弱趋势。

关键词：“系族企业”；内部资本市场；现金持有水平；多钱效应；代理效应中图分类号：F832.51；F275.1 文献标识码：A 文章编号：1000176X（2015）05009607一、引言越来越多的研究关注内部资本市场对企业现金持有水平的影响。

根据Lamont[1]的观点，内部资本市场最初是指M 型联合企业的总部和分部之间的资金配置机制。

从微观机理上来看，企业集团的实际控制人（母公司）等同于M型联合企业的总部，而成员企业类比于M型中的分部。

中国“系族企业”作为狭义定义的企业集团中规模较大一类，一般包含两家或两家以上的上市公司，中国在法律上对企业集团的定义为“以资本为纽带、以母子公司为主体、以集团章程为共同行为规范组成企业法人联合体”。

法律意义上的企业集团明显比狭义企业集团定义还要窄。

“系族企业”是指企业集团一般采取参股控股等方式将一些上市公司纳入旗下，理论研究中更侧重于上市公司之间的联系，较少关注上市公司内部以及上市公司与非上市关联企业之间的联系，具有明显的中国特色。

“系族企业”内部资本市场对成员企业以及总体现金持有水平有三个方面的作用：首先，企业集团中各业务单元（子公司）并非完全相关，内部投融资决策中，母公司可以用一个子公司的持有现金及经营净现金流用于另一个子公司的投资项目。

其次，企业集团资产规模远大于单个企业，并进行多元化经营，核心业务之外还有众多非核心业务，外部环境恶化时，母公司可以出售非核心资产用以预防资金短缺的风险。

最后，Prezas[2]在2009年曾指出，内部资本市场除了形成第三类委托代理问题（总部与分部之间），也加剧了第二类委托代理问题（大股东与中小股东之间），出于“掏空”的目的，大股东倾向增加成员企业负债和现金持有量。

综合来看，“系族企业”内部资本市场产生两个副产品：多钱效应和代理效应。

其中内部资本市场多钱效应包括前两个方面，同时融资能力更强，能够放松企业融资约束，缓解投资不足的问题。

而这两个效应都会对企业现金持有水平产生重要影响。

二、文献综述1.研究背景自Opler等[3]系统地总结并分析了美国上市公司现金持有行为以来，企业现金持有水平引起了实务界和理论界的广泛关注。

实务中，上市公司2013年半年报数据显示，相当一部分上市公司掌握巨额货币资金，一些上市公司的货币资金甚至超过其总市值。

万联证券的研究报告中发现，飞马国际、华联综超、ST远洋和西安民生等19家上市公司披露的货币资金超过其总市值，即使如此，上市公司的平均现金持有水平（现金持有量/总资产）呈下降趋势。

解释企业的现金持有动机理论尚在发展之中，从最初的三个动机（交易动机、预防动机和投机动机）到权衡理论、啄序融资理论和委托代理理论。

Dittmar等[4]指出权衡理论认为追求企业价值最大化管理层会比较现金增量的边际收益和边际成本来确定企业最优现金持有水平。

Myers和Majluf[5]认为，啄序融资理论从信息不对称角度出发，认为企业现金持有水平只是企业盈利能力和投融资决策确定的一个产出函数，此时企业不存在最优现金持有水平。

Pinkowitz等[6]则认为委托代理理论从公司治理角度出发，在法律环境不完善情况下，控股股东“掏空”和管理层“寻租”的两类委托代理行为使得上市公司持有过多的现金。

杨兴全和孙杰[7]从多个角度分析中国上市公司的现金持有行为，认为权衡理论和啄食理论得到了更多经验支持，除此之外，公司治理的因素对现金持有量也有显著影响。

程建伟和周伟贤[8]在考察了上市公司现金持有比率的决定因素后，实证结论更多地支持了啄食理论。

近年来，学者对现金持有的关注重点放在公司治理、行业差别和宏观环境等层面。

陆庆春和朱晓筱[9] 研究了中国上市公司现金持有行为的行业特征，发现不同行业间的现金持有存在显著差异，且这种差异在时序上表现出高度的稳定性。

和丽芬和朱学义[10]的研究表明，宏观经济政策主要是通过投资机会路径影响企业现金持有的市场竞争效应和价值效应。

黄曼行和任家华[11]调查公司治理如何影响公司现金持有量，实证结果支持了公司治理水平高的公司具有较低的现金持有水平的观点。

2.企业集团与现金持有在非英美国家，企业集团已成为一种普遍的企业间组织形式，在企业间形成了内部资本市场，一定程度上替代了外部资本市场。

企业集团作为一种分析现金持有行为的新视角，日益引起学者们的关注。

Subramaniam等[12]分析了多元化企业（企业集团）与单一化企业现金持有水平的差异，认为多元化企业持有现金水平更低，并将这归因于活跃的内部资本市场，而非公司治理的原因。

Locorotondo等[13]比较了隶属于企业集团公司与非隶属于企业集团公司之间的现金持有水平差异，发现企业集团的成员企业明显持有更低的现金量，支持了企业集团内部资本市场在现金持有政策中的作用。

纳鹏杰和纳超洪[14]考察了集团财务管控对上市公司现金持有水平的影响，发现集团控股上市公司现金持有水平更高，总体上财务公司对现金持有水平影响不显著，但控制了选派CFO、使用ERP财务系统和股权性质时，财务公司显著降低上市公司现金持有水平。

刘星等[15]从融资约束与代理冲突两个维度考察了集团内部资本市场运作对成员企业现金持有量的影响，综合来看集团成员企业现金持有量高于独立企业。

3.文献评述总的来说，有关企业集团的已有文献已经关注到企业集团内部资本市场对成员企业现金持有水平的影响，但对企业集团内部资金流动的微观机制研究还不够深入。

一方面，分部投资机会的不完全相关，由此带来内部资金的跨部门调配。

如果分部投资机会完全相关，则总部调配资金余地很小，降低了内部资本市场活跃程度；另一方面，纳文虽然关注了集团财务公司和选派CFO等微观因素对现金持有水平的影响，但忽视了集团财务公司之间的差异。

集团上市公司与财务公司之间的资金往来属于关联交易的范畴，面临诸多限制和严格监管，证监会对上市公司与集团财务公司运作进行了规范，诸如上市公司与集团财务公司发生存款业务时，上市公司存放在集团财务公司的存款余额不得超过上市公司最近一个会计年度经审计的总资产金额的5%且不超过最近一个会计年度经审计的期末货币资金总额的50%。

集团财务公司与上市公司资金往来中的关联交易问题，在法律上还存在诸多争论。

通过监管部门之间的协商和沟通，集团财务公司和成员上市企业取得了越来越多的自主权。

集团财务公司管控成员上市公司资金松紧程度（下文称之为资金集中度）不同，必然加剧了内部资本市场的代理问题。

综上所述，多钱效应与代理效应在影响中国“系族企业”内部资金流通的同时，也影响成员企业的现金持有水平。

本文立足于多钱效应和代理效应，分析这两个效应对成员企业现金持有水平的影响方向和影响程度，提供了中国“系族企业”证据，丰富了内部资本市场与现金持有行为的相关理论。

三、理论假设与现状描述1.现金持有水平关于现金持有水平的度量，已有研究中主要采用两种方式：（1）Chang 和Noorbakhsh [16]认为现金流量表中“现金及现金等价物/（总资产-现金及现金等价物）”；（2）姜涛和王怀明[17]采用资产负债表中的“（货币资金+短期投资）/（总资产-货币资金-短期投资）”。

考虑到现金及现金等价物指标缺漏情况严重，本文采用第二种方法定义现金持有水平，在分母中将分子剔除的原因在于，公司的盈利能力主要取决于运营中的资产，因此计算现金持有水平应该以处于运营状态中的资产作为计算比较的基准；另外“货币资金+短期投资”与“现金及现金等价物”相差很小，检验表明两者不存在显著差别。

本文将沪深上市公司（创业板除外）分成三类：第一类为独立企业；第二类为属于某企业集团，但企业集团没有自身的财务公司；第三类也是属于某企业集团，这个企业集团拥有自身的财务公司。

比较这三类企业的年平均现金持有水平，我们发现如下现象：（1）2000―2006年，集团成员企业现金持有水平高于独立企业，2007年之后则正好相反；（2）绝大部分年度，拥有财务公司的企业集团成员企业现金持有水平要高于无财务公司的企业集团成员企业，随着时间发展这种差别逐步减少。

按照上文的分析，如果是内部资本市场起主导作用，则企业集团成员企业的现金持有水平要显著低于独立企业，如果是代理效应起主导作用，情形正好相反。

集团财务公司可以提供集团内部资金的流通速度，如果内部资本市场起主导作用，在有财务公司的情况下，成员企业现金持有水平应该低于无财务公司的企业集团成员。

在实际运行中，我们发现代理效应是影响企业现金持有行为的重要因素，多钱效应在2008的金融危机之后才有显著体现。

随着时间的推移，“系族企业”的现金持有水平主导因素从代理效应逐步变为多钱效应，但不论哪种因素主导，另外一种因素也有相当程度的影响力。

下文将进一步证明和量化这两类因素对现金持有水平的影响。

2.分部相关性分部相关性是衡量企业（企业集团）各个分部（子公司）之间联系紧密程度的指标。

基于不同的维度，可以有不同的分部相关性测量指标，如基于有形资源之间的相关性，基于无形资源技术专利的相关性和基于无形资源人力资本的相关性等。

本文采用传统的熵指数法来衡量分部间的相关性。

熵指数法从三个方面衡量企业多元化战略特征：总体多元化程度（DT）、非相关多元化程度（DU）和相关多元化程度（DR）。

本文以“系族企业”上市公司为样本，假设整个系族经营跨M个行业，行业i（1≤i≤M）销售额在整个系族中比例为pi（pi≥0），且∑Mi=1pi=1。

假设“系族企业”共有N个上市公司（N≥M），其销售额在各上市公司的分布比例为qj （qj≥0），且∑Mj=1qj=1。

基于熵指数的分部相关性衡量了分部投资机会（现金流）的紧密程度。

一般来说分部相关性越高，分部业务就越接近，投资机会（现金流）联系则越紧密，此时总部通过集中控制调剂内部资金的“多钱效应”受到削弱，成员企业需要持有更多的现金，由此提出如下假设：假设1：分部相关性越高，成员上市企业现金持有水平越高。

3.关联资金流入和流出关联资金流入和关联资金流出都是流量的概念，用以衡量会计期间资本类关联交易的发生额，包含关联交易中的短期借款、贴现和委托贷款等。

按照交易方向不同，分为资金流入和资金流出。