中国金融市场存在结构性割裂之痛■当前我国金融市场结构性问题主要表现在三个方面:第一,直接融资滞后于间接融资,且趋势进一步加大；第二,债券市场发展滞后于股票市场,且整个债券市场相互割裂、不统一；第三,货币市场、资本市场、保险市场是三个分割的市场,资金不畅通、价格不统一。
■要促进金融市场均衡发展,首先必须解决各个金融子市场的结构性问题,在此基础上,协调各个市场之间的均衡发展。
当前,重点是解决债券市场、股票市场以及货币市场等的结构性问题,确保这些市场均衡发展。
■金融市场的迅速发展,特别是结构性问题突出,给央行宏观调控带来了新的挑战。
在转型经济时期,市场经济同时面临总量失衡与结构调整的双重困难,对此,央行到底是实行总量调控还是选择性调控,这是一个难题。
■很明显,经济发展越不平衡,信贷资金的配置就越有可能倾向于富裕地区、城镇以及高收入阶层,甚至在结构设置上完全不顾社会效应。
在结构性问题依然存在的市场格局下,仅仅依靠总量控制,很难达到预期效果,甚至有可能适得其反。
中国金融市场体系正在由银行主导向金融市场为主、由单一银行体系向多边市场体系转变。
在此过程中,金融市场与经济增长的相关性也在逐渐增强。
同时,金融市场在发展过程中面临的问题也与以往不同,其中最突出的问题已经不是总量增长、规模扩张的问题,而是如何保持均衡协调发展的问题、是结构的问题。
一、金融市场结构性问题表现突出按照木桶理论,最短的一边,决定了一个木桶的容积大小。
金融市场发展也是如此,一旦结构失衡,发展就会受阻。
当前我国金融市场就面临着这样的结构性问题。
金融市场的结构问题主要表现在三个方面。
第一,直接融资滞后于间接融资,且趋势进一步加大。
2003年,国内非金融部门融资总量为3.52亿元,其中银行贷款占85%。
与2002年相比,贷款融资比重上升了4.9个百分点,其他融资比重均下降,国债下降4.4,企业债下降0.4,股票下降0.1。
直接融资发展滞后的趋势进一步拉大。
直接融资滞后的结果,全社会的融资风险过度集中到银行体系,上市公司资金大量闲置,中小企业资金短缺。
第二,债券市场发展滞后于股票市场,且整个债券市场相互割裂、不统一。
2003年,股票市场筹资总额1357亿元,企业债358亿元,两者相比为 3.79:1。
相比较而言,国债与政策性金融债却发展迅速,三项合计达到了11199亿元,筹资总量多于股票融资。
同时,债券市场依然不统一,交易所市场与银行间市场分立并存。
第三,货币市场、资本市场、保险市场是三个分割的市场,资金不畅通、价格不统一。
资金的期限配比、利率结构以及流动性与盈利性的结合,因市场分割而无法实现,这是整个金融市场发展中最为突出的问题。
如何引导保险资金入市,以及协调货币市场与资本市场发展是解决金融市场结构性的首要问题。
金融市场的结构性问题与分业监管有很大关系。
金融市场,其本义指的是金融交易或金融合同的市场,一般有几种分类,期货市场与现货市场,资本市场与货币市场,货币市场、资本市场与保险市场等。
后两种分类,存在一定问题。
首先,前者是按照期限划分的,但是期限本身就十分模糊,一笔交易合同的原始期限是固定的,但是剩余期限是长还是短,是可变的,况且短期融资到期可以转长期,长期资产可提前偿还,都淡化了期限。
所以,许多国家已经不再重视期限标准；其次,第三种分类的标准,融期限与机构于一体,本身就不是单一标准,何况保险市场本就模糊,难免会有交叉区域。
由于分类模糊,在实行按业务、按机构监管的体制下,金融市场的子市场与相对应的监管体制无法匹配。
结果是很难形成一个统一、协调的金融市场,结构性矛盾突出。
在金融市场发展初期,制度建设至关重要,这是一个帕累托改进的过程。
在这个过程中,市场各方利益逐渐实现新的均衡。
在发展中国家,这个过程的时间长短、成本大小、完善与否,不仅与经济增长程度有关,还与政府与市场的关系以及各个监管部门的职责息息相关。
债券市场的发展最具有典型特征。
财政部、发改委、人民银行以及证监会,甚至还有银监会,分别按各自职责监管,的确有利于各司其责,有利于市场发展初期的制度建设,有利于制衡,但是无形中割裂了一个完整的市场,形成了交易所市场和银行间市场。
问题是,谁来协调市场发展,谁又有能力协调市场发展?金融市场的健康发展,制衡很重要,协调更重要。
要比较协调的成本与制衡的收益,判断孰轻孰重,要科学地把握一个"度"。
没有良好的制衡,市场很有可能会超前发展,会冒进,脱离经济增长步伐；过度制衡,会加大协调成本,会止步不前,延缓市场发展,成为木桶中的短边。
近期,发布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,重视发展资本市场,这对整个金融市场的发展,对金融市场结构性问题的改善,特别是对债券市场、股票市场以及货币市场的健康发展具有重要意义。
我们注意到,这里指的资本市场基本上局限在直接融资性质的资本市场范围内,不包括银行信贷。
实际上,对整个金融市场而言,证券市场的发展具有较强的外部性,有两个问题值得关注。
第一,货币市场如何与资本市场协调发展；第二,间接融资性质的信贷市场如何与直接融资性质的资本市场相协调。
推进资本市场发展固然有利于解决金融市场的结构性问题,但是在监管分立的市场格局下,一定要警惕均衡发展,不能解决了老问题,又产生了新问题。
二、促进直接融资市场均衡发展要促进金融市场均衡发展,首先必须要解决各个金融子市场的结构性问题,在此基础上,协调各个市场之间的均衡发展。
当前,重点是解决债券市场、股票市场以及货币市场等的结构性问题,确保这些市场均衡发展。
关于债券市场的结构性问题。
当前,债券市场的结构性问题主要是,两个分割的市场同时并存以及期限结构不合理、品种单一,债券收益率市场化程度不高,债券市场还没有形成一个有效的基准收益率曲线。
发展债券市场,制度建设与市场创新固然重要,但核心问题是如何形成一个有效的基准收益率曲线。
基准收益率曲线,包含了对当前经济走势的判断及对未来经济走势的预期,涵盖经济增长、通货膨胀、资本回报率等一系列经济指标,反映了债券市场长短期利率结构之间的关系。
逐步联通两个市场,建立一条科学、合理、有效的基准收益率曲线,才能确保债券市场健康发展。
关于股票市场的结构性问题。
股票市场的结构性问题表现在,缺乏一个健全的市场体系。
当前,股票市场具有较强的歧视性、排他性特征,完全是大企业的市场,几乎没有中小企业,始终没有向中小企业敞开。
中小企业贷款难,是国际性的难题,世界各国采取了财政补贴、政策性贷款、信用补充等多种方式,来解决这一问题。
我国采取了建立担保体系、实行财政补贴等多种措施,特别是提出组建创业板市场。
较长时间来,由于组建创业板的呼声很高,导致上海交易所与深圳交易所的准入制度不一致,深圳市场一度停止发行。
我国中小企业数量众多,占全部企业的99%以上,是吸纳就业的主要力量,尽快组建创业板市场,特别是科技型的创业板市场,建立一个有差别的准入制度,形成一个分层次的市场体系,有利于实现股票市场均衡发展,活跃市场经济,保持社会稳定。
关于货币市场的结构性问题。
货币市场的结构性问题主要是,票据市场发展滞后,货币市场交易品种结构单一,缺乏储蓄替代性产品。
票据市场是货币市场的重要组成部分,是货币当局调控再贴现率的基础。
总体看,票据市场一波三折,绝大多数是银行承兑汇票,没有融资性票据,一级市场发展快,二级市场不发达,缺乏专业的造市商制度。
如何加强票据市场制度建设,逐步推出融资性票据,成立专门的票据金融公司,是我国货币市场发展中的重要工作。
去年,居民储蓄存款余额10.4万亿元,全年增加1.7万亿元。
在新增储蓄存款中,定期储蓄存款占58%,稳定性较强。
调查报告显示,居民储蓄意愿很强,储蓄存款仍然是居民金融资产首选。
主要原因是投资渠道狭窄。
储蓄替代型证券的基本特征是流动性充足、风险规避、收益锁定,能够起到替代储蓄的功能。
目前,我们已经有了国债、金融债、准货币市场基金、保本基金、债券基金等几个品种。
尽快推出货币市场基金以及研究地方政府债券、政府保证债券、其他政府部门债券、抵押债券、境外债券、教育储蓄基金和退休储蓄基金等交易品种,是实现货币市场流动性与投资性的重要措施。
三、协调直接融资与间接融资市场发展要解决金融市场的结构性问题,必须在提高直接融资比重的同时,积极稳妥地降低间接融资比重,推动以银行为主的融资体系逐步转向以金融市场为主的融资体系。
首先,非借贷融资性质的竞争约束,能够有效降低间接融资比重。
根据梅耶斯提出的新优序融资理论,企业优先偏好内源融资,外部融资偏好债务融资,但是我国由于股权融资存在制度性缺陷以及股票市场的有效性低,企业更偏好股权融资。
一是分红成本极低；二是几乎没有负动力成本,增发新股稀释了原有股东权重,但没有股权激励效应；三是几乎没有信息不对称成本,新股发行不会被视为企业经营恶化。
由此吸引一些好企业,特别是大企业,积极寻求股权融资途径解决资金需求。
这种非借贷融资性质的竞争约束,迫使商业银行从大客户、期限长、垄断行业转向中小客户,从传统的借贷业务转向中间业务、投资业务。
当前,这种竞争性约束尚未形成,商业银行依然倾向于贷大、贷长、贷垄断,这与国家实施积极财政政策、地方政府的基础设施扩张偏好有关。
一旦非借贷融资性质的竞争约束形成,将促使商业银行随之转变,从而降低间接融资比重,推动金融市场均衡发展。
其次,商业银行可以成为直接融资市场的发行主体。
一般认为银行业具有较为平坦的U型成本曲线,中型银行效率较高。
实践表明,股份制商业银行效率最高,4家国有独资商业银行以及大量的城乡信用社效率很低,如何提高商业银行经营效率始终是金融改革的重点。
直接融资市场发展,为此创造了条件。
一是商业银行可以以债权融资形式,通过发行金融债筹集资本；二是可以通过股权融资,发行股票上市。
1998年以来,国有商业银行市场份额有所减少,行业集中度下降,竞争度上升,市场效率提高,由市场势力导致的社会福利净损失减少,与部分股份制商业银行优先上市,效率提高有很大关系。
再次,尽快推行信贷资产证券化。
近年来,商业银行倾向于贷大、贷长、贷垄断,可以实行证券化的资产迅速扩张,特别是住房贷款,到2003年,贷款余额高达11780亿元,比1997年增长了61倍,占商业银行各项贷款的9%,相当于的10%。
这些贷款导致商业银行资产负债不匹配,积累了很大的利率风险和流动性风险。
实行证券化,把信贷资产转变成债券,具有重要意义。
第一,降低了直接融资比重,提高了间接融资比重,仅住房贷款一项,如果绝大部分实行证券化,就可以为商业银行减少近10%的长期资产,为债券市场带来近亿元的融资量；第二,改善了商业银行的资产负债期限错配状况,降低了流动性风险；第三,资本充足率低于8%,是商业银行贷款膨胀、盲目扩张、抗风险能力不足的重要原因之一。