建军(2004)、李心丹和张斌(2008)分别从不同的角度，研究了我国股票市场上投资者情绪对 股市的影响作用， 为我国股市中投资者行为的分析提供了客观的依据。 然而， 在这些研究中， 通常都假设投资者情绪是股票收益变动的一个影响因子， 通过回归分析， 以判断投资者情绪 对收益变动的影响是否在统计上显著。 而正如 Brown 和 Cliff(2004)的研究所表明， 虽然有有 力证据显示投资者情绪与同期股票收益间存在强的相关性， 但是投资者情绪未必就是股票收 益的直接影响因子，反过来，可能是市场历史收益率是情绪的一个重要影响因素。因此，直 接把投资者情绪作为股票收益的回归分析变量可能本身就存在问题。基于这样的研究思路， 我们首先采用 ARMA-GARCH 模型对投资者情绪和股票市场收益指数作单独分析，以消除 各个指数中的趋势因素，季节因素等由外在变量带来的影响。然后，对模型的残差作相关性 分析和 Granger 因果关系分析，以发现投资者情绪和股票市场指数之间的真实联系。 本文的主要贡献包括两个方面：1）应用 ARMA-GARCH 类模型对投资者情绪和上证综 合指数序列作分析， 发现不同质的信息对投资者情绪变化率的影响并不显著， 而上证综合指 数收益率则主要受到自回归的影响； 2） Granger 因果关系检验发现上证综合指数收益率是投 资者情绪变化率的一个显著影响因子， 相反， 并没有发现投资者情绪的变化率对上证综合指 数的收益率 Granger 因果显著。即，投资者会根据市场表现调整自己的情绪，或乐观，或悲 观。当市场处于上升阶段时，投资者情绪会更为乐观，有更多新的投资者进入股市；当市场 处于下降阶段时，投资者就会转变为较为悲观，场外的投资者就会处于观望状态，不急于进 入股市，这样反映在股市上就是“新开交易账户数”减少。 本文主要包括以下四个部分： 第 2 节对投资者情绪指数的概念进行解释及回顾与其相关 的国内外重要的研究文献；第 3 节 ARMA-GARCH 模型简介及投资者情绪模型建构；第 4 节利用我国股票市场指数和投资者情绪指数并结合前一节的模型进行相关性分析和 Granger 因果关系分析；第 5 节是本文的结论部分。 2 投资者情绪指数的选取 投资者对未来的预期带有系统性偏差，而这种带有偏差的预期就称为投资者情绪 (Investor Sentiment)。投资者情绪是反映投资者心理的重要因素，它是反映投资者意愿或预 期的市场人气指标。迄今为止“投资者情绪”还是一个模糊而无法捉摸的概念，还没有形成 一个统一的标准。人们能感觉到它的存在，却无法确切地说出它到底是什么、现在投资者情 绪有多高、本次投资者情绪增加与上次投资者情绪增加有没有区别等(王璐,2008)。因此，研 究投资者情绪与股票市场的关系中一个很重要的问题就是如何度量投资者情绪。 从先前的研 究，我们发现不同的研究者所选用的度量投资者情绪方法并不相同。总的说来，度量投资者 情绪所用的方法可分为两类：一是通过直接调查投资者的情绪，包括问卷调查、多空调查等 得到直接反映投资者情绪的直接指数； 二是通过从金融市场数据中提炼出可以间接反映投资 者情绪的客观数据作为投资者情绪的代理变量，即间接指数。其中，在国外的研究中，度量 投资者情绪的直接指数主要包括投资者智能指数(Investors Intelligence Sentiment Index, IIS)， 美国个体投资者协会指数(American Association of Individual Investors, AAII)，看跌情绪指数 (Bearish Sentiment Index, BSI)。而在我国则主要有“央视看盘”BSI 指数(Bullish Sentiment Index)和由《股市动态分析》公布的好淡指数。在投资者情绪间接指数的应用中，主要可分 为五种：1. 整体市场表现指数。如腾落指数 (ADL)，ARMS 指标，新高新低指标(NH-NL) 等。 2. 交易类型指数。 如卖空比例(Short Sales to Total Sales)， 股零卖出买入比例(Odd-lot Sales to Purchases)， 未补抛空差额变化(Change in Short Interest)， 保证金借款变化(Change in Margin Borrowing)，换手率(Turnover)，股市新开户人数(Newly Opened Stock Trading Accounts)等。 在中国还有 AH 股溢价指数等。3. 衍生品交易指数。如认沽认购比率(PUT/CALL)，S&P500 净头寸变化(SPX)，期望与当前波动率比(VOL)等。4. 股票市场中特定产品指数。如封闭式
中国股市指数与投资者情绪指数的关系研究
鲁训法 1,2，Lai Kin Keung1，余乐安 3 1. 香港城市大学 管理科学系，香港 2. 中国科学技术大学 管理学院，合肥 230026 3. 中国科学院 数学与系统科学研究院，北京 100080 摘要：选取“新开交易账户数”作为投资者情绪的代理变量，应用 ARMA-GARCH 类模型 研究了投资者情绪与股市收益率之间的相互关系。结果显示 ARMA-GARCH 类模型能有效 拟合投资者情绪变化率和上证综合指数收益率的自相关性和异方差性。Granger 因果检验表 明上证综合指数收益率是投资者情绪变化率的一个显著影响因子， 而并没有发现投资者情绪 的变化率对上证综合指数的收益率 Granger 因果显著。根据市场表现的不同特征，投资者利 用这一信息调整情绪。当市场处于上升阶段时，投资者情绪会更为乐观，有更多新的投资者 进入股市；当市场处于下降阶段时，投资者就会转变为较为悲观，场外的投资者就会处于观 望状态，不急于进入股市，这样反映在股市上就是“新开交易账户数”减少。 关键词：上证指数，投资者情绪指数，新开户数
1 引言 金融市场中越来越多的市场异常现象给新古典金融理论带来了极大的挑战。如过度反 应，代表性偏差等已不能为传统金融理论所合理解释。于是，金融学家们另辟蹊径，在推翻 传统金融理论基本假设的基础上，从心理学，行为学，和社会学等学科的角度来解释金融市 场中的异常现象，从而形成了以投资者行为为研究视角的行为金融学。行为金融学从 20 世 纪七、八年代开始发展，如 Kahneman 和 Tversky(1979)通过实验对比发现，大多数投资者并 非是标准的、理性的金融投资者而是行为投资者，并且他们的行为不总是理性的，也并不总 是风险回避的。他们在此基础上提出了行为金融学的重要理论基础——展望理论(Prospect Theory)。Black(1986)把“噪音交易者”引入资产定价模型，创立了“噪音交易者”模型。 他把不拥有内部信息却非理性地把噪音当作有用信息进行交易的投资者称为 “噪音交易者” 。 他认为“噪音交易者”的存在提高了股票市场的流动性，但同时也降低了市场的有效性。到 20 世纪 90 年代，行为金融学逐渐成为研究的热点。在这一时期产生了一些重要的能解释金 融市场异常现象的行为金融模型， 如 De Long, et al.(1990)基于非理性投资者 （或噪音交易者） 情绪的不可预测性对资产价格所产生的影响构造了一个资产定价模型， 简称为 DSSW 模型， 指出在有限套利的市场中，投资者情绪是影响均衡价格的系统因子。Barberis, et al.(1998)依 据投资者心理认知偏差来解释投资者情绪的形成及其对股票价格的影响， 建立了投资者情绪 模型（BSV 模型） 。他们指出投资者在进行投资决策时存在两种错误：其一是选择性偏差， 即投资者过分重视近期数据的变化模式， 而对产生这些数据的总体特征重视不够， 这种偏差 导致股价对收益变化的反应不足； 另一种是保守性偏差， 即投资者不能及时根据变化了的情 况修正自己的预测模型，导致股价过度反应。Daniel, et al.(1998)从信息的角度建立了投资者 情绪模型（DHS 模型） ，他们发现无信息的投资者不存在判断偏差，而有信息的投资者则会 存在过度自信和有偏的地自我归因。Hong 和 Stein(1999)则根据不同作用者的作用机制来解 释投资者情感的变化及其对股票价格的影响。行为金融学发展的一个里程碑式的时间是 2002 年。这一年著名的诺贝尔经济学奖颁给了以研究心理学和经济学著称的 Daniel Kahneman 和 Vernon Smith。这是全世界的经济及金融科学家对行为金融科学的认可，也因 此把行为金融学推到了一个新的高度。 作为行为金融学的支柱之一——投资者情绪理论也在行为金融学的发展过程中得到了 迅速的发展。 关于投资者情绪的研究可追溯至行为金融的萌芽时期， 而直到 1991 年才有 Lee, Shleifer 和 Thaler 正式提出，并用其解释了封闭式基金长期折价之谜。他们用封闭式基金折 价的波动作为投资者情绪变化的代理变量， 发现封闭式基金折价的变化与由个体投资者占主 导地位的小股本股票的收益率存在高度相关性。该研究以及之前的 DSSW 模型为投资者情 绪与股票市场之间的关系研究奠定了理论基础。 而后， 很多研究者依据投资者情绪理论从实 证的角度试图证实投资者情绪与股票期望收益率以及股票市场的波动性的关系。 这些研究包 括 Clarke 和 Statman(1998)通过对 1964 年以来投资者智能指数(Investors Intelligence， 简称 II) 的周数据进行分析，指出它与道琼斯工业指数(DJIA)和 S&P500 指数在 4 周，26 周或者 52 周都不存在统计上显著的关系。Fisher 和 Statman(2000)通过应用美国个体投资者协会指数 (American Association of Individual Investors，简称 AAII)研究投资者情绪变化与股票收益率 的 关 系 ， 发 现 该 指 标 是 一 个 预 测 S&P500 未 来 收 益 率 的 有 效 的 反 向 指 标 。 Baker 和 Wurgler(2006)则依据换手率(turnover)，封闭式基金折价率，IPO 首日收益率等变量验证投资 者情绪的对股票收益率的预测能力。有关投资者情绪的详细讨论，可以参见 2007 年 Barker 和 Wurgler 的综述文章。 国内关于投资者情绪的研究主要从实证的角度去检验投资者情绪是否与中国股票的收 益率以及波动性有关。如李心丹等(2002)、刘煜辉和熊鹏(2003)、宋军等(2003)、王美金和孙