三、风险管理与期望现金 流——以保险为例（续）
3.保险可以减少以高成本筹集外部资金的可 能性，从而可以增加企业期望现金流。 为将发生的损失进行融资 （1）损失前融资：内部储备或保险。 （2）损失后融资：内部或外部筹集，外部 来源可以是债务或权益。
为将发生的损失进行融资 （续）
结论：（1）如果公司没有足够的内部资金支付 未投保损失，公司就不得不通过借款或发行新 权益证券等方式来筹集新资金；（2）当用新筹 集的资金支付未投保损失时，公司的所有者仍 然要承受未投保带来的损失，因为公司股票的 价值会由于损失而下降；（3）当决定购买多少 保险时，必须将附加保险费和筹集新资金的期 望成本作比较。（可以作实证研究）。
补充：风险管理与企业价值
本讲目标： 掌握企业价值评估公式； 了解决定企业价值的基本因素； 解释风险管理是如何影响企业价值的。
一、企业价值评估
1. 企业价值评估公式 定义：企业价值就是公司期望净现金流折现后 的现值。 净现金流=现金流入-现金流出 Ft 计算公式：企业价值= (1 r )t i 1 两个要素: (1)期望净现金流的大小和时间 Ft ; (2) 现金流折现的折现率r, 即资本机会成本(现金流 越不确定, 贴现率越高)。
三、风险管理与期望现金 流——以保险为例（续）
4.保险可以减少企业财务陷入困境的可能性， 从而增加企业现金流。 （1）财务困境的直接成本 假设破产但并未导致清算：若 P 表示公司 在t年出现破产的概率, BC是相应的破产成 本，则考虑了破产成本后的企业价值为：
t
V (F )

t
E (CFt ) P * ( BC ) t (1 r )t
三、风险管理与期望现金 流——以保险为例（续）
为新投资项目进行融资 结论：（1）因为发行新证券的成本较高，以成 本较低的内部资金为新项目融资变得可取。然 而，由于风险的不确定性，使内部资金具有不 稳定性，会发生没有内部资金去实施有价值的 项目。在此情形下，公司要么必须放弃好的项 目，要么就得承担发行新证券的高成本。（2） 保险能够确保公司有充足的内部资金去实施具 有正净现值的项目，而不必承担发行新证券的 高成本。

B .股东和债权人：陷入财务困境的公司， 股东的投资决策会倾向于高风险的负净现 值项目。投资者在对企业债券定价时会考 虑本因素，购买保险等风险管理措施促使 投资者愿意支付更高的价格购买企业债券， 从而增加企业现金流。
三、风险管理与期望现金 流——以保险为例（续）
5.保险可以减少企业的期望税赋，从而增加企业现 金流。 对公司适应的所得税率是累进制的，即税收函 数通常是一个向下凸的函数，收入越高，边际 税率越高； 对保险公司和非保险公司的损失税收待遇不同； 对折旧财产进行投保可以获得税收优惠； 保险可以降低风险，使公司提高负债率，而债 务利息支出可以享受税收减免。
问题：资本机会成本等于无风险利率加风险报 酬，无风险利率不受公司决策的影响，那么， 风险管理是否影响风险报酬率呢？ 结论1：仅减少公司可分散化风险的风险管理活 动不会影响公司的资本机会成本。 结论2：对减少了公司不可分散化风险且降低了 公司的资本机会成本的风险管理活动，风险管 理的成本有可能与贴现率下降所获得的收益相 互抵消。因此，减少不可分散风险对公司价值 的影响具有一定的不确定性。
本讲结论
风险增加了交易成本，而通过规避 或管理风险可以减少这些成本从而 增加公司的价值。
参考资料及练习题
参考资料：第20章、第21章， Scott E.Harrington, Gregory R. Niehaus, 陈秉正等译，风险管理与保 险, 清华大学出版社，2005 练习题 1.列出企业价值评估公式，其决定因素有哪些？ 2.以保险为例，理解风险管理是如何影响企业价值 的？
三、风险管理与期望现金 流——以保险为例（续）
假设破产并导致清算：若1- p 表示公司在s p 年可以继续生存的概率， 为公司生存至第 s年出现破产并被清算的概率, BC是相应的 破产成本。因此，当公司生存到s年出现 破产并被清算时其收益现值为：
s s
V (F )
t 1
s
E (CFt ) ( BC ) (1 r )t (1 r ) s
一、企业价值评估（续）
2. 资本机会成本的构成 第一部分：对投资者投入资金的时间价值的回 报，没有反映风险因素，这一回报称为无风险 收益率。 第二部分：对投资者承担风险的补偿，是超过 无风险利率的额外报酬。该额外期望收益称为 风险报酬。 例：政府债券收益率（无风险收益率）7%，A 企业现金流的不确定性使投资者要求的风险报 酬为6.5%, 则A企业的资本机会成本为13.5%。
t 1
t 1
三、风险管理与期望现金 流——以保险为例（续）
从上面的所有公式中得到:如果减小了破产 概率的话, 都会增加公司价值。 （2）财务困境引发的其他成本 对其他当事人的影响会增加成本（例：公 司供货商及贷款人）； 委托代理成本： A.股东和管理者：管理者要求报酬增加；
三、风险管理与期望现金 流——以保险为例（续）
三、风险管理与期望现金 流——以保险为例（续）
当公司生存到t年被清算的概率为 (1 pi )， i 1 此时，企业价值为：
(1 pt ) E (CFt ) pt* BC V ( F ) { (1 pi )[ ]} t t (1 r ) (1 r ) t 1 i 1
一、企业价值评估（续）
3.对风险的补偿 全部风险： (1)可分散风险:能够被投资者通过持有分散化的投 资组合消除的风险(非系统风险或特定风险)。 (2)不可分散风险:不能通过分散化而消除的风险(系 统风险或市场风险)。 结论：可分散风险不影响资本机会成本；不可 分散风险增加资本机会成本。
二、风险管理与资本机会成 本
三、风险管理与期望现金 流——以保险为例
1.附加保险费的支付减少期望现金流。 保险经济学已证明，不收集附加保险费的保险 公司迟早会破产，因此，购买保险须支付附加 保险费。 2.保险公司的服务可能增加期望现金流 当将损失控制、理赔服务与保险公司的赔偿承 诺捆绑在一起时，可能是公司所要购买所有这 些服务中成本最低的一种。