金融市场的波动不对称性
张维 等
天津大学 管理与经济学部 2010年10月30日
主要内容
1. 引言 2. 模型建立与推导 3. 模型内涵 4. 资产价格形成与宏观涌现特征 5. 结论与展望
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引言
波动不对称性指的是利空消息比利好消息对资产 价格波动具有更大的冲击（Black，1976；Engle 和Ng，1993；Wu，2001等） 这种现象普遍存在于各个经济的金融市场中： 全球21个主要股票市场（Crouhy和Rockinger， 1997) 中国金融市场（陈浪南和黄杰鲲，2002；聂富 强和宋国军，2007；何兴强和李涛，2007等）
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引言
本文的学术贡献将主要体现在两个方面： 其一，将解释金融市场波动不对称性的行为金 融因素从信念偏差扩展到决策偏好 其二，鉴于目前关于波动不对称性的研究大多 关注于现象检验上，而对其内在形成机理的探 讨甚少，本文将第一次通过建立包含上述两类 因素的定价理论模型来解释波动不对称性的机 理，扩展了人们对这个问题的科学认识
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引言
“杠杆效应”则从财务杠杆的角度来解释波动不 对称性：坏消息导致的股价下跌抬高了公司的财 务杠杆，加大了公司风险，表现出股票收益的预 期波动增大；反之，好消息促使财务杠杆减小， 收益的预期波动降低 Bollerslev等（2006）、张兵（2006）等则对此 种解释进行了大量的实证研究，其结果支持了这 种观点
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引言
Hibbert等（2008）基于S&P500和Nasdaq100指数 数据实证研究表明，投资者心理因素诸如代表性 偏差等是导致非对称波动的主要原因 Mele(2007)、Kim和Lee（2008）的实证研究也指 出，投资者面对不同信息具有不同选择信念，这 可能对于解释资产价格不对称波动具有重要启示 沿着行为金融学的思路进一步可以看到，除了上 述研究中所考虑的信念偏差之外，投资者的决策 偏好其实也是影响资产定价的一个主要因素
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引言
因此，本文试图引入前景理论对投资者的决策偏 好进行表达，构造一类基于前景理论决策框架的 投资者 在此基础上，进行资产价格的理论建模，以阐述 投资者的信念偏差和决策偏好对资产价格形成的 影响，试图以此对波动不对称效应的产生机理给 予更合理的解释
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引言
另外Grinblatt和Han（2005）指出，在利空消息 到来致使股市下跌时，投资者的处置效应所导致 的“惜售行为” 应当阻止价格的进一步下跌，从 而出现与现实相反的另一种“波动不对称性”
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引言
由此看来，我们可能需要更加仔细地寻找波动不 对称效应的产生原因和作用机理 这些前人的文献给我们一种启发：投资者的信念 偏差和不对称决策偏好都有可能是导致金融市场 不对称波动的重要因素，而现有文献尚缺少从这 两个方面同时进行的理论研究 从直觉上，由于前景理论中的价值函数引入了参 考点并且具有几个不对称性特点，这可能正好被 用来解释市场的波动不对称性
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引言
例如，BHS(2001)、BH(2001)、Fielding和 Stracca(2007)等从损失厌恶、“私房钱效应”等 偏好特征进行均衡建模，试图解释过度波动、 “股权溢价之谜”等市场“异象” Grinblatt和Han（2005）则通过投资者处置效应 解释了市场短期惯性现象 Gomes(2005)分析了前景理论与市场交易量的关系 Berkelaar和Kouwenberg（2004，2009）、 Giorgi等（2007）则更加关注基于前景理论或价 值函数建模解决动态最优问题的技术
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引言
市场均衡
异质 个人 信息
同质 市场 信息
非理 性先 验信 念
市场约束 个人约束 影响
有限套利
后验信念
最优选择
基于行为金融学的资产价格形成逻辑图（张维等，2009）
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引言
随着Kahneman于2002年因前景理论荣获诺贝尔奖， 经济学家们开始意识到利用前景理论表达投资者 真实决策偏好的重要性，并以此为基础进行理论 建模以分析一些市场的宏观现象
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引言
不过，在这类文献中，鲜见专门针对波动不对称 性的文献 DHS（1998）的理论模型在一定意义上可以用来阐 述决策偏好对波动的影响，但是根据这个理论， 似乎前景理论所表达的偏好对波动性的影响是对 称的（见下图），这与市场现象并不一致
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引言
然而，随着对于这类现象认识的深入，人们也开 始“波动反馈效应”和“杠杆效应”这两种解释 产生质疑 正如Low（2004）、Hibbert等（2008）所说，这 两种解释并不能很好地理解波动不对称性 人们开始逐步尝试从行为金融的角度对波动不对 称效应加以解释
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研究意义
政策措施制定 机构投资者发展 投资者教育 实践 非对称波动 理论
波动预测 资产定价 风险管理
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引言
目前，关于波动不对称存在两种经典解释 ：“波 动反馈效应”（Campbell和Hentschel,1992）和 “杠杆效应”（Black，1976） “波动反馈效应”是指好消息的到来增加了投资 者对未来波动的预期，进而投资者要求更高的收 益补偿，促使股价降低，最终减弱了好消息对波 动的影响；而坏消息引起的波动同样会使投资者 要求更高的回报，从而促使股价下跌，最终放大 坏消息对波动的影响 Bekaert和Wu(2000)等就此进行了实证研究，其结 果显示了对这种解释的支持