资者 的投机意愿大幅 降低 ，韩 国政府开始逐 步放松 并于 当年４ 月 最终取消 了相关 限制措施 。目前，韩元Ｎ Ｆ Ｄ 是全球交易量最大、 市场深度最好的离岸远期投资品种之一 。
二 、Ｅ本离岸远期汇率市场 ｌ
２ 韩国发展 离岸远期汇率市场的经验 （ ）市场化 程度最高 的Ｎ Ｆ １ Ｄ 市场主 导货 币定价权 。通 常认
元 。２ ０ 年 初 ，针 对 离 岸 市 场 的 过 度 投 机 和 外 汇 市 场 的激 烈 震 市场 的动 荡 ，成 为 市 场 不 稳 定 的 源 头 。 ０４ 荡 ， 韩 国 政 府 采 取 了一 系 列 措 施 限制 国 内 银行 参 与 韩 元 离岸 市 表 ｌ ：韩元／ 美元每 日汇 率波动性趋势 （ 单位 ：％ ）
明显 。
的 日问波动大 约是汇率 自由浮动之前 的两倍 ，但如果 以１ ９ 年 ９９
２ ０ 年９ ０ ３ 月之后， 由于美国奉行弱势美元政 策，导致 韩元 面 韩国国内远期外汇 交易放开实需要求 、允许境 内机构参与Ｎ Ｆ Ｄ 交
临 较 大 的 升 值 压 力 。韩 国 政 府 为 了应 对 这 一 危 机 ，对 外 汇 市 场 易 为 界 ，长 期 并 无 显 著 变 动 证 明外 汇 市 场 的 波 动 性 增 大 。然 而 ０３ ０４ 进行 了强势干预 ，韩元在岸 汇率持续走低 。与之相对应 ，基 于 从 短 期 来 看 ，２ ０ 年 底 至 ２ Ｆ Ｄ 市场 是货 币不 可 自由兑换 、资本 项 目未放开 的产
１ 、日本离岸衍生品市场的发展情况
（ ）日元离岸市场发展情况的简介 １
从 日元衍 生品发展历程看 ， 自２ 世 纪７ 年代 日本开始推行 ０ Ｏ 物 ，例 如澳大利亚在推 行金融 自由化后 ，澳元 离岸Ｎ Ｆ Ｄ 市场在８ 资 本 项 目 自由 化起 ， 日元 即进 入 国 际 市 场 ，但 由 于 当 时 日本 的 个 月内就消失 了，但 韩国在 推行金融 自由化 和资本项 目可 兑换 外 汇 管 制 还 较 严 ，交 易 量较 小 ， 目元 境外 存 量 仅 为 ３ ０ 美 元 。 ０亿 后 ，离岸Ｎ Ｆ Ｄ 市场和离岸Ｎ Ｆ Ｄ 汇率 仍然存在 ，并在价格 发现中起 随着２ 世纪８ 年代 日元国际化 的推进 ， 日元离岸远期汇率 交易 Ｏ ０ 到 很 重 要 的作 用 。 究 其 原 因 ，一 方 面 由于 韩 国 的 资本 开 放 仍 不 规模 开始 不断扩大 ，１８ 年 日本进一步 开放 资本项 目、取 消远 ９４ 完全 、政 府对韩 元汇率有 一定干预 ：另一 方面Ｎ Ｆ Ｄ 市场参 与者 期外汇 交易的实需原则和 １ ８ 年 日元汇 率开始 自由浮 动，对离 ９５ 以 国 际 游 资 为 主 ， 投机 和 套 利 动 机 很 强 ， 市 场 对 信 息 的 消 化 和 岸 日元交 易的发展起到 了很 大的促 进作用 。１８ 至 １８ 年 日本 ９６ ９ ９ 传 递都非常快，保证 ＹＮ Ｆ Ｄ 市场成 为引领在岸 即期汇率 的信号市 政府 进 行 了一系 列金 融 自由化 改革 ， 内容包 括设 立东 京 离岸 场 ，对韩元 即期汇率产生重要影响。 市场 、国外金融远期 交易 （ 私人账户 ） 自由化、 国外金融 期货 （ ）对 境 内机构 开放Ｎ Ｆ ２ Ｄ 市场 ，有利 于离岸远 期汇率价格 （ 私人 帐户 ）自由化 、居 民国外存款 自由化 等，有效提 高了 日 发现信 息的传递 。从 韩国１９ 年对境 内开放Ｎ Ｆ ９９ Ｄ 市场 的效果看 ， 元 的国际化程度 ，日元 离岸市场开始蓬 勃发展 ，据 国际清 算银
对 韩元 升值的预期 ，离岸远 期汇率一路走 高，且韩 国国内银行 韩 国政府 的稳 定汇率形成强烈冲 突，离岸市场成 为国际热钱投 与 非居 民 之 间 的 日均 交 易量 较 ２ ０ 年 增 加 一 倍 、 猛 增 至 １ ． 亿 机 的 重 要 工 具 ， 并 经 韩 国银 行 传 递 至 国 内 ，造 成 韩 元 境 内 即期 ０２ ３４
以 日韩为例
复旦 大学经济 学院 程振华
摘要：随着香港人 民 币离岸市场的发展和人 民 币国际化 进程 的不断推 进 ，离岸人 民 币远期汇率市 场不断壮大，如何有 效利用远期汇率市场促进人 民 币汇率体 制改革 ， 同时规避 远期 汇率市场带来 的风 险 ，国外的发展 经验 能给我们 一些有 益的借 鉴。本文通 过对 韩国和 日本 离岸远期汇率市场发 展 经验的介绍 ，总结 了我 国在发展 离岸人 民 币远期汇率市场 、开放 Ｎ Ｆ Ｄ 市场、放开 汇率管制 等方 面应 注意的问题 ，并提 出相 关政策建议 关键 词：外汇市场 远期汇率 国外经验
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国外离岸远期汇率市场发展经验 与借鉴
场交 易，防止 了过度购 入离岸美元导致韩 元在离岸市场汇 率进 步走 高。２ ０ 年２ ０４ 月以后 ，随着韩元升值预期的减弱，国外投
一
蝉 日间百分 比变 动 ｏ １ ６ 日内百分 比变 动 ｏ ２ ６ ０３ ．６ ０ ５ ９
恭 寿
０７ ． １２ ２
ｏ ２ ０ ２ ０． ９ ．８ ３７ ｏ５ ｏ ６ ７ ４ ｏ ５２ ０ ３ ．ｌ ０ ０ ５ ０２ ９ ｏ４ ．５ ｏ ３ ｏ ４
（ ） 发 展 离 岸 远 期 汇 率 市 场 长 期 不 会 对 即 期 市 场 产 生 ３
韩 国国内的外汇远期 、即期 交易实现 了融通 ，韩元 离岸市场 的 负面 影响 ，但短 期 内却 容易 导致 即期 市场 的剧烈 震 荡 。根 据 交 易量 开 始 迅 猛 增 长 ，离 岸Ｎ ＦＫ 对 在 岸 即 期 汇 率 的 影 响 日益 Ｒ ｅ （０ ５ 的 统 计 （ Ｄ￣率 ｈｅ２０） 见表 １ ，韩 元 汇 率 自由浮 动 后 ， 即期 汇 率 ）
一
、
１
、
韩国离岸远期汇率市场 韩 国离岸Ｎ Ｆ Ｄ 市场的发展历 程简 介
有效 地将 国际上韩 元的价格信息传递到 国内市场 ，起到 了融通 国内外市场的作用 。Ｃ ｕ ｇ ２ ０ ） ｈ ｎ （０ ０ 研究发现 ，随着离岸韩元Ｎ Ｆ Ｄ
韩元离岸衍 生品交 易开始于１ ９ 年， 当时韩 国国 内已有 以 市场 对国 内的开放 ，离岸交易量 的不 断上升 ，在岸市场 的流动 ９６ 实需为原 则的韩元远期交易 ，但 由于资本管制 、汇 率制度等 的 性也 显著增强 ，离岸 市场的信息能更 为迅速 和有效地传递 到即 ｈ ｅ２０） 方面原 因，相关交易并不活跃 。随着外汇交易 自由化改革 的不 期市场；Ｒ ｅ （０ ５ 也得 到了类似 的结论 ，发现 自韩 国离岸市 断深入 ，韩 国的境 内金融机构和非居 民于 １９ 年４ ９ ９ 月获许投 资韩 场 放 开后 ，韩 元 离 岸 远 期 市 场对 韩元 ／ 元 的 影 响 力越 来越 强 。 美 元离岸Ｎ Ｆ 易，这意味着韩元 的离岸Ｎ Ｆ Ｄ交 Ｄ 市场通 过韩国银行 与