期权操作的教训与范例
2015-04-02 首健身心
期权操作的教训与范例
Jim Ye
November 2014
“I view derivatives as time bombs ......”。

翻译过来是：我认为，金融衍生工具就象定时炸弹一样。

这是巴菲特在2002年的公司年终报表上的一句论述。

巴菲特确实有资格这么说，也深有体会的。

为什么呢？让我们一起来看一个例子，他身边的例子。

1.雪崩式的期权操作案例
大家都知道巴菲特。

但是，知道Doris Buffett的可能就没那么多了，因为她不是一位著名人物。

但是，我们值得花点时间了她，因为她是著名人物，华伦. 巴菲特，的姐姐。

当然，我这里不是建议，群里的朋友就一定要去了解其他群友的七大姑八大姨，若你认识的群友值得认识的话。

我们说到Doris Buffett，是因为关于她，有点故事。

他姐姐，Doris Buffett，实际上是巴菲特的投资基金，Birkshire，的第一批投资合伙人。

（这
是通过他们父亲的遗产而成立的信托投入的。

）然而，由于华伦. 巴菲特儿童时期一次在某家股票的操作失误，Doris Buffett一直没有充分相信华伦. 巴菲特。

因而她自己行事，并且更相信她自己的股票经济人，并由此经济人帮她操作。

此经济人帮她设置了什么策略？相信吗，就是股票期权策略。

很简单，就是定期地大量卖出看空期权，然而并没有预备保证金做抵押，也就是其策略是：“Naked Puts”。

如此，变相担当起保险公司的角色，而又没预备本金作赔偿。

换句话说，将期权当作提款机，定期取，而不去考虑提款机里的钱有没有取空的一天。

这样的日子也可以过得很逍遥，只要上帝配合。

其实，上帝还是很配合的，配合了很多年，直到1987年的10月19日，黑色星期一。

那天，大家都知道，大盘雪崩，跌掉了百分之22。

好了，华伦. 巴菲特所说的定时炸弹爆发了，这个期权的操作策略也雪崩了，所有的看空期权，Naked Puts，此时此都要用本金按交割价格去变现为那些此刻不值钱的股票。

Doris Buffett根本没有这些钱，因而求救于她弟弟。

华伦. 巴菲特不认为这种行为值得鼓励，没有出手。

其结果，Doris Buffett卷入官司诉讼，最后只好以房屋拍卖，离婚，破产为结局。

当然，在其背后，华伦. 巴菲特实质上并不是就不帮忙，他将Doris Buffett在信托里所占的基金的股份，（此时已值一千万），定期每个月套现给他姐姐一万元过生活，让Doris Buffett平安过上灾难之后的平静生活。

此案例教训：期权操作一定要慎重，一定要去计算自己所要担当的最大风险，以及风险面临时的规避措施。

2.教科书式的期权操作范例
下面要讲的这个案例同样又回到巴菲特本身，华伦. 巴菲特。

上周都在谈投资大师Carl Icahn，那这周我们就专谈巴菲特了。

从上面的案例，我们知道，
巴菲特间接吃过期权的亏，对金融衍生物深恶痛绝。

各位因此可能大胆预测，他肯定不会去染指金融衍生物，与金融衍生物为伍，协助发展期权的，对吧？！
其实，有这样错误认识的是我们。

他实际上对期权的更广泛的使用，作
出过独特的贡献。

而且他是期权操作大师，长期操作期权。

这里要谈到的一个范例，就是他做的。

当年，将他姐姐整得崩盘、破产的期权交易策略，居然在后来的日子，巴菲特自己做了起来。

2007年，Birkshire首次在给股东的信中，披露了他们的好几单期权交易的信息。

从2004年起，一直到2008年，Birkshire就开始了做
长期看空期权的场外交易，大量卖出各大盘指数的长期看空期权，以满足对手对冲风险的需求。

具体细节是：
不定期的，根据对手的需求，Birkshire卖出大量的惠普500指数（还有其他三大指数，英国FTSE100，欧洲Euro Stoxx 50，和日本Nikkei 225）的长期平价看空期权，这些期权的特点：（1）这些都是平价期权（At the Money Options）。

也就是交割价与合约约定时的指数一致；（2）时间期限尤其长，长达15到20年，交割期从2019年到2028年不等；（3）所签的期权合约是欧式的，不是美式的，也就是任何一方都不可在合约到期前要求交割合约；（4）合约总量尤其大，面值总共达到371亿美元（$37.1 Billion）；（5）合约的保险价格很高，前后Birkshire总共收到的Premium达到49亿美元（$4.9 Billion）之巨，是面值的百分之13还强。

为什么巴菲特敢做这样的合约？乐观的角度分析，应该是这样：前面我们
说过，短时间内，未来事件是不可预知的。

但若对这么长的时间，十五到二十年，根据长达一、二百年的历史数据，还是能够比较有把握地说，大盘应该在今天的
价位上。

当然，看问题，不能仅是乐观的角度，还要从保守的最坏的角度做准备。

那么，让我们一起来看看Birkshire在2008年给公司股东的信：
“For us to lose the full $37.1 billion we have at risk, all stocks in all four indices would have to go to zero on their various termination dates. If, however –as an example – all indices fell 25% from their value at the inception of each contract, and foreign-exchange rates remained as they are today, we would owe about $9 billion, payable between 2019 and 2028. Between the inception of the contract and those dates, we would have held the $4.9 billion premium and earned investment income on it.”
“若我们要损失所有的371亿美元的话，所有的大盘指数到交割时当全部跌为零。

若交割日，大盘指数已跌去百分之25，则我们得欠对手90亿美元。

但我们已经收进49亿美元，并且这49亿美元从现在到交割日一直在收取投资回报。

”
也就是说，若十五年之后，大盘指数还跌去百分之25的话，Birkshire 要赔对手90亿美元，扣除所收进帐的49亿，只亏欠51亿。

是的，十五年之后大盘还比当初跌去百分之25的可能性确实挺低的。

事实也证明了如此，因为今日大盘以远远高于当初合约所约定的指数，对惠普500而言约1300，的水准。

巴菲特是有底气说这话的。

为什么呢？因为Birkshire当时的帐面现金就有550亿美元之巨。

也正因为如此，对手才敢与他做这样的合约。

这是基于对手风险（Counterparty Risk）的思考。

然而，这样的交易是否就没有风险？或没有帐面暂时亏空的风险，即使最终交割日没有风险？实际情况是有风险的。

为此， Birkshire 2008年给公司股东的信也有披露。

注意：当时正处于金融风暴中，大盘下跌，所以根据Black-Scholes模型计算，Birkshire对这些期权合约得预留100亿美元作为抵押，扣除所进帐的49亿，得额外放入51亿美元。

按照现在局面看，巴菲特没有多大悬念地稳稳收进这49亿的外快。

巴菲特所做的这些期权交易如此漂亮，如此成功，又如此具有特色，因而现在有关这类长期期权，就以他的名字冠名：巴菲特看空期权（Buffett Puts）。

3.两个案例的思考
这里，我们给自己提这么一个问题：同样是卖出看空期权，为什么巴菲
特的姐姐做不得，而巴菲特本人就做的？
我想，一切答案都在于，两人的底子厚度不一样，战略纵深不一样。

巴
菲特有足够的战略纵深，足够抵抗的了市场不利于他的时候的各种可能冲击。

对手也相信他的纵深，不会违约。

而他姐姐就毫无战略纵深的准备。

这里插一句题外话：我想，七、八十年前，我们若没有在被占领区打游
击，让被占领区成为日本的战略纵深的话，我们中国是否存在，可能会是个问题。

又扯远了。

另外，巴菲特所做的合约，经过了精心计算，将最坏的可能情形思考在内，备好干粮。

还有一点，也正基于精心计算，巴菲特做的是欧式期权，而不是美式期权，因而不会因为市场的波动，被提早剔出游戏室。