价值是5 300万美元。考虑 源自新业务模式时的折现现金 流价值上升到6 200万美元。
始，经济利润是下降的，
只有四年后才会可能上升，
因此他不知道如何在经济
利润的短期下降和长期改
善之间做出抉择。因此这
里就要考虑一个新的方法，
现金流量折现法（DCF）。
显示折现现金流的作用
表2 价值公司的预期现金流 单位：美元
Fred公司上市
Fred启动了首次公开上市，筹集到了公司 所需要的资本。
金融市场和实物市场的区别以及它们之间 是如何相互关联的 。
金融市场是指资金供应者和资金需 者者双方通过作用工具进行交易而
在实物市场中，融决通资策金法的则市场是，选广择而言和之制，定是实 能够使未来现金流现现票值货据币和或借有未贷价来和证资券经金 交济融易利通活、动润办的现理市值各场种。 实现最大化的战略和经营决策。
注的是投入资本回报率(对应于资本 成本)与投入资本 额结合起来所表示 的经济利润。
在Fred的案例中，经济利润是80万美元。 如果他关掉低回报商店，平均投入资本 回报率会上升，但是经济利润会下降。 虽然这家商店获得的投入资本回报率低 于他的其他商店，但是它仍然获得了高 于资本成本的回报。
从图中可以看出，包括低回报的商店时， 整个公司的经济利润为80万美元；不包 括低回报的商店时，经济利润反而为72 万美元。
表9 增长驱动现金流和价值 单位：美元
注意 ，价值公司的年现金流低于上个例子中的数值
图6 价值公司：不同增长率下的现金流
因此，只要在以 后年份能够获得 更多补偿，投资 者在早期接受较 低的现金流是值 得。
在新的更高增长率下，前9年中价值公司的现金流都低于第一种 情形的水平。但是自第10年起，现金流明显增大 。 结果表明， 只要新投入资本的回报率高于折现现金流的资本成本，更高的增 长将产生更大的价值。在这两种情形下，如果我们假设增长和回 报状况永远持续下去，且价值公司的资本成本为10％，那么5％ 增长下的现值是1 500美元，8％增长下的现值则是3 000美元。
Sally的营业利润增长
但是Sally取得尽的管营增业长利润是会上靠升大， 量的投
资，而不但本是是回效，报她率率的将的公显司著提投下入降高资，。
致使经济利润下降。
Fred的业用1务0％增的折长现率对预计现金
流进行折现。在不考虑新业
务模式时的公司折现现金流
❖
Fred想发展一项称为 “Fred硬件超市”的新业 务。发现开展新业务的开
表7 价值公司现金流 单位：美元
价值公司的回报和现金流每年增长5％。为了实现这种增长，公司利 润的25％用于再投资，回报率为20％。公司的增长率是新投入资本的 回报率和投资率(净投资除以营业利润)相乘的结果。 对于价值公司：增长率＝20％×25％
＝5％
现在来看数量公司的现金流。数量公司第1年的收入也是100美元， 但数量公司的资本回报率仅为10％。对于数量公司来说，要在第2 年把利润提高5美元，它必须在第1年投入50美元。数量公司的现金 流如表8所示。
资本运营的价值创造原理 ___Fred硬件公司
组长：俞娇娇 组员：崔晓军、陈珊珊、卢章烨、童红琳
Fred是一家小型硬件连锁店
Fred硬件超市
Fred携公司上
市
Fred家具公司和Fred园艺用品
公司
Fred面临着管理一家大型零
售企业集团的复杂任务。
Fred计算出它的投入资本回报率是18％ ， 他的一个商店的投入资本回报率仅为14 ％，如果关掉这个商店，就能够提高投 入资本的平均回报率。但是我们应该关
公司收入、利润的增长速度和的投10入.7％资降本低回到报下个率五年的
(相对于资本成本)。
7.2％。由于收购和负面的汇 率影响，ROIC的预期水平下
跌明显，从历史上的14％降
到不到9％。
表5显示了喜力公司在增长和投入资本回报率方面的绩效。
ROIC、增长和自由现金流之间的关系
表6 价值公司第一年产生的现金流 单位：美元
❖ 元 实。 际Fre的 由d账 现投面 金入盈流资这余量本些何，的额投而规挣只是模资钱是企和者呢业速每将?未度股如来。7美获取元自，这意 味着市场愿意为获得的未来经济利润在投入 资本之外多付13美元的溢价。
20*（1+10%）^5=32美元
若公司的绩效与预期的完全一样，5年后对未 来的预期无变化，投资者对投资的预期回报 率仍维持在10％，那么5年后公司价值将达 到每股32美元。假设不派发任何股息，那么 今 股 公天 3司2以 未美每来元股绩如会东卖果超回2效出过 报F0r折，美e会1d0低现比％折元于预。的算购1期如0折的买做果％现得比。年的更预率回股好期完报票，做全股得率5年东差相是回，后等1报股能0。％以只，每要与 公司绩效与预期一样，公司股东的回报将等 于他们的机会成本(假设机会成本不变)。
表8 数量公司现金流 单位：美元
在营业利润的增长率一定的情况下，投入资本的回报率越高，则 形成的现金流越多。因此，尽管回报和增长率相同，但价值公司 比数量公司更有价值。
增长是如何驱动现金流和价值的
假设价值公司想提高其增长率(而且它可以同样的回报率投 入更多的资本)，如果价值公司希望增长8％而不是5％，就 必须每年投入回报的40％，如表9所示。
当Fred的公司进入金融市场时，实物市 场的决策规则在本质上是不会变化的，但是 由于管理层必须同时面对外部投资者和分析 员，因此情况变得更为复杂了。
在实物商品市场，参与人 士以实物商品交换现金， 亦可将实物商品用于期货
合约的交割。
企业的内在价值是未来现金流量的
❖ 第一步是现预值测。决公投定司资企的者业绩内先效在行，价支值并付的对基未本来变的预期 现金流进量行不折是过给现去F。r的e得账d出这面内个资在产溢价价价值值，和是现每在股20美
为了增加利润，价值公司投资了25美元，假设新投资 获得20％的回报，第2年的回报等于第1年的回报100 美元加第1年投资的20％，即5美元(25美元×20％)， 共计105美元。
假设公司每年按照营业利润的一个固定比率进行再投资，而获得的新资本 回报率也保持不变，就得出我们之前列出的价值公司的现金流。
大多数人会为价值公司掏更多的 钱，因为它创造了更高的现金流。 表3 数量公司的虽预期然现盈金利流 相单同位，：但美元由于在实现同 等利润增长率的过程中，价值公 司的投资少于数量公司，因此， 价值公司的现金流高于数量公司。
现金流的驱动因素
现金流和最终形成的价值有两增长个预关期键从驱19动99因年到素2：003年