２０１８年调味品行业深度分析报告目录1.经济下行周期，调味品板块更受青睐 (8)1.1.调味品板块涨跌幅优于食品饮料板块及沪深300指数 (8)1.2.调味品板块机构配臵比例提升 (8)1.3.调味品板块估值长期高于食品板块和沪深300指数 (9)2.调味品行业增长空间广阔 (10)2.1.调味品行业量价齐升是常态 (10)2.2.人均消费额仍有近4.5倍的成长空间 (11)2.3.酱油味精市场渗透率高，复合调味品空间大 (13)2.4.海天李锦记卡位餐饮，中炬卡位家庭流通 (15)3.酱油——行业质地优 (16)3.1.酱油行业仍然由量升主导 (16)3.2.集中度尚待提升 (17)3.3.量增逻辑 (17)3.3.1.生抽代替食盐、味精，酱油品类不断增加 (17)3.3.2.餐饮用量比家庭烹饪高 (19)3.4.价增逻辑 (19)3.4.1.酱油价格结构性提升，高级酱油占比不断提升 (19)3.4.2.行业性提价—成本推动 (21)3.4.3.中美贸易摩擦对大豆价格仅是短期影响，对酱油毛利率影响约为1.22pct (23)3.5.公司比较—海天龙头风范尽显，中炬、千禾仍有改善空间 (24)3.6.日本酱油行业及龟甲万发展借鉴 (28)4.醋——亟待大单品和大品牌提升整体消费量 (31)4.1.醋行业价升量稳 (31)4.2.人均消费量不足，但短期内很难改变 (32)4.3.四大名醋呈现地域口味特征 (34)4.4.产品结构升级叠加直接提价，推动平均价格增长 (35)4.5.“4+N”双梯队竞争格局 (38)5.腌菜——提价空间和市场下沉空间仍然广阔 (39)5.1.行业集中度稳步提升 (39)5.2.为什么乌江榨菜脱颖而出？ (40)5.3.消费场景决定了腌菜的消费量 (41)5.4.提价频繁，公司与渠道共赢 (42)5.5.涪陵榨菜提价的天花板在哪里？ (44)6.复合调味品在餐饮渠道将迎来大发展 (45)7.调味品提价逻辑为什么能够成立？ (47)8.经济下行周期调味品行业如何变化？ (48)9.投资建议 (50)9.1.海天味业 (50)9.2.中炬高新 (51)9.3.涪陵榨菜 (51)9.4.千禾味业 (52)9.5.恒顺醋业 (52)图目录图1：各行业年初至今涨幅（算术平均） (8)图2：食饮细分行业年初至今涨幅（算术平均） (8)图3：机构配臵比例 (8)图4：食品饮料细分板块估值 (9)图5：国外调味品企业估值 (9)图6：调味品公司估值 (10)图7：调味品行业市场规模 (10)图8：酱醋及类似制品企业单位数 (10)图9：调味品行业拆分量 (11)图10：调味品行业拆分价（元/kg） (11)图11：调味品细分板块变化 (11)图12：我国调味品人均消费额递增 (12)图13：2017年各国调味品行业人均消费额 (12)图14：各国调味品人均消费额时间变化 (13)图15：2016中国调味品市场渗透率 (13)图16：调味品公司品牌占有率变动（商超流通渠道） (14)图17：2018年各国调味品行业集中度情况 (14)图18：调味品销售渠道结构 (15)图19：各公司渠道占比 (15)图20：调味品行业全景图 (16)图21：酱油行业零售额及同比增速 (16)图22：酱油行业零售量及同比增速 (16)图23：日本酱油行业CR3 (17)图24：中国酱油行业CR3 (17)图25：人均酱油用量（年/升） (17)图26：酱油品类发展历程 (18)图27：1g盐约等于5ml酱油 (18)图28：生抽占比将不断提升 (18)图29：餐饮与家庭烹饪调味品用量（g/kg食物） (19)图30：餐饮行业收入及同比增速 (19)图31：酱油分级统计 (19)图32：海天及中炬的毛利率对比 (21)图33：酱油成本构成占比 (21)图34：大豆价格走势 (22)图35：白砂糖价格走势 (22)图36：瓦楞纸价格走势 (22)图37：玻璃及塑料价格指数走势 (22)图38：燃料动力类价格走势 (23)图39：中国大豆产量与进口量对比 (23)图40：中国大豆主要进口国 (23)图41：大豆及豆粕市场价 (24)图42：存货周转天数对比 (25)图43：高盐稀态酿造工艺 (25)图44：酱油吨价对比（元/吨） (26)图45：毛利率对比（%） (26)图46：净利率对比（%） (26)图47：销售费用率对比（%） (27)图48：管理费用率对比（%） (27)图49：2017销售人员和生产人员人数对比 (27)图50：人均创收对比（万元） (27)图51：经销商数量对比 (27)图52：渠道结构对比 (27)图53：按产品营收结构对比 (28)图54：按地区营收结构对比 (28)图55：日本酱油出货量 (28)图56：日本酱油分类 (29)图57：龟甲万发展历程 (29)图58：龟甲万营业收入及同比增速 (30)图59：龟甲万归母净利及同比增速 (30)图60：龟甲万产品容量分布 (30)图61：龟甲万产品趋向于健康化、功能化 (31)图62：食醋行业销售收入 (32)图63：中国食醋消费量 (32)图64：食醋平均单价 (32)图65：中日美三国人均食醋消费量 (32)图66：醋用量较多的菜式 (33)图67：2015年苹果醋市场集中度 (34)图68：海天与百事的果醋新品 (34)图69：海天与百事的果醋新品 (34)图70：日本Marukan产品分类 (36)图71：恒顺醋业产品结构升级 (36)图72：恒顺醋业单季度营收同比 (38)图73：恒顺醋业成本占比 (38)图74：糯米价格走势 (38)图75：中国食醋行业CR5 (39)图76：1989年日本食醋行业CR5 (39)图77：食醋行业100强企业规模 (39)图78：2008年中国酱腌菜行业竞争格局 (40)图79：2017年中国酱腌菜行业竞争格局 (40)图80：腌菜分类 (40)图81：涪陵榨菜广告 (41)图82：各国酱腌菜消费 (41)图83：中、日、美酱腌菜人均消费额（美元/人） (42)图84：中、日、美酱腌菜人均消费量（kg/人） (42)图85：商超宣传以及产品包装提示消费场景 (42)图86：涪陵榨菜量价变化 (43)图87：涪陵榨菜提价拆分（18年提价之前） (44)图88：中国复合调味品市场规模 (45)图89：各国复合调味品销售额占调味品行业对比 (45)图90：细分品类产品数量 (46)图91：复合调味品市场发展前景 (46)图92：人均调味品支出占比小 (47)图93：中国GDP、餐饮、调味品增速对比 (48)图94：日本GDP、调味品增速对比 (48)图95：日本酱油包装变化 (49)图96：中国人口预测 (50)图97：海天味业盈利预测 (50)图98：中炬高新盈利预测 (51)图99：涪陵榨菜盈利预测 (52)图100：千禾味业盈利预测 (52)图101：恒顺醋业盈利预测 (53)表目录表1：2018年三季度基金重仓股 (9)表2：2017年各国人均调味品消费拆分量价 (12)表3：2017年城市家庭调味品花费及购买频率 (13)表4：2018年调味品品牌占有率（商超流通渠道） (14)表5：2018年各国调味品CR3主要产品 (14)表6：调味品行业渠道特点 (15)表7：酱油行业的量价关系 (16)表8：老抽与生抽的比较 (18)表9：酱油分级指标 (20)表10：各公司分级酱油比较 (20)表11：提价时间 (21)表12：大豆进口量预计 (24)表13：广式酱油与日式酱油的比较 (25)表14：四大名醋与地方菜式 (34)表15：食醋产品功能细分 (35)表16：Marukan畅销醋产品及特征 (35)表17：各公司醋产品比较 (36)表18：恒顺历年提价 (37)表19：涪陵榨菜历年提价 (43)表20：酱腌菜行业CR4对比 (44)表21：无锡市乌江榨菜2018年11月物价水平 (45)表22：各公司复合调味品产品比较 (46)表23：提价对于利润的影响 (48)1.经济下行周期，调味品板块更受青睐1.1.调味品板块涨跌幅优于食品饮料板块及沪深300指数2018年受经济下行影响，市场各板块承压，均出现5%以上跌幅。
截至10月31日，沪深300指数下跌21.76%，食品饮料板块作为防御型板块，下跌幅度较小，跌幅25.78%。
同期，调味品板块算术平均跌幅为20.78%，若以总市值加权记，则上涨10.67%，是食品饮料板块中唯一上涨子板块。
图1：各行业年初至今涨幅（算术平均）图2：食饮细分行业年初至今涨幅（算术平均）数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind1.2.调味品板块机构配臵比例提升调味品板块作为刚需行业，抗周期性更加明显。
从机构配臵角度来讲，市场在经济或股市下行期会加大对调味品行业的配臵比例，2013-2014年经济及市场表现较差，但调味品板块配臵比例持续增加，2015年股灾前后，调味品板块的配臵比达到一个高峰，达0.18%。
2017年下半年以来，调味品板块配臵比例一路走高，Q3配臵比例达0.43%。
图3：机构配臵比例数据来源：东北证券，Wind三季度末公募基金持有食品饮料行业股票48只，持股市值占基金股票投资市值7.03%，同比增长1.67pct。
食品饮料持仓前十大中，中炬高新重仓比例0.22%，排名第七。
表1：2018年三季度基金重仓股排名行业十大重仓重仓比例（%）A股十大重仓重仓比例（%）1 贵州茅台 2.20 中国平安 3.142 伊利股份 1.15 贵州茅台 2.203 五粮液0.76 招商银行 1.474 泸州老窖0.50 伊利股份 1.155 洋河股份0.49 格力电器0.996 顺鑫农业0.26 美的集团0.817 口子窖0.22 五粮液0.768 中炬高新0.22 保利地产0.669 古井贡酒0.18 长春高新0.6310 双汇发展0.16 中国太保0.57数据来源：东北证券，Wind1.3.调味品板块估值长期高于食品板块和沪深300指数2018年，调味品板块估值高于食品饮料其他板块，估值基本在40-50倍之间波动，10月30日降到今年最低点，38.21倍。
调味品板块享受高估值的原因：（1）产品的生命周期长，酱油在西汉时期已经被广泛的使用，距今有几千年的历史。
海天、美味鲜都是起源于清代酱园，未来酱油、醋等大类产品的可替代性低。
（2）产品粘性强，区域餐饮文化差异导致行业有独特的味觉记忆；（3）行业发展空间较大，对比日本，人均消费量提升空间广阔。
行业集中度也仍待提升。
对比国际调味品龙头来看，亨氏、味好美的市盈率比较稳定，龟甲万、丘比的市盈率波动很大，龟甲万2009年估值高达60.49倍,估值中枢在25-30倍。