汽车金融和保险 16%
其他 0% 新车销售 29%
零部件和维修服 务41%
角色：周期性增量零售商→稳定性存量服务商
3
回看中国，我国汽车经销商盈利模式正在变迁
卖车只是入口业务，后市场业务才是经销商主要赢利点 我国汽车经销商盈利模式变迁会经历3个阶段，目前在往第三阶段变迁。未来经销商新车销售和养 护维修的毛利占比有望下降至50%，金融保险（融资租赁+佣金代理）毛利贡献有望达到30%，二手 车毛利贡献有望达到20% 图6： 汽车经销商的流量入口和变现渠道 图7：我国汽车经销商盈利模式在往第三阶段变迁
后市场盈利 快速增长， 占比提升
角色：周期性增量零售商→稳定性存量服务商
2
借鉴美国，后市场为汽车经销商主要盈利点
借鉴美国，新车市场成熟后，新车盈利占比呈下降趋势，后市场业务对经销商盈利 贡献在提升
图2：2000年以后美国新车基本没有增长
2,000
1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800
50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 12% 10% 8%
60
50 40
30 20
6% 4% 2%
0%
10 0 2008 2009 2010 庞大集团总毛利/亿元 2011 2012 汽车销售毛利 2013 2014 2015 汽车售后服务毛利
2008
2009
2010
2011
2.5% 2.0% 1.5%
图11： 庞大集团2011年经营活动现金净流量首次为负
120 100
80 60
40 20
1.0% 0.5% 0.0% 2011 2012 2013 2014 汽车经销商百强企业:净利率 2015
0
-20 -40
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
YOY
2020E
2019E
2006
2007
2010
2013
2014
2005
2008
2009
2011
2012
2015
2016
目 录
一、角色：周期性增量零售商→稳定性存量服务商
二、新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移
三、后市场：正处黄金时代，保险金融二手车接力维修
四、投资建议：把握两条主线，重点看好广汇和宝信
7
新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移
1
回顾：车市增速下台阶，经销商业绩承压
图9： 2011年经销商盈利比例下降到29%
60% 50%
40% 30% 20% 10% 0%
图8： 我国乘用车销量增速2011年开始下台阶
3,000 2,500
2,000 1,500 1,000 500 0
80%
70% 60%
汽车经销商行业深度分析报告
目 录
一、角色：周期性增量零售商→稳定性存量服务商
二、新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移
三、后市场：正处黄金时代，保险金融二手车接力维修
四、投资建议：把握两条主线，重点看好广汇和宝信
角色：周期性增量零售商→稳定性存量服务商
1
我国汽车经销商行业正处大变革时代
汽车经销商业务主要包括新车销售和售后服务，随着经销商盈利来源由新车零售逐 步过渡到后市场服务，经销商扮演的角色也由周期性增量经济的新车零售商逐步转变为 稳定性存量经济的社会服务商
50% 40%
30% 20%
10%
0% 2009 2010 2011 2012 持平比例 2013 亏损比例 2014 2015
2005
2007
2008
2011
2012
2014
2015
2006
2009
2010
2013
乘用车销量/万辆
YOY
2016
盈利比例
图10： 2011年起百强经销商净利率处于下行通道
-25%
-30%
0%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2014 2015
2000 2001 2010 2011 2012 2013
美国新车销量/万辆
YOY
新车销售
二手车销售
养护维修
金融&保险
其他业务
角色：周期性增量零售商→稳定性存量服务商
2
借鉴美国，后市场为汽车经销商主要盈利点
养护维修
其他
二手车 金融保险 新车销售
流量入口
新车销售
二手车 销售
流量变现
金融和保险
3,500
3,000
新车销售 新车销售
养护维修
养护维修
第一阶段
第二阶段
第三阶段
60% 50%
40% 30%
2,500
2,000
养护维修
1,500
1,000 20% 10% 0%
500
0
2017E
2018E
乘用车销量/万辆
2015
庞大集团经营活动现金净流量/亿元
新车：产业链地位提升，盈利中枢逐步上移
2
深究：新车毛利率下行，拖累经销商业绩
以庞大集团为例，2015年以前新车销售业务贡献一半以上毛利，为盈利重要来源 新车毛利率为新车毛利的核心影响因素，2011年以后持续下滑
图12： 2011年起庞大集团新车销售毛利持续下滑 图13： 庞大集团新车销售毛利率下滑导致毛利持续减少
美国经销商基础盈利来自新车销售和养护维修，金融保险、二手车也为重要盈利点 中国经销商盈利主要来自新车和维修业务
图4：2015年美国经销商毛利来自后市场业务高达 80%
其他 1% 汽车金融和保险 27% 新车销售 20% 二手车销售 11% 零部件和维修服 务51% 二手车销售 4%
图5：2015年中国百强经销商毛利来自新车和 维修高达80%
2012
2013
2014
2015
乘用车销售收入/十亿元
乘用车销售毛利/亿元
图1：我国汽车经销商盈利来源由新车零售逐步过渡到后市场服务
销量增速 新车销售 呈周期波动，长期 看增速中枢在下滑
盈利能力
新车盈利企 稳，但占比 逐步下降
汽车经销商
毛利率企稳，长期有 望回升至历史中位
行业空间 未来五年复合 增速 20%
后市场
市场份额
凭借渠道优势， 有望提升 盈利能力 毛利率较高， 且非常稳定
图3：2000年以后美国最大经销商新车毛利占比呈下降趋势
20%
15% 10% 5% 0% -5% -10%
120% 100%
Autonation 毛利结构
80%
60%
600
400
-15%
-20%
40%
20%
200
0பைடு நூலகம்
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015