伦敦股票交易所交易制度创新及其启示 为强化市场以应对全球证券市场变革的挑战，伦敦股票交易所对其交 易制度作了一系列改进。
这种改进是全方位的，不仅包括开盘制度，也包括收盘制度；不仅涉 及报价驱动系统，也涉及指令驱动系统。
其核心是在开盘收盘过程中更多地采用并优化拍卖制度和增设市场 指令，改进价格监督机制以完善交易暂停功能。
这对我国证券市场集合竞价制度和涨跌停板制度的完善以及交易制 度的演进均有借鉴意义。
伦敦股票交易所交易制度创新及其启示上海财经大学证券期货学院 吴林祥作为全球最古老的股票交易所之一，伦敦股票交易所一直在伦敦金 融市场乃至世界金融市场中占据着举足轻重的地位。
但是随着通讯技术的发展，其他证券交易系统纷纷涌现，它们对伦敦 股票交易所构成了很大的威胁。
为了应对这种挑战，伦敦股票交易所计划进行一系列的改革，其中重 要的一点是于 1999 年 11 月 4 日宣布进行的一系列发展和投资计划，目的 是不断对市场进行强化，确保其市场结构和服务仍对市场交易者具有最大 吸引力。
该计划的第一部分——31 版市场强化 31 已于 2000 年 5 月 30 日正式实施， 为此， 伦敦股票交易所专门提供了有关这次市场强化的报告， 即 《31 版市场强化指南》31。
本文将对这次市场强化中有关交易制度的部分进行分析，并重点指出 它对完善我国证券交易制度的借鉴作用。
以来的伦敦股票交易所交易制度 20 世纪 80 年代，伦敦股票交易所的 交易制度在滞后的金融环境里显得愈发呆板。
1986 年 11 月 27 日进行的伦敦金融市场大震对伦敦股票交易所产生了 诸多方面的深远影响。
在交易制度方面，是将原先的面对面的口头报价驱动改为通过电脑和 电话的自动交易，为此建立了自动报价交易系统和。
在承诺承担随时报出真实买卖价格的义务之后，会员公司可以登记成 为交易系统的做市商。
此后，在 1993 年，为改善流动性较差股票的交易，又专门引入了交 易系统；在 1997 年，为适应世界范围内交易自动化程度的提高，又引入 了指令驱动交易系统。
这样，在这次市场强化实施以前，伦敦股票交易所的交易制度主要有 四种、、和。
，股票交易所电子交易服务是伦敦股票交易所于 1997 年 11 月 20 日 引入的电子化指令簿交易系统，其交易对象主要是英国公司发行的股票， 并且仅限于列入-100 指数的 100 种股票， 这 100 种股票是入选-250 指数的 250 种英国股票中流动性最高的，并且在伦敦国际金融期货期权交易所有 相应的衍生产品上市交易。
是一种完全自动化的指令驱动交易系统，它的引入打破了以前交易系 统的竞争性做市商报价驱动的交易制度格局，是以来交易制度创新的最重 要的里程碑。
作为一种完全自动化的指令驱动交易系统，通过各会员公司在电子指 令簿上的报价来进行交易。
其中，会员公司提交的指令包括四类限价指令、最优指令、指令和指 令。
限价指令规定数量和价格，它可以立即被执行，也可以保留在指令簿 上直到指令到期或被撤消。
最优指令即一般意义上的市价指令，要求马上以市场上可行的最优价 格执行。
指令要么马上被全部执行，要么就被退回，它们往往有价格限制。
指令与最优指令相似，但有一个限价，它可以被马上执行，直到成交 价格达到限价，此时未被执行部分则被退回。
从效果看，电子化指令簿交易系统的实行大大降低了交易者的交易成 本。
据集团进行的一项独立研究表明，在引入后，英国股票市场机构投资 者的交易成本下降了一半以上， 从原先的平均 60 个基点下降为 25 个基点。
同时，指令簿上的价格也成为基准价格。
在指令簿表示的价格上达成的交易既包括在指令簿上执行的交易，也 包括不在指令簿上执行、但以指令簿价格为参考的交易占总交易的 75 以 上。
除之外的其他三种交易制度都是报价驱动交易制度，即做市商制度， 它们的交易对象也与不同。
具体来说，这三种交易系统的交易对象各有不同。
系统的主要交易对象是所交易股票以外的英国股票及英镑长期国债 券、传统期权。
它是一个连续更新的数据库，显示所有做市商的买卖报价，每一位登 记的做市商有义务维持所登记股票的买卖报价。
与不同， 是一个竞争性报价驱动系统， 每一种股票有不止一个做市商， 它们之间相互竞争，通过缩小买卖报价价差来吸引交易者。
不仅显示每一种股票的最优买卖报价和数量被称作以及最多可达 4 个 的报出该价格的做市商，同时也显示其他做市商的报价。
的全称是,是伦敦股票交易所创业板投资市场，的交易系统。
是 1995 年创立的解决中小型成长性企业上市需要的创业板市场,目前 有 400 多家上市公司。
是竞争性报价和会员公司指令的混合物，其交易对象是股票以及在竞 争性做市商资格方面不符合要求而不能在上市交易的英国股票。
系统一般只显示一个做市商的报价股票可能有 2～3 个做市商报价、 若干会员公司的指令以及公司信息、过去交易情况等。
是伦敦股票交易所为国际股票提供的电子化报价系统，更确切地说是 一种市场显示系统。
目前大约有 1025 种外国股票在中进行显示。
在中显示的每种股票均以其发行国的货币标价，并且在该国际股票的上市地进行交易和清算。
虽然国际股票市场是每天 24 小时交易的， 但只在英国时间 730～1715 间接受报价。
因此，从总体上看，伦敦股票交易所同时实行报价驱动和指令驱动两 种交易制度。
在报价驱动交易制度中，不仅有竞争性做市商制度，也有垄断型做市 商制度；在指令驱动交易制度中，不仅允许限价指令，同时也允许市价指 令的存在。
因此，伦敦股票交易所是一个混合市场。
31 版市场强化中关于交易制度的改进作为市场发展计划的第一部分， 这次市场强化主要是对交易制度作了改进。
这种改进是全方位的，不仅包括开盘制度，也包括收盘制度；不仅涉 及报价驱动系统，也涉及指令驱动系统。
具体地讲，这次市场强化关于交易制度的改进主要包括三个方面一是 拍卖制度的运用及改进，具体表现在更多地采用拍卖制度，包括开盘拍卖 制度的改善以及在的交易过程中、的收盘时采用拍卖制度。
二是市场指令的引入，即在的开盘拍卖中增设市场指令。
三是价格监督机制的改进，进一步完善交易暂停功能。
一、拍卖制度的运用及改进 1 中开盘拍卖制度的改进在开盘拍卖制度 中所作的改进主要是①允许交易者在开盘拍卖中提交市场指令； ②在开 盘拍卖中发布指令性拍卖价格；③为适应市价指令的引入，采用更快、更 完备的开盘价格计算公式； ④其他的为避免开盘价格波动过大而采用的措施，包括随机结束、市价指令延时、价格监督延时等三个方面。
根据该安排，现行开盘拍卖制度为交易者在 750～800 之间提交交易 指令，包括限价指令和市价指令；在整个开盘拍卖期间，交易所将发布指 示性开盘价格，该价格表示开盘拍卖结束时交易者交 易指令市价或限价的执行价格，在指示性开盘价格变化时交易系统会 迅速更新； 在开盘拍卖结束前， 交易者可以修正指令； 在开盘拍卖结束时， 将采用新的开盘价格计算公式来计算开盘价格。
值得注意的是，根据《市场强化指南》，开盘拍卖的结束时间并不是 固定的，相反，开盘拍卖是随机结束的。
随时结束有利于防止交易者通过在开盘拍卖临结束前下达大额指令 而操纵开盘价，从而有利于维持开盘价格的稳定。
此外，还根据指示性开盘价格的波动程度和市价指令的执行情况来决 定是否延长开盘拍卖。
一旦在开盘拍卖结束后指示性开盘价格的波动过大或仍有市价指令 未被执行，则延长开盘拍卖时间以允许交易者有时间重新设置他们的交易 指令，它们分别被称为价格监督延时和市价指令延时。
在开盘拍卖过程中引入市价指令是新交易制度的一大特点。
众所周知，一般在开盘拍卖制度下，交易者为确保以开盘价格成交， 往往只能按照最优惠的价格根据前一交易日收盘价来设置交易指令，这种 做法在扩大成交机会的同时，也会影响到成交价格的决定，尽管这种影响 往往是十分细微的。
而市价指令的引入则避免了这种缺憾，使得交易者在追求最大成交机会的同时又不至于影响成交价格的决定。
由于市价指令没有规定成交价格，根据价格优先原则，它的优先级要 高于所有限价指令。
在所有的市价指令之间，决定优先级的是时间优先原则。
在开盘拍卖结束前，交易者可以修改所提交的市价指令。
在开盘拍卖结束时，根据新的计算公式来决定开盘价格。
所有未被执行的市价指令将继续有效，参与随后的连续拍卖。
当然，在进入连续拍卖后但尚未成交前，交易者可以随时撤消这些市 价指令。
由于市价指令的引入，原有的开盘价格计算公式也发生了很大的变化， 但是决定开盘价格的基本原则仍然没有变化——开盘价格仍然是使得开盘 拍卖成交量最大化的价格。
但是，可能会同时出现多个最大成交量相同的价格，这时就必须根据 其他规则来确定成交价。
原先的计算公式是采用平均价原则，即取最大成交量相同的价格的平 均数。
但是在新的交易制度下，尤其是市价指令的引入，使得交易所更进一 步细化了在存在多个最大成交量相同价格的情况下选择成交价格的标准 一是指令剩余最小化。
在发生数量分配时，在成交价格上的未执行指令的数量应最小；二是 反映内在市场压力。
所谓反映市场压力，是指在相同的最小剩余指令出现在指令簿的一边都在买方或都在卖方时，则由这边的压力来决定成交价。
即若相同的最小指令剩余出现在买方，则取最高可行价；相反，若相 同的最小指令剩余出现在卖方，则取最低可行价。
具体的计算公式是首先确定成交价范围。
如果在指令簿的两边都不存在着市价指令，则成交价格肯定介于最高 买价和最低卖价之间；如果在指令簿的两边都存在着市价指令，则买方的 市价指令表明交易者愿在可行的最高价格上买入，而卖方的市价指令表明 交易者愿在此价格上卖出；如果只有指令簿的一边存在市价指令，则把它 当成价格最优的限价指令处理，以此决定成交价格。
其次是确定具体成交价格第一，确定最大化成交量的价格；第二，在 存在多个使最大成交量相同的价格时取指令剩余最小的价格；第三，在存 在满足上述两个条件的多个价格时，取反映市场压力的价格；第四，在存 在满足上述三个条件的多个价格时，取最接近参考价格的可行价格为开盘 价格。
所谓参考价格，是指上一次自动交易的价格。
如果最高可行价格低于参考价格，则取最高价格；如果最低可行价格 低于参考价格，则取最低可行价格；如果参考价格介于两者之间，则取参 考价格；若无参考价格，则取最低可行价格作为开盘价格。
2 开盘拍卖的随机结束和拍卖时间延长特别值得指出的是，为了确保 开盘拍卖决定的价格能够最大限度地反映市场供求关系， 31 版市场强化还 在拍卖中引入了随机结束和拍卖时间延长这两个概念，希望通过拍卖时间 的随机化来减少成交价格被操纵的可能性，保证高质量的价格形成。