当前中国资本市场发展 的几个热点问题
docin/sundae_meng
一、关于股权分置改革
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（一）股权分置对中国资本市场未来发
展带来的严重危害：我们为什么必 须进行股权分置改革
1.从根本上损害了股东之间利益的一致性，是 股东之间利益冲突的制度基础 （1）业绩与股价的一致性
8.股权分置改革完成后，中国资本市场的规则体系 包括发行制度、交易制度、信息披露向“国际惯例”过渡。
9.股权分置改革完成后，新的市场预期机制将逐步 形成，人们的投资理念会随之发生重要变化：从 主要追求价差收益到注重收益与风险的匹配。
预期与市场 （2）股权分置改革与全体股东一致性的利益基础。 业绩与公司资产价值的变动 解开“一年好，二年平，三年大滑坡”现象之谜。 （3）股权分置改革与“三公”实现的基础 股权分置与起点（历史与逻辑）的不公平。
2.股权分置所要实现的战略目标
目标之一：建立资本市场未来发展可预期的制度平台。 目标之二：促使上市公司成为股东的利益共同体。 目标之三：建立市场化的资产定价机制，促进收购
兼并活动的有效进行。 目标之四：为建立一个有利于企业长期发展的有效
的激励机制奠定基础。 目标之五：恢复并完善资本市场存量资源的配置功
能，增强资本市场整合存量资源的能 力，从而达到提升产业竞争力的目标。
3.股权分置改革应遵循的基本原则
（1）统一组织，市场化决策原则； （2）方案多样性原则； （3）股东自愿原则和分类投票原则。
6.股权分置扭曲了股利分配政策，造成了分配 上的利益失衡或不公 （1）股利分配政策的几种形式
（2）为什么控股股东偏好分现金，而流通 股股东偏好送红股？
（3）股本扩张幻觉与市场增值机会 （4）现实：中庸的选择
7.股权分置使中国上市公司的并购重组带有 浓厚的投机性 （1）并购与重组是市场最重要的功能之一 （2）并购与重组的利益协同效应 （3）并购重组与产业整合目的 （4）并购重组与控股股东的利益实现机制 的不一致性 （5）并购重组在中国投机性凸现
8.公司业绩下降、股价下跌与控股股东利益 的不相关性
（1）股权分裂与市场风险的承担机制 （2）最后的风险买单者：流通股股东
（二）股权分置改革所要实现的战
略目标对价支付的依据以及改革方 案类型：如何推进股权分置改革
1.为什么说股权分置改革是中国资本市场发展
最重要的制度建设？
（1）股权分置改革有助于化解市场结构的不确定性 对投资者预期机制的影响。
4. 对价支付的依据 （1）法律依据 （2）经济学解释
5.对价支付的标准
6. 股权分置改革的方案类型
第一类方案：非流通股股东股份数量不变，通过用资 本公积金按一定比例单一地向流通股股东转增股份 以支付对价的方案，简称“总股本扩张方案”。
第二类方案：总股本不变条件下通过股权结构的调整 支付对价，简称“股份结构性调整方案”。
3.股权分置改革完成后，资本市场的功能将发生根 本性的转型，将从“货币池”转为“资产池”。
4.股权分置改革完成后的股权结构与公司治理有可 能会发生重要变化。如果股权分置改革过程中不 进行交易制度的改革，那么上市公司的股权结构 与公司治理可能会从“一股独大”慢慢演变成股 权高度分散化，进而演变成“内部人控制”的公 司治理模式。
第三类方案：通过非流通股缩股的方式来支付对价的 方案，简称“缩股方案”。
第四类方案：非流通股以最低股价承诺到期要约收 购的形式支付对价的方案，简称“最低价格承 诺方案”。
第五类方案：非流通股东通过控股股东对流通股股 东直接发出要约收购，以直接要约收购的方式 支付对价，简称“要约收购方案”。
第六类方案：在财务重组基础上实施资产置换，通 过债权人对上市公司一定规模的债务实施豁免 和非流通股东（主要是控股股东）用优质资产 置入的形式来支付对价的方案，简称“财务重 组与资产置换方案”。
（2）盲目的外延式的对外扩张 （3）不切实际的追求多元化战略 （4）频繁的、大规模资产关联交易 （5）若干案例
5.中国上市公司疯狂追求高溢价股权融资的 制度基础
（1）成熟市场的融资顺序选择。 （2）中国上市公司与融资顺序相逆的选择。 （3）原因分析：高溢价发行机制；控股股东
资产价值增值机制。 （4）为什么上市公司盛行发行可转化公司债？ （5）为什么控股股东都放弃配股或增发认购？
（2）流通股股东与股价 （3）控股股东利益与股价 （4）排队上市（增发、配股） （5）资本贡献率与股权比例的完全不对称
2.股权分置引发市场信息失真，从而损害 资本市场定价功能
（1）股权真实价值的失真（股本泡沫） （2）基础信息的失真必然带来一系列市场信息的
失真（总市值、股价、市盈率等信息的失真） （3）信息的失真与决策的失误 （4）定价功能的丧失
5.股权分置改革完成后的大股东行为，将完成从股 东之间的内部博弈到市场博弈的转变，股东行为 特别是大股东行为将渐趋理性。
6.股权分置改革完成后，上市公司的考核目标将从 静态目标转为动态目标，与此相适应，激励机制 也将从侧重于短期激励转向长期激励
7.股权分置改革完成后的信息披露与透明度可能面 临更加严重的挑战，人们披露虚假信息的动机可 能会更加强烈。
3.股权分置是市场内幕交易和关联交易盛 行的微观基础
（1）中国市场是内幕交易和关联交易盛行的 市场
（2）内幕交易和关联交易是控股股东利益的 实现机制
（3）频繁的关联交易本质上是对流通股股东 利益的损害
4.导致上市公司控股股东或实际控制人 扭曲的战略性为
（1）不珍惜资本的心态，无效率的耗竭社 会公众资本
二、股权分置改革完成后（全流通条件 下）我国资本市场可能出现的新情况、 新特征
1.股权分置改革完成后，资本市场的资产估值功能 将逐步恢复并不断完善，资产价值将从注意账面 值过渡到盈利能能力，“净资产”这样的财务概 念将从资产估值的核心指标中慢慢退去，取而代 之的是资产未来创造现金流的能力。
2.股权分置改革完成后，市场有效性会有一定程度 的提高，市场对实体经济反映的敏感度会有所提 高，“政策市”的烙印会随着市场功能的完善尔 慢慢淡去。