分 散
分散
所有权
2010年11月2日
集中
三、现金流权与控制权的分离
（一）文献回顾 La Porta等(1999)，发现控制股东常常利用金字塔结 构、交叉持股结构和双重股权来构建一个复杂的控制 链,从而将其现金流权与控制权进行分离。 Wolfenzon (1999)，研究发现终极控制股东可以利用 很少的资源获取公司的控制权,从而降低了侵害中小股 东可能带来的对控制权共享收益的抵消作用。 La Porta等(2002)和Claessens等(2002)，研究均发现, 终极控制股东的控制权与现金流权的偏离度越大,则公 司价值越低。 Bebchuk等(2000)，现金流权和控制权相分离的情况 下, 控制股东可能为了掠取控制权私人收益对中小股 东进行利益侵害。
φ=α/VR
2010年11月2日
（三）实现现金流权与控制权分离的形式 La Porta等(1999) 发现控制股东常常 利用金字塔结构(Pyramidal structure)、 交叉持股结构(Cross-Ownership)和双重 股权(Dual-Class Equity)来构建一个复杂 的控制链，从而将其现金流权与控制权 进行分离。
2010年11月2日
集 中
控 制 权
（二）所有权与控制权之间的矩阵分析 Ⅳ 强 Ⅱ Ⅰ 强势大股东 势 所有权分散 所有权集中 弱 强势管理层 Ⅰ 弱势管理层 控 控制权集中 控制权集中 势 弱势小股东 制 管 强势控制性股东 性Ⅲ Ⅲ Ⅳ 理 股 弱势股东 所有权分散 所有权集中 层 东 强势管理层 控制权分散 控制权分散 Ⅱ
2010年11月2日
（二）云南上市公司近几年两权分离率
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
现金流 权均值
39.60% 35.06% 29.67% 32.27% 34.94% 32.06% 30.93%
控制权 均值 44.73% 43.19% 40.42% 39.62% 40.76% 39.80% 37.76%
2010年11月2日
一、控制权及相关理论概述
综上，公司控制权可以理解为对公司 的所有可供支配和可利用资源的控制和 管理的权力，相对于剩余控制权，它与 剩余索取权一起构成所有权，公司控制 权来源于公司所有权，公司所有权是公 司控制权的基础。
2010年11月2日
一、控制权及相关理论概述
（四）控制权收益 Jensen和Meekling(1976) 认为，股东 兼管理者的私人收益不仅来自货币性收 益，还包括由于不同种类非货币收益而 带来的效用。并认为公司高层所享有的 巨额额外津贴实际上是控制权私人收益 的另一种体现。
两权 分离率 88.53% 81.17% 73.39% 81.46% 85.72% 80.55% 81.90%
2010年11月2日
（三）实现现金流权与控制权分离的形式
2010年11月2日
为 什 金 么 字 上 塔 市 结 公 构 司 ？ 偏 好
2010年11月2日
1、金字塔结构
举例： A在E公司的控制权为: VR=Min(L1)+Min(L2)=3 0%+25%=55%
现金流量权为: α=40%×30%×30% +100%×25%=28.6%
n
2
2、控制权的计量
郎咸平(2002) ，控制权比例等于所有控 制链上最弱的投票权相加之和。
计算公式为 ：
VR 表示最终控制权
α
i1
α
i2
„„α
it为第i条控制链的所有链间控股比例
2010年11月2日
3、 两权分离率
两权分离率表示现金流权与控制权的分 离程度，即是以现金流权与最终控制权 的比值表示，记作φ，即
2010年11月2日
一、控制权及相关理论概述
（三）控制权 中国证监会于2002年12月1日正式实施的《上市公 司收购管理办法》第六十一条规定，收购人有下列情 形之一的，构成对一个上市公司的实际控制: 1、在一个上市公司股东名册中持股数量最多的； 2、能够行使、控制一个上市公司的表决权超过该公司股 东名册中持股数量最多的股东的； 3、持有、控制一个上市公司股份、表决权的比例达到或 者超过百分之三十的； 4、通过行使表决权能够决定一个上市公司董事会半数以 上成员当选的； 5、中国证监会认定的其他情形。 显然，我国《上市公司收购管理办法》也是通过列举 方式进行界定。
（二）现金流权、控制权以及分离程度的界定 1、现金流权及其计量 所谓“现金流权”，是指股东对公司现金流的 要求权。现金流权反映了实际控制人对公司资本 的实际投入，而控制权反映的是实际控制人通过 对控股股东的控制而间接获得的对公司的控制权。 因此，对于控股股东，其现金流权等同于控制 权；但对于实际控制人，由于其可以通过多层控 股来实现对控股股东的控制，其虽然间接获得了 与控股股东相同的控制权，但却支付了较低的现 金流权成本。
2010年11月2日
一、控制权及相关理论概述
综上，控制权私人收益就是指那些只 有大股东可以独享的，而不在其他股东 之间进行分配的利益。控制权私人收益 远比共享收益的表现形式复杂，它既可 以表现为货币形式，也可以表现为非货 币形式。
2010年11月2日
（一）控制权和所有权关系演变的三个阶段
注：图中虚线表示所有权，实线表示控制权的授予
2010年11月2日
（三）实现现金流权与控制权分离的形式 1、金字塔结构 金字塔结构是一种形象的说法，它是指 一种类似于金字塔的纵向层级结构。简言 之，就是多层级、多链条的控制结构。
2010年11月2日
（三）实现现金流权与控制权分离的形式
金字塔控股结构图
终极控股股东U对公司n拥有的控制权为 C=Min(C1,C2…Ci) 现金流量权则为 其中Ci∈(0,1) Ci
2ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ10年11月2日
2、交叉持股结构
交叉持股是指企业集团内部横向和垂 直的所有权连接关系，通过这种关系加 强和提高了核心控制者的控制能力。交 叉持股结构的终极控制股东往往通过多 条控制链来实现对公司的控制权。
2010年11月2日
2、交叉持股结构
交叉持股结构图
2010年11月2日
交叉持股相关制度背景
2010年11月2日
1、金字塔结构
若公司D向上市公司E购 入低于市场正常价格a亿 元的资产 ，问A是赚还 是亏？赚或亏了多少？
答案：E会亏损a亿元 ， 提示：前面已算 A要承担0.286a亿元的亏 损 A通过公司 D获得的 出， A对 E的控制 利润是 a亿元，则 A在这 权为 55% ，现金 项交易中的净利润为 流权为28.6% 0.714a亿元，这也正是 中小股东所遭受的损失。
2010年11月2日
三、现金流权与控制权的分离
苏启林等(2003)对我国家族上市公司的控制权 与现金流权的分离进行了研究，发现分离系数 越大家族企业的价值越低。 邓建平等(2005)对家族控制的上市公司股利政 策进行了研究，他们发现我国家族上市公司的 控制权与现金流权的分离程度较高。 谷祺等(2006)研究发现，我国家族上市公司现 金流权与控制权的分离程度在东亚为最高。另 外我国家族上市公司价值与现金流权比例显著 负相关，我国家族上市公司价值与控制权比例 显著负相关。
N i 1
2010年11月2日
（三）实现现金流权与控制权分离的形式 Claessens、Djankov和Lang (2000)对 东亚九国(或地区)2980家上市公司股权 结构进行研究 研究结果显示，东亚九国(或地区)的上 市公司中，平均38.7%的公司存在金字塔 结构，而10.1%的公司存在交叉持股结构
3、双重股权
双重股权就是通过公司章程等手段实 现差别投票权，进而实现现金流权与控 制权的分离。
2010年11月2日
四、我国上市公司现金流权与控制权分离现状
（1）家族上市公司现金流权与控制权分离程度的国际比较
国家或地区
现金流权与控制 权分离率 （%）
国家或地区
现金流权与控制 权分离率（%）
香港 日本
2010年11月2日
综上可知，从1993年《公司法》颁布之 后，我国法律层面的规范文件对交叉持 股等问题处于空白状态。 尽管2009年证监会有了相关规定，但由 于仅仅涉及证券公司，对于其他亟需规 范的投资公司和上市公司没有涉及，所 以，目前我国仍然没有对交叉持股及相 关问题制定明确法律法规。
2010年11月2日
2010年11月2日
三、现金流权与控制权的分离
综上所述，可以发现： 第一，上市公司大多都具有终极控制股 东； 第二，终极控制股东通过金字塔结构、 交叉持股以及双重股权等形式使现金流 权与控制权分离； 第三，现金流权与控制权以及两权分离 程度对控制权私人收益具有重大影响。
2010年11月2日
三、现金流权与控制权的分离
2010年11月2日
1、现金流权及其计量
图 控 股 股 东 单 一 层 次 控 股 1
α β n A
表示现金流权 表示控制权 表示每层处于非控股股东的数目 表示实际控制人
2010年11月2日
1、现金流权及其计量
图 控 股 股 东 多 层 层 次 控 股
2010年11月2日
i
i 1
α 表示现金流权 β i表示第i层次控股股东的 控制权 m 表示控股的层级 n 表示每层处于非控股股东 的数目 Si,j 表示第i层次公司的非 控制股东(i =1,2,„m , j =1,2,„n) A 表示实际控制人
2010年11月2日
一、控制权及相关理论概述
（一）所有权 张维迎(1996)认为，所有权既指对某种 财产的所有权，也指对企业的所有权， 但是应当把财产所有权与企业所有权区 分开来进行理解。
2010年11月2日
一、控制权及相关理论概述