共同基金和对冲基金
第4章
Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizione, Copyright © John C. Hull 2009
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开放式共同基金



共同基金的资产规模增长很快从1940年的5亿美 元到2011年的12万亿美元。 多数的共同基金是开放基金类型 这意味着共同基金的总数量在有更多的投资人购 买基金时，有所增长；在有更多的投资人卖出基 金时，有所下降。 基金的净资产价格（ net asset value - NAV ）是 在每天下午4点计算出的
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交易所交易基金(ETFs)


交易所交易基金 (exchange-traded funds - ETFs) 在1993 年首次出现在美国. 通常用来跟踪某个指数. ETF是由机构投资者创立的产品.



一般来讲，某个机构投资者首先将一系列的资产存放于ETF基金中， 并因此取得EFT份额（也被称为创立基数 creation units）. 某些或全部的ETF份额会在股票交易所上市交易. 机构投资人可以放弃他们持有的ETF份额而接受资产，或者存入资 产并收到新的份额. 这样做的目的是保证EFT在交易所交易的价格与其公允价格没有太 大出入.
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(closed-end funds) 如同一般企业，其基金份 额数量是固定的. 基金份额每天都在股票交易所上进行交易，我们可以计算 两类净资产价值.
对冲基金：基金的基金


对冲基金的基金 (funds of funds) 的设立是 为将资金投资于不同的对冲基金. 在2008以前, 对冲基金的基金的一个典型收 费标准为管理资产数量的1% 以及所投资对 冲基金的净盈利的 10%。

对于所有的对冲基金需要支付管理费. 另外，还需对基金的基金支付管理费.
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对冲基金: 交易费用和其他条款

常见的费用“2 + 20%”.

管理费为其管理资产（ assets under management ）数量的2% 加 上 收益的20%的绩效费 (incentive fee). 即投资资金至少1年内不能被抽回. 只有业绩超出这个最小回报率时，绩效费incentive fee才适用 该条款可以保证投资人通过收回以前发出的绩效费来弥补自身的损 失.
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税费

投资人要为基金的收益付税.


当基金收到股息分红时，基金的拥有人必须为所得股息 付税. 当基金卖出证券是，投资人会马上得到资本的收益或亏 损，即使投资人并没有卖出自己的基金份额.
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共同基金: 回报
获得正阿尔法的连续年份
1 观察到的基金数目 574
下一年的阿尔法为正的基金占比 (%)
50,4
2
3 4 5 6
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对冲基金的策略

股票做多/做空策略 (long / short equity). 专事卖空型 (dedicated short). 受压证券型 (distressed securities). 并购套利型 (merger arbitrages). 可转换债券型 (convertible arbitrage). 固定收益套利型 (fixed-income arbitrage). 新兴市场型 (emerging markets). 全球宏观型 (global macro). 管理期货型 (managed futures).

资金锁定期(lock-up period).


障碍率(hurdle rate).


分红追回 (clawback).


高潮位标记条款 (high water mark).
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前期损失必须在全部补齐的情况下，绩效费才适用。 Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizione, Copyright © John C. Hull 2009

当投资人卖出基金份额时，也会有资本收入 (capital gain)或亏损（ capital loss ）.

为了避免被重复计量，每份基金的价格要被调节以反映 已被计入的投资人的盈（capital gains）亏（capital losses）.
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ETF与共同基金相比的好处

ETFs VS 开放式基金.


T+0交易. 允许卖空. ETF持有的资产每天公布两次. 当ETF的份额被卖出时，并不一定卖出资产， 这是因为其他投资人可以提供现金.
对冲基金

共同基金的监管条例包括:

共同基金的客户可是随时兑付其持有的份额; 净资产价值每天要进行计算; 必须披露投资策略; 对杠杆的局限性; 不允许持有头寸 (short selling).


对冲基金往往不受以上条款的限制. 因此可以有很大的自由度来开发复杂、非传统及 自营投资策略 (proprietary). 有时也被称为另类投资(alternative investments).

选时交易 (market timing).

共同基金给一些特殊客户可以频繁买入或卖出 基金的份额而无需付出任何交易费用。 原因可 能是他们所沉溺的延迟交易能带来非法盈利， 或者他们想试图找出那些近期价格没有更新的 股票对基金净资产价格的影响. Risk Management e Istituzioni Finanziarie, 2a Edizione, Copyright © John C. Hull 2009 11
交易所交易价格与公允价格没有太大出入.
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ETFs e 封闭式基金

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共同基金: 回报

在一份经典的研究中, Jensen 采用115个共同基金的 10年数据来检验他们的表现. 计算了每年每个基金的阿尔法项. 即使不扣除管理费，所有基金的平均阿尔法也稍稍 为负值. Jensen同时也检验了一个具有正的阿尔法的基金是 否会持续产生正的阿尔法. 研究结果说明基金经理取得正的阿尔法回报往往是 因为运气，而不是因为投资技巧.
基金种类


不同类型的共同基金，包括: 证券型基金 (bond funds), 投资于期限大于1年的固定收益 债券; 股票基金 (equity funds), 投资于普通及优先股; 混合式基金 (hybrid funds), 投资于股票、债券及其他产品; 货币市场基金 (money market funds), 投资于期限小于1年的 有息证券. 股票市场共同基金是基金中至今为止最为流行的一种. 指数基金 (index funds ), 跟踪特定的股票指数 (to track).
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共同基金: 丑闻

延迟交易 (late trading).

在16点以后提交的交易指令仍然使用16点的净 资产价格。这样投资人和经纪人使用了16点后 市场改变后的信息。

312
161 79 41 17

52,0
53,4 55,8 46,4 35,3

第一行显示在1150个观察数据 中，有574个基金具有正的阿尔 法. 有50.4%的基金在随后的一年 仍具有正的阿尔法.
表的第2行显示，当在两年内基 金的阿尔法均为正时，在接下 来一年基金的阿尔法为正的机 会为52%.

基金经理人仍然可能会接受预期回报率为负的投资方案.

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对冲基金：机构经纪人


为对冲基金提供服务的银行称为机构经纪人 (prime brokers). 机构经纪人的业务范围有: 处理对冲基金的交易; 进行净值决算结算决定对冲基金是否还要补充抵押品; 当对冲基金想进入卖空交易时，帮助对冲基金介入债券等 ; 为对冲基金提供现金管理; 为对冲基金的资产组合提交报告; 给对冲基金提供贷款服务. 规模大的对冲基金往往会采用多个机构经纪人.