论转轨中的银行主导公司治理模式The document was prepared on January 2, 2021论中国转轨中的银行主导公司治理模式缪因知一、选题缘起与研究意义在中国经济体制深化改革过程中，如何使公司剩余价值(residual)最大化、并得到合理分配，即如何实现有效公司治理的问题正日益凸现其核心地位。

众所周知，不同的国家与法律框架下，存在着不同的公司治理模式。

按照Demsetz与Lehn的经典理论，公司治理模式的选择，通常是一个在不同企业间存在差异的非普适模式，即为了实现企业价值最大化，企业会结合自身实际情况而做出不同选择，集中的股权与分散的股权都是可能的选项。

中国近年来，在公司治理模式选择的问题上的态度多少还处于暧昧不清的状态。

个中原因主要在于：无论是国有企业还是私有企业，创始人一股独大的治理模式始终没有得到明显改变(例如，各家上市公司股权分置改革逐渐三年期满之时，非流通股的解禁行为仍然不被市场认可，而陷入了新的僵局)。

世界主流的公司治理模式，即基于证券市场的模式和基于银行的公司治理模式，要在中国实现都颇有一段距离。

但距离正是改进不足的理由所在，特别是在中国的公司治理现状并不尽如人意，效率有待提高，种种治理丑闻有待消弭的情况下。

对转轨国家的主流研究文献认为，银行主导的公司治理模式对转轨国家是一种合适的选择，这虽然本来是针对苏东国家指出的，但种种对基础制度环境的描述和理论，也未尝不适用于同样处于转轨过程中的中国。

中国是一个典型的至今仍然以间接融资为主的国家，主张银行治理模式的声音在理论界和实务界也始终都是存在的。

故而，正确认识这一公司治理模式的优势与不足，以及评估其在中国的可行性是很有必要的。

本文的分析旨在说明，尽管银行主导融资模式有其诱人之处，但可能难实现，继续大力推进直接融资的资本市场及相关制度建设，在证券市场建设之道上蹒跚更为现实。

通过比较，我们可以对自己正在走的道路有一个审慎乐观的评判，以坚定继续前行的信心。

本文第二部分将介绍关于转轨国家公司治理的主流文献对股份权分散模式的不信任理由与对集中控制机制的推崇。

第三部分则重点指出此类文献对银行治理机制的推崇理由。

第四部分则结合实施银行主导公司治理的国家的历史和现实演化，以及就中国的实际，指出这并不是一个可行的道路。

二、一种重要的观点：转轨国家只能依赖资本集中提供人实现公司治理按照Demsetz与Lehn的经典理论，公司治理模式的选择，通常是一个在不同企业间存在差异的非普适模式，即为了实现企业价值最大化，企业会结合自身实际情况而做出不同选择，集中的股权与分散的股权都是可能的选项。

但在转轨经济如何实施有效公司治理的问题上，似乎有一种压倒性(overwhelming)的观点认为：在这些国家，股权分散的模式是不可行的。

而必须采用依赖资本集中提供人(银行或大额股东)的模式。

其理由主要在于如下几点：首先，转轨国家的法律和法院体系往往难以有效保护外部投资者。

公司内部引发的争议不仅可能涉及比较明确的、可以辨识的侵害投资者权益的行为，还往往涉及比较模糊之处，如关联交易中的非流动财产的市场价值、经理人在一项失败的经营决策上是否施加了“合理注意”等。

而少数股东和外部债权人又一般不参与公司经营，故其权益保护高度依赖于法院系统的有效性，特别是对法条的弹性解释能力。

因此，如果转轨国家的种种不利条件：法条的简陋和原则化，社会转轨失序时期层出不穷的新型侵害外部投资者的行径，以及旧时代过来的法官能力的低下或只愿意墨守成规，就会让广大外部中小投资者意识到巨大的代理成本的存在，从而失去投资热情，“重整前国有企业所必需的资金就很难从资本市场获得”，最终损害经济的发展。

其次，转轨国家企业经理人造成的高代理成本需要强外部监督来缓解。

转轨国家有大量企业的经理人员仍然是旧体制所委任的，这些人往往并非合适的经营者、企业家，而是依靠运气、与官僚机构的关系等而在位的。

他们强有力的控制着企业，却通常缺乏商业意识或技术素质，更不用说名誉感，从而出现了大量的对他们监督不到位的问题。

所以，人们认为只有大股东或者银行这样的大规模投资者，才能实施有效的监督，来防止经理人侵害投资者利益，以及督促其勤勉工作，从而保证投资回报。

换句话说，为了确保良好的公司治理，转轨国家的企业必须实行一种“集中控制导向”的融资方式，不是从证券市场这样广泛和分散的渠道去融资，而是从相对集中的几个地方获得融资，即通过银行贷款和少数大股东。

这样，主要的资本提供人将能同时对企业实施有效的监督。

转轨经济体的实际发展趋势也是似乎朝着一个“控制模式”，即股权相对集中的模式在发展。

三、关于银行作为转轨国家公司治理实现机制之核心的观点因为大股东治理模式由于会涉及对小股东的剥夺，所以往往被认为不如大债权人即银行主导的模式，后者对转轨国家公司治理的意义在实践中得到了更多的重视。

例如Bergloef在为世界银行做的一项研究认为“银行更可能成为(转轨经济体)公司治理中的重要角色”。

具体而言，相关人士把德国和日本视为采用债权融资、由同时扮演债权人和股东角色的银行施加控制的公司治理模式的典型国家。

支持者认为在德日这样的机制中，管理人能从长计议的进行管理，银行与公司之间的长期的、多维的关系，使得资本提供者所能获得的关于公司绩效的信息比股票市场和会计手段所能提供的更多。

美国式的股票市场中心体制只能用短期化的股价和会计报告来衡量绩效，因此经理人也必须投资于能够被没有其他信息来源的投资者清楚的观测到的具有短期效果的项目。

管理者们往往忧心于季度收入增长，股票市场的变化无常则由于公司控制权市场的存在而加剧。

在德国，对公司提供主要资本的银行一般也持有该公司较多的股份，并往往同时作为其他股东的股份保管人，可以在股东大会上代为投票，这使得银行可在实践中控制比例较大甚至过半数的表决权。

同时，作为债权人兼股东，银行在凌驾于董事会之上的监事会中也有较多的代表，有其内部信息渠道，故可以通过内部控制来减少代理成本、实施公司治理。

总之，银行被赋予了极大的影响力，也抑制了其他股东参与公司治理。

日本的主银行制也是如此。

日本商法传统上比较限制股权融资手段，发行股票期权以及其他股权或类似股权工具比较困难。

日本的银行通过设立一个债券委员会，得以限制公司债的发行。

该体制强调保护商业债权人，其公司治理极大的隔绝了外部对管理层的压力，在日本式公司治理时期的全盛时期，银行信贷是公司最主要的融资来源。

这种相对孤立和保守的状态的公司治理，即青木昌彦所谓的J型公司治理被认为和日本的产业特点、即强大的制造业有关，其对企业专用性人力资本的大规模投资使得在产品市场发生线形变化时，公司能做出特别迅速的反应。

换句话说，这种公司治理体系与精益生产(lean production)机制内在相关。

作为监管者的主银行通过或然性监管(contingent monitoring)和交叉持股机制保护管理者和工人不受股东要求的侵扰，从而确保了终身雇用的承诺，但在业绩低下时也具有进行干预的能力。

特别地，作为非西方国家的日本由于工业化、发达化较晚，一度存在着比较明显的“信息问题”，如缺乏商业名誉约束机制和对复杂市场的分析能力，发展证券市场的条件更为恶劣，所以似乎得到了转轨经济学和法学家更多的重视。

有学者直截了当的说，对东欧、中国、越南这样的转轨国家来说，如果要学习资本主义制度的话，就该学习日本的制度，因为西方的资本主义中的法律、政治和经济基础设施都已经经历了一个漫长的时期，有不少是不太容易复制的。

而日本的主银行制度产生的起步条件较低，二战后金融市场明显高度不完善、经济发展存在不确定性，故以银行为中心的组织可以克服转轨国家在资本市场制度方面的历史缺陷。

甚至世界银行曾经资助出版一部论文集，名字就叫《日本主银行体系：对发展中和转型经济的适用性》。

四、银行主导的公司治理模式并不适用于中国银行主导公司治理模式在相当的空间和时间范围内取得了成功，前述观点也有其可取之处。

但一方面，我们必须看到，转轨国家实现良好证券市场治理机制的途径有多种，法官能力不足、公司和证券诉讼难以发挥效用的缺陷可以通过其他机制实现，而未必只能依靠内部监督人的机制;另一方面，银行主导模式本身的缺陷正在不断暴露，而且可能越发地显得不适合于中国这样的处于发展中的转轨国家。

(一)从长期看，证券市场是比银行更有效的监督方式如前所述，银行主导模式的一个重要优点是较好的控制了经理人的代理成本，故在一国对自我交易的控制较为薄弱时，作为一种控制机制出现。

银行能够被认为不仅有能力而且也有动力对经理人实施认真的监督。

但事实可能并非如此。

即使在德国，银行由于往往与被其控制的工业企业相互持股，故而彼此之间被绑在了一个复杂的网络里，“让人不得不怀疑这是管理人员联合起来以互助的方式巩固各自的职位”。

实证的经理人更换率的实证研究表明，德国在惩戒不惩治的管理人员方面不比美国更有优势。

所谓的集中持股在改善管理层角度方面的优势可能已经被它保护不称职管理人员的劣势抵消掉了。

相比之下，“以股票市场为中心的资本市场提供了强大的信息披露和自我交易控制，而以银行为中心监控力度常常弱一点”。

因为以股票市场为中心的资本市场可以提供更好的有关业绩和真实价格的信息，股票价格、股东的抱怨、分析师和金融评论中的负面报告以及监管者的联合力量可能会产生比银行的监管更多的纪律约束。

如Gilson所言，美国式的体制对以股票市场为中心的外部监督机制具有开放性，使其可以快速应对经济环境中的变化。

所以亚洲金融危机中，承受住风险的国家与地区如新加坡、香港、中国台湾都有着相当强的证券市场，这显然不是巧合。

事实上，“公司治理措施，特别是保护少数股东的有效性，比标准的宏观经济措施更好的地解释了(货币)贬值和(危机中)股市下挫的程度”。

发达的证券市场可以使公司更多地依赖外部资本而不是内部资本，从而得以快速成长并集中于单一的核心业务，实证数据表明，这比集团分散经营具有更高的效率。

(二)银行主导公司治理的发达国家本身正在有所变化日本特色的公司治理模式一度被认为相当成功且和当地状况相适应，该国也是个发达的、有着良好监管的国家，可银行仍然“容易遭受通过整体经济反映出来的信用危机和其他麻烦”，“银行坏账也会对宏观经济产生影响”。

事实上，日本在20世纪90年代银行部门出现了严重的坏账问题，使得主银行制中监管的核心机制瘫痪，监管功能减弱，“公司法在主银行时代对公司组织结构和融资潜在的限制，现在明显地制约了公司内部弥补治理真空的努力，严重地延迟了对公司进行生死攸关的重组”。

主银行不总是作为精明的外部机构来监督约束企业，反而可能为陷入衰退中的企业提供不必要的贷款。

造成银行和企业内部人联合起来阻止外部市场对企业控制权重新配置的努力。