计算程式
估计毛租金 减去估算的空置损失 加上其它收入 ＝实际的总收入 ◗ 减去运营费用 ＝净运营收入或“NOI” ◗ 减去债务还本付息 ＝税前现金流（“BTCF”） ◗ 把抵押偿还本金加到BTCF上 ◗ 减去折旧 ＝须纳税的收入 ◗ 减去应缴税金或者加上节省的税款 ＝税后现金流（“ATCF”）
◗ ◗ ◗
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1.房地产投资决策
单一期间的或者静态的赢利量度标准
◗ 税前股本回报率 ◗ 税后股本回报率 ◗ 资产回报或者期初资本还原率

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1.房地产投资决策
税前股本回报率 税前现金流量/股本投资额


往往用一测度初始赢利水平 此比率越高越好 通常第一年税前股本回报率一般在4-10%的范围内
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2.房地产融资决策
信托
◗ 信托以其极强的适应及其中介功能，受到了各方面的重视。到目前

为止用于房地产投资的信托计划可归纳为下列四种方式：债权、股 权、准REIT、财产信托。 ◗ 信托计划风险 ◗ 中外比较
就集合信托资金产品来说，委托人在购买资金信托产品之后，取得信托受益权， 但丧失了对资金的控制权，其收益完全有赖于信托公司的投资操作，如不考虑 投资者对信托公司的依赖程度，投资者的利益一定程度上将有赖于信托公司的 信息披露。
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1.房地产投资决策
净现值（NPV）的计算
◗ 预测未来的现金流 ◗ 以要求的回报率把未来的现金流折成现值：

现值V0=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+…+(CFt+Vt)/(1+r)t ◗ 决策的基本原则是

选择NPV（=CF0+V0）最大的方案，即NPV最大化 永远不要选择NPV小于0的方案 要求的回报率=底限回报率=无风险回报+风险回报 正常的投资收益（即预期回报）中已考虑了风险程度的影响，如果 NPV>0，r就会超出正常收益
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2.房地产融资决策
基金（案例分析）
◗ 现在国内多数基金公司是依据《公司法》采用投资公司模式运作的，

◗ ◗ ◗ ◗
而不是以基金形式运作的。采用公司、信托制的房地产基金，将采 用私募形式，因受《公司法》和《信托法》的限制，其投资者数量 分别不超过50人和200份。 国内房地产基金按资金类型分类 投资方式 国外房地产基金 中国成立房地产信托基金的障碍
房地产投融资决策及其风险管理案例分析
Case Study on How to Make Real Estate Investment and Financing Decisions, Risk Management
王洪 清华大学经济管理学院
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1.房地产投资决策

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1.房地产投资决策
贷款价值比 抵押贷款额（Loan）/收购价（Value）


估量房地产投资的金融风险 违约风险随LTV的升高而升高 行业内典型的LTV控制在75%以下

债务覆盖率（DCR） 净营运收入/债务还本付息

必须超过1.0才有能力偿还抵押贷款 大多数贷出方一般要求债务覆盖率达到约1.1或1.3
除开发商直接银行直接贷款外，在建筑企业垫资和预售款中都有相当多的银行
贷款。所调查，不省北京开发商对银行信贷资金的依赖度竟达到90%以上。 2003年6月121号文件后央行银根紧缩使得一半以上的房地产企业面临资金链 断裂之患，甚至面临出局的危险。
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2.房地产融资决策
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1.房地产投资决策
多期间或者动态回报量度 净现值（NPV） 内部回报率（IRR）

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1.房地产投资决策
转售价格计算 预定年的净运营收/R


这里R表示物业的期末资本还原率 记住从期待的转售价格中扣除合理的交易成本 并须考虑到税收的影响

税后股本回报 税后现金流/股本投资额

类似于税前股本回报率 加上考虑到投资房地产常可避税的好处 能常第一年大致在5-12%范围内
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1.房地产投资决策
资产回报率反映总体回报水平 一项物业可以承受多大的债务；此比率越高，表示可支持的俩务就越多 通常资本还原率大致在8-12%范围内

应对上述各项参数投资期5到10年的变化进行估测
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1.房地产投资决策
重要的金融比率（用于决定投资的可行性）
◗ 毛租金乘数 ◗ 贷款价值（LTV）比 ◗ 债务覆盖率（DCR） ◗ 盈亏平衡点

◗ 费用比
◗ 税前股本回报率 ◗ 税后股本回报 ◗ 资产回报
◗ 内部回报率
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1.房地产投资决策
期权价值理论与房地产
与房地产有关的一些重要期权 ◗ 土地开发期权（土地价值与最佳发展时机买入期权模型） ◗ 土地买入期权 ◗ 抵押贷款提前偿付期权 ◗ 无追索权抵押贷款违约期权 ◗ 租约期权，等等

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国内上市主要的困难在于政策变化，房地产公司对资本市场的准入是几经周折。有些房 地产公司转而采取“借壳上市”的方式，而这些借壳上市的公司，较难获得再融资。 海外上市方面，以香港联交所的规定，三年业绩规定的扣除非主管业务后的净利润绝对 数，前两年累计不少于3000万港元，最近一年不少于2000万元。与国内上市相比，虽 然在海外IPO的成本较A股上市要高，但再融资成本低，灵活性强，这是吸引很多中资 公司到海外上市的重要原因之一。 选择国内或者海外，最终还是看企业自身的发展需要，如果是志存高远的企业，想引入 新的股东和现代企业制度，应该将海外上市作为首选，因为可以借助海外投资者的监管 与规模推进企业自身的规模、透明，提高经营管理水平，如果是为了圈钱，上海A股市 场的市盈率高于香港股市。

风险并非各资产风险的回权平均

房地产投资信托（REIT）公司，通常在市场上公开地买卖，是为股东赚 取利润为目的的拥有和经营包括房地产和（或）抵押贷款的投资组合。 抵押贷款支持证券（MBS）是由许多抵押贷款的组合作保而发行的一种 债券或其它的债务投资形式。
◗ 资本资产定价模型（CAPM）
资产要求期待回报等于无风险回报加在市场的风险回报乘以此资产 的贝他系数； E[ri]=rf+RPi=rf+βi(ErM-rf)
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1.房地产投资决策
盈亏平衡点 （运营费用+抵押付款）/估计毛租金


建筑为了能支付所有的现金开支和融资偿还必须达到的入住率 一般在65%至95%范围内

费用比 运营费用/实际的总收入

用于与其他的房地产作比较，单独本身并无太大的用途 应该足够高以保持物业的正常运转，同时使有关费用如能源成本得到控 制避免浪费
1.房地产投资决策
投资案例分析示例
◗ 投资可行性研究 ◗ 开发可行性研究 ◗ 建设项目

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2.房地产融资决策
资金来源
◗ 传统渠道：自有资金，合作，银行贷款，施工单位垫资，预售

我国长期以来，房地产开发商的融资渠道单一，主要依靠银行贷款融资。
目前我国房地产企业有3万多家，但是以单个项目开发公司为主，规模小且缺 乏持续开发能力，资产负债率大多在70%以上，自有资金所占的比重相当小， 主要依靠银行贷款和项目销售回款来周转。
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2.房地产融资决策
上市集资
◗ 有的认为国内房地产企业不适合上市，因为没有长期稳定的收租型物业，也就没

有稳定的现金流。现在国内大多数的房产企业，资本规模都比较小，根本没有能 力像海外房地产机构那样去大量收购并持有收租物业，所在在资本规模较小的情 况下，要想快速增长，必须要快速周转。国际上很多大的地产公司在他们发展初 期，也是像中国目前的房地产企业一样。发展到一定规模之后，为了保持公司的 平衡，增加资产的抗风险能力，才选择做一部分收租物业。 ◗ 上海复地成功地于2004年2月在香港上市，某一程度的说明了投资者已经突破了 这一种心理障碍。今年国际投资者接受了上海复地的快速周转业务模式，以这样 一个模式，公司可以保持一个持续的增长。 ◗ 国内与国外上市比较：
银行贷款
◗ 121文件后，尽管各种不同的房地产融资渠道都有所增强，比如全国房地产信

◗ ◗ ◗
◗
托的数量增长很快，但2003全年募集的资金不超过100亿元。而当年全国房 地产开发贷款增加了近2000亿元。银行信贷仍然是中国现在房产界资金主力。 银行贷款有着很多优点：便捷，成本相对较低，财务杠杆作用大。同时，房 地产信贷业务目前被普遍视为银行的优质资产。 银行贷款现阶段从紧，其对项目开发程度和开发商自有资金的要求，不是大 多数开发商短期内能够达到的。 美国的房地产金融业很发达，融资种类多，在房地产企业使用资金总额中银 行贷款只占15%左右，贷款总额占银行资产的比重不到10%。而有些东南亚 国家以及我国的香港特区，房地产企业的大部分开发资金来自银行贷款，银 行资产中房地产信贷占了40%~50%。 在国际商业银行领域有两个所谓“三七开”的惯例，一个是给房地产业贷款 占全部贷款余额的30%，其余行业占70%；二是发放给开发商开发性贷款占 给房地产业贷款总余额的30%，住房抵押贷款及其他业务占70%。