[收稿日期]2009-10-19[作者简介]张家豪，浙江财经学院金融学院硕士研究生。
研究方向：期货市场。
刘建和（1973-），浙江绍关人，浙江财经学院金融学院副教授，博士。
研究方向：证券市场。
中英期货市场铜期货跨市套利行为研究张家豪，刘建和（浙江财经学院金融学院，浙江杭州310018）[摘要]在经济全球化日益成形以及国内期货市场的不断成熟情况下，LME 与SHFE 两市间铜期货套利行为日趋增多。
从跨市套利的角度，通过国内外市场价格比值的变化考察国内外市场的关联性，结果表明，国内期货市场价格波动对于国内外期货市场的价格信号的反应存在显著差异，并且这种差异呈现同一的模式。
究其原因，主要是国内投机者存在着低估国际市场价格波动、高估国内市场价格波动的心理偏差。
从现实和长远利益的视角出发，无论理论界还是实业界，都应重视期货市场本身的套期保值行为和套利行为，重视理论研究和实务出现的偏离。
[关键词]期货市场；期铜；套利；LME ；SHFE [中图分类号]F830[文献标识码]AResearch on Trans-m arket Arbitrage of Copper Future between Sino-British Future MarketsZHANG Jia-hao,LIU Jian-heAbstract:With the shaping of economic globalization and maturity of domestic future markets,arbitrage of copper future is increasing gradually between LME (London Metal Exchange)and SHFE (Shanghai Futures Exchange).From the perspective of trans-market arbi-trage,this paper examines the correlation between domestic and foreign markets through the changes of ratio of their market prices.The study shows that it is significantly different that the price fluctuation of domestic future market responds to price signals from domestic and foreign future markets,and this difference has assumed the same pattern.The main reason is that domestic speculators have psy-chological bias in underestimating price fluctuation of international future market while overestimating that of domestic future market.Starting from the practical and long-term interests,both theory and business circles should take hedging and arbitrage behaviors seri-ously,and pay attention to deviation between theory and practice.Key words:future markets,future copper,arbitrage,LME ；SHFE [文章编号]1009-6043（2010）03-0001-02一、引言2009年，中国内地商品期货的成交量跃居世界第一，占全球的43%。
这标志着我国期货市场至上世纪90年代初建立以来，经历了几番发展和整顿已逐步趋向成熟。
同时，这也说明内地商品期货市场与海外的商品市场之间的联系也越来越紧密。
其实，在内地商品期货市场的发展过程中，已经有许多迹象表明着内地商品期货与海外的联系。
如Shyy 和Butcher （1994）发现上海期货交易所（SHFE ）与伦敦金属交易所（LM E ）铜期货价格之间存在很强的协整关系；而内地自2001年加入WTO 后，许多本土学者的研究也充分说明了内地商品期货市场与海外的关系。
如肖辉、吴冲锋等（2004）指出上海期货交易所在价格发现过程中的地位得到了逐步提高；徐信忠、杨云红、朱彤（2005）研究了1995年到2004年的时间段内的SHFE 与LM E 铜期货价格发现功能，发现上海期货交易所相对于伦敦金属交易所的价格引导关系在不断地加强；王家辉（2008）认为SHFE 铜期货国际定价能力已经超越纽约商品交易所居第二位；宋军、李鹏（2007）明确指出在伦敦金属交易所（LM E)做为现今的铜期货全球定价中心的同时，上海期货交易所（SHFE ）已经成为铜期货主要需求方的定价中心；而郑葵方（2008）运用向量误差纠正(VEC)模型与双变量VEC-EGARCH 模型实证分析国际铜期货市场之间信息传递对资产定价的影响，最终发现国际三大铜期货市场上海、伦敦和纽约3个铜期货市场之间已构成了一个全球的连续交易系统，定价信息按照3者的交易顺序在市场间自动传递。
二、问题的提出需要注意的是，期货市场的逐利本性可能导致短期内价格波动远远大于现货的价格波动；同时，也正是通过期货的逐利交易使得期货市场能够提前引导市场价格走势，这种特点反而使得期货市场在长期内价格波动小于第2010年第3期（总第346期）商业经济SHANGYE JINGJINo.3，2010Total No.346现货市场的价格波动。
既然内地的商品期货市场逐步走向成熟，而其中的铜期货市场的全球地位又达到了相当高的高度（如学者郑葵方的分析），那么在期货市场价格发现能力之余，我们有必要更应该重视期货市场本身的套期保值行为和套利行为。
但是在这两个方面，理论研究和实务却出现了一定的偏离。
1.理论上研究套期保值行为居多对于铜期货市场来说，目前学术界的研究多集中于套期保值方面的研究，诸如套保比率、套保绩效、套保期限及套保合约选择等问题或者研究LM E与SHFE两市铜期货间的价格关系、价格发现过程、信息传递关系的研究。
对期铜市场间套利的针对性研究较少，尤其是对LM E与SHFE市场间的跨市套利研究就更少，少数有的研究也都为各期货交易商短期研究报告或报刊杂志类的泛泛之谈。
2.实务中跨市场对冲套利行为趋多随着内地期货市场越来越开放，外商参股期货业的限制有所放松，越来越多的资金进入到伦敦、上海两期货市场套利。
内地的资金也不甘寂寞，出海跨市套利行为也越来越多。
理论上两个市场上的套利行为的头寸应该互有盈亏，最后保持大致平衡。
可实际上中国资金建立的海外期货头寸，绝大多数巨亏出局，内地出海资金大多成了“国际烈士”，其中以2005年“国储铜事件”最受媒体关注。
因此结合理论和实务对于铜期货市场的研究和操作的偏离，这就需要我们对我国期铜跨市套利进行更多研究，提出更有价值的建议。
三、期铜跨市套利行为研究1.跨市套利的条件进行跨市场在伦敦和上海铜期货市场进行套利有必要满足一定的条件，Jain（1981）已经明确期货交易所不同、交割商品类似和商品价格走势强相关（正向或反向）是跨市套利存在的三个前提。
目前内地期铜的主要套利行为基本上都发生在LM E与SHFE两个市场间，所有有关我国期铜套利的文献也都主要集中研究这两个市场。
事实上，一是上海期货交易所与伦敦金属交易所毫无疑问属于不同的期货交易所；二是两者的铜期货品种类似，而且3月铜期货同为上海期货交易所、伦敦金属交易所最成熟、最活跃、最重要的铜期货产品之一，一般的套利者也多选择该品种作为套利对象；三是至于市场间的相关性，已有许多学者对这两个市场做过研究。
诸如前面提到过的Shyy和Butcher（1994）所谓的强协整关系，徐信忠、杨云红、朱彤（2005）的上海铜期货的价格引导能力的增强，郑葵方（2008）认为的铜期货信息传递机制等等，都在间接说明两个市场的相关性。
而李金宝（2004）则认为两个市场间的正相关性达96.2%，属于高度正相关。
而赵亮、刘莉亚（2006）则同时对上海期货交易所期铜与伦敦金属交易所期铜两者的协整关系和价格引导关系进行了分析。
这些研究充分说明SHFE和LME两个市场间存在跨市套利的条件。
但是目前国内对期铜市场间套利研究较少，对LM E与SHFE市场间的跨市套利研究就更少，有大样本数据支撑的研究尤显珍贵。
总体来看，国外对LM E及SHFE间的期铜跨市套利的研究目前可说几乎为零。
而内地的研究主要可能分为实务界的研究报告和学术界的套利理论研究两个方面，这两个方面所涉及的套利方法还是有所差异。
2.实务界跨市场套利方法研究目前已有实务界的铜期货套利研究基本上都是因交易需要而目的性极强，主要来自于交易商的短期研究报告。
这些研究报告一般根据绝对数据及前期跨市套利经验得出相关研究结论，现时假定利率、汇率以及诸如财税等国家有关的相关政策不会发生变化。
如曾珠（2005a）讨论了人民币升值状况下的LM E与SHFE的期铜套利，并给出了升值预期下套利操作思路以及升值后SHFE与LM E的套利策略，还指出在人民币升值前我国期铜跨市套利的依据是国内外期市的比价关系，沪铜与伦敦铜的比值介于9.1与10.5之间。
不过其研究与后续的铜期货走势有所偏差，而后曾珠（2005b）对研究结果进行了一定的修正并得到了实际的印证。
而王磊（2009）则以买卖现铜为基础考虑了增值税及关税等现实中不得不考虑的因素后指出LM E与SHFE两市之间的实物套利有可观收益且风险极小，但不建议正向套利行为（买伦铜抛沪铜）。
总体来讲，实务界的套利方法研究目的性、功利性较强，行为金融应用较多，对于数据检验范围较窄，往往对汇率利率等因素进行假定，限制了这些报告对期铜跨市场套利分析的全面性。
3.学术界跨市场套利研究相对于交易商研究报告的不足，学术性文献中对期铜套利方法的研究则较为完善，更注重对市场间套利机会、行为特征、套利影响等方面做全面性的实证检验分析。
如邹炎、刘海龙、吴冲锋（2004）从实物交割的角度出发，运用无套利原理，给出了买伦敦期铜卖上海期铜（正向套利行为）的无套利条件。
同时也对1995-2002年6月期间这种正向套利行为进行了实证检验，结果发现两个市场的套利机会多集中在夏季；商检费、进港费、代办费、放箱费和市内运输费等在内的固定成本对期铜跨市套利有较大影响，以至于SHFE 铜价始终高于LME铜价只能做单边套利，即买伦敦铜卖上海铜。