三、房地产企业可选择的融资方式及存在的问题2003年6月13日央行“121号文件”3 ,要求各商业银行加强房地产信贷业务管理，控制房地产信贷，对高档房和个人商业用房贷款进行了严格限制，使房地产最脆弱的神经——资金链受到打击。

因此，国内的房地产企业纷纷尝试除银行贷款外新的融资方式。

下面，本文将对目前国内房地产企业除银行贷款外可以选择的几个基本融资方式进行比较分析。

（一）IPO(initial public offerings)：即企业按照拟上市地点的要求与标准通过保荐人辅导直接在证券市场首次融资并挂牌的上市方式。

1、IPO的优点在于：（1）上市即可募集资金，且募资作为股本可以改善公司的财务结构;（2）可以通过上市改善公司的治理结构、规范公司内部的管理。

2、IPO的缺点在于：房地产是个特殊的产业，在证券市场快速发展的今天，我国房地产企业很难通过IPO申请达到上市目标。

（1）在法律上，由于房地产公司地域性较强，而各大城市在诸如土地出让、税费缴纳、资质认定等重要环节上没有一个统一标准，因此在法律和政策的把握上存在一定的不确定性。

（2）房地产企业的财务较为特殊，一般来说，一个房地产项目从开发到竣工验收大约需要两年的时间，按照会计准则，一个产品在完成了制造和销售过程后才能计算收入与利润，房地产项目的预售部分在工程没有完成前是不能计入企业利润的；而首发上市的公司需要有连续三年稳定均衡的盈利记录，发审委内部掌控的标准大致是年净资产收益率在10%左右，资产负债率在70%以下，因而绝大多数房地产公司很难达标。

3、我国房地产企业IPO情况：2001年恢复房地产企业IPO上市至今，中国证券市场中通过IPO上市的房地产企业仅有天鸿宝业、金地集团、天房发展、栖霞建设、珠海华发等少数几家公司。

这种情况也说明了在实际操作中房地产企业进行IPO申请在国内上市的路途将会是比较坎坷、艰辛的。

3指《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》近年来由于国内证券市场疲弱不振，许多房地产企业纷纷寻求海外上市。

从1998年开始，中国大陆房地产企业海外上市的地点主要是香港和新加坡。

香港上市的房地产企业主要有北京首创置业、上海复地集团、上海置业、合生创展集团、富力地产等，新加坡上市的有龙置地和中国招商亚太两家。

在国内证券市场持续低迷且对房地产行业融资政策趋紧的今天，海外上市无疑给国内房地产企业融资提供了一种可行的方式。

对于大多数国内民营房地产企业来讲，都希望通过红筹的方式在海外上市，这样其股东持有的股票可以在企业上市后通过二级市场变现。

但是红筹上市需要一笔数额不菲的外汇收购企业的资产或股权，将企业变为外商投资企业，这样外汇的来源成为最大的问题。

表 1 1998年后部分海外上市的中国大陆房地产企业名录 资料来源：香港联交所公司名称上市地上市时间市盈率募集资金量公开认购模式合生创展香港1998年5月6．326．75亿港币N/A4红筹百士达控股香港1998年6月 2.56 4.37亿港币N/A红筹上海置业香港1999年12月10．32 1.99亿港币N/A红筹中盈控股 香港 2002年5月 6.7 0.5 N/A 红筹正辉中国 香港 2002年6月 5.1 0.966 N/A 红筹首创置业 香港 2003年6月 10．44 9．37*5163倍H股复地集团 香港 2004年2月 8.417.2亿*480倍H股富力地产 香港 2005年7月 11.63 22．85亿N/A H股龙置地 新加坡 98年2月 8.71525万新币 N/A 红筹中国招商亚太 新加坡 95年7月 N/A N/A N/A 买壳4、我国房地产企业IPO存在着许多问题：上市对于房地产企业的要求较高，要求上市前三年持续盈利，国内通常要求企业上市前三年的净资产收益率平均在10%以上，而香港则要求企业上市前三年盈利累计不少于7000万港币6。

除了过往三年的盈利情况外，投资者希望拟上市的房地产企业具备较强的抗风险能力，并且拥有持续的发展后劲—即拥有大量的4 N/A表示无法获得5*表示包括在港发售和国际配售6数据来自：香港联交所上市规则合法的土地储备。

此外，投资者希望拟上市的房地产企业除了通过房地产开发与销售作为主要业务外，最好有长期的物业租金收入，在一定程度上既提供了较为稳定的现金流，同时也分散了风险。

但是，我国的房地产企业运作一个项目的周期通常在2-3年，项目开发的主要资金来自银行贷款，具有较大的还款压力。

为了偿还银行贷款，房地产企业通常采用将项目销售的策略来迅速回收现金，偿还银行贷款。

在目前的政策环境下，房地产企业只能通过招、拍、挂的方式拿地，且土地出让金要求一次性付清。

激烈的竞争使得房地产企业在拿地时需要占用大量的资金。

因此，单独为了上市而储备大量土地是不现实的，国内只有少数几个大型的房地产集团因为有多个房地产开发企业并同时运作多个项目而拥有一定规模的土地储备。

我国的商业地产起步较晚，与民用住宅相比，并不是主流产品。

近几年来，随着国民经济的发展与服务业的健全，商业地产的需求越来越大，也迎来了发展的快速时期。

但是，我国的商业地产项目以前大多数都是只售不租，随着国内经济的向好以及租金上涨的预期，目前商业地产项目大都转向只租不售的策略。

因此，我国房地产企业旗下拥有的成熟商业地产项目并不多。

众所周知，商业地产项目建成后需要一定的培育期才能取得较为稳定的租金收入。

因此国内成熟的优秀商业地产项目数量更是十分有限的。

以上的原因决定了大多数房地产企业在主观上很难达到上市的标准。

在客观上，近两年国家加大了对房地产企业的宏观调控，在上市方面得不到政策支持。

房地产企业项目运作的周期性与波动性决定了其业绩的不连续性与风险性。

同时，房地产是资本密集型行业，大部分资金来源于银行贷款，因此房地产企业的负债率往往较高，也难于符合上市的要求（负债率小于70%7）。

所以房地产企业在目前的政策与标准下，上市融资的难度是非常大的。

房地产企业在国内直接上市的可能性较小，使得很多房地产企业纷纷谋求海外上市，但是海外上市对于国内房地产企业的要求其实更高，同时由于外汇的管制，也加大了操作的难度。

综合以上分析，目前国内只有大型的房地产企业才有希望通过直接上市融资。

7数据来自中国证监会内部文件（二）买壳上市：所谓"买壳上市"，指非上市公司通过协议转让、拍卖、二级市场收购流通股等方式购买一家已经上市的公司的控股权，然后通过"反向收购"或资产置换等方式将自己的有关业务和资产装入上市公司，从而实现间接上市的目的。

1、买壳上市优点在于：（1）房地产企业不会因出身是“房企”而受法规歧视；（2）避开IPO对产业政策的苛刻要求；（3）不需考虑IPO上市对经营历史、股本结构、资产负债结构、赢利能力、重大资产（债务）重组、控股权和管理层的稳定性、公司治理结构等诸多方面的特殊要求。

（4）操作时间短，因为无须排队等待审批，买完壳通过重组整合业务即可完成上市计划，对比之下，完整的一个IPO上市计划预计最快也要耗时3－5年。

2、买壳上市缺点在于：（1）买壳和借壳上市还存在一些费用和风险。

如地产公司买“壳”过程中进行股权收购可能要支付巨额的壳费。

（2）壳公司可能会存在大量的对外担保、或有负债等情况，增加了收购的风险。

（3）不一定马上能够再融资。

买壳上市的目的之一是再融资，但被借壳的上市公司一般资产质量都不佳，地产公司要对其进行资产重组，置入优质资产，这需要一定的过程。

（4）市场上较为理想又有出让意愿的壳资源较少。

买壳需要考虑的主要因素还包括大股东的持股比例、壳公司以往的净资产收益率、负债率等指标，但是市场上较为理想的有出让意愿的壳公司较少。

3、我国房地产企业买壳上市情况据不完全统计，从1997年以来，在国内买壳上市的房地产企业达到了40多家，并且还有继续增加的趋势。

我国房地产企业通过买壳上市的方式大举进军国内资本市场，在证券市场上已经成为一道亮丽的风景线。

目前，我国已经有很多房地产企业成功买壳融资的案例，如金融街、中远发展、奥园集团等。

下表是我国部分买壳上市房地产公司的情况：表2 部分买壳上市房地产公司情况一览 资料来源：上海证券交易所 简称 控股股东 所持股数(万股) 占总股本比例(%)中关村 北京住总集团有限责任公司 27000 40.01光彩建设 光彩事业投资集团有限公司 10756.61 52.50阳光股份 北京阳光房地产综合开发公司 5528.50 26.50珠江控股 北京万发房地产开发公司 11262.90 29.82中天企业 北京世纪兴业投资公司 6468.00 33.65重庆东源 泛华工程有限公司 7204.00 35.00金融街 北京金融街建设集团 7790.64 61.88贵华旅业 北京市天创房地产开发公司 2929.80 29.59上海兴盛实业 上海港机厂 16505.06 66.56奥园集团 广东奥园集团有限公司 2350 11.3买壳后是否实现再融资，或者买壳重组后是否具备再融资的资格，应是买壳成败的重要标准。

再融资的资格主要与净资产收益率相关，目前最基本的要求是最近三年年净资产收益率要在６％以上，低于此条件的公司暂时不具备再融资的资格。

依此标准，我们将买壳的房地产企业分为１９９７－１９９９年和２０００－２００３年两类8。

１９９７年－１９９９年，房地产公司买壳上市的有１８家，海鸟发展和英雄股份是农凯系的，属于问题股，这里不予考虑。

剩余１６家公司中，已经成功完成再融资计划的有：银基发展 ２０００年９月 增发融资 ６８０００万元湖南投资 ２００１年４月 增发融资 ５０７５０万元众城实业 ２００２年１月 增发融资 ７０９６０万元金丰投资 ２００２年４月 增发融资 ６０８６８万元8因为２０００年以前买壳的企业，已经有足够的时间进行重组，而２０００年以后买壳的企业，基本上还没有足够的时间重组。

此外，天创置业２００２年末也计划拟增发４０００万股，目前在筹备中。

在尚未再融资或计划再融资的公司中，阳光股份、长安信息最近三年的净资产收益率已经达到６％以上，具备了再融资的资格；深物业最近两年也在６％以上，初步具备再融资的条件。

可以认为，１９９７----１９９９年买壳上市的１６家房地产中，上述８家是成功的，占总数的５０％。

其余公司中，天辰股份的壳于２００１年再次被卖；深深房、莱茵置业、嘉宝集团、光彩建设近年的业绩都在６％以下，有些甚至还亏损；金帝建设和琼珠江居然被戴了“ＳＴ”的帽子，都是买壳失败的例子；渝开发２００２年达到７.２５％，但２００１年也是亏损的，同样不能说是成功的。

这些公司也是８家，占５０％。

据不完全统计，２０００－２００３年，房地产买壳上市的企业共有１9家，其中，北京方成伟业房地产公司未取得“福建三农”的第一大股东地位，北京泰跃房地产公司控股“三峡水利”未获得批准，北京鹏泰投资公司的“宁城老窖”净资产为负数，均暂不予考虑，剩余１6家公司。