现代商业MODERN BUSINESS29一、引言卖空交易（ｓｈｏｒｔ　ｓａｌｅｓ），是指投资者实际并未拥有证券而是向有关机构借入证券的方式在证券市场上卖出交割，然后在一定时期后再购买该证券归还以完成卖空头寸的结账，而投资者则从中获取利差。

从本质上来看，卖空交易实际上是信用交易的一种形式。

在１９９０年以前，有６４％的发达国家证券市场允许卖空，，而新兴市场国家证券市场仅有１０％允许卖空；然而至２００２年这两个数字已经增加至９５％和３１％。

当前，大多数发达国家证券市场已经引入卖空机制，从欧美相对成熟的卖空市场可以知道，卖空的合法地位在这些国家已无可动摇。

而对于新兴证券市场，由于市场还处于发展阶段且存在较多制度性问题，因而绝大多数的新兴证券市场并没实施卖空机制。

但随着各国证券市场对外开放度的不断增加以及市场的规模、清算系统和监管水平的不断提高，越来越多的新兴市场已经开始引入卖空机制。

二、文献综述自从卖空机制被引人到证券市场后，国外和国内的学者们对卖空交易对股票价格波动所产生的的实际影响展开了一系列的研究。

卖空机制对股价收益率波动性的影响——基于Ａ＋Ｈ股公司股价收益率的实证研究郭伟杰　中山大学管理学院　广东广州　５１０２７５【文章摘要】随着全球经济的增长和全球证券市场的发展和改革，卖空机制正在得到不断的发展和完善。

因而，本文以同时在中国大陆和香港市场上市的Ａ＋Ｈ股公司的Ａ股与Ｈ股股价收益率为研究对象，通过实证研究探讨卖空限制对股价收益率波动性所产生的影响。

实证结果表明，卖空限制对股价收益率波动性具有显著影响。

允许卖空交易可使股价收益率的标准差变小，起到平抑股价收益率波动的作用，从而有助于证券市场的稳定运行。

【关键词】卖空机制；波动性；收益率；股票价格；标准差Ｋｉｍ　Ｗａｉ　Ｈｏ（１９９６）以新加坡股票交易所的数据为基础研究了不允许卖空对股票收益波动率的影响，及股票收益的不对称效应，通过实证研究得出的结论是：在新加坡市场上，禁止卖空的时间段内股票收益的波动性明显高于允许卖空的时间段，即卖空限制增加了股票收益的波动率。

Ａｎｃｈａｄａ　ａｎｄ　Ｈａｚｅｍ（２００３）通过对１１１个国家（２３家是发达国家，８８家是新兴市场国家）证券市场的研究发现，在２００１年下半年至２００２年期间，在允许卖空交易的市场中，其股票收益总的波动性要比禁止卖空交易的市场低。

我国学者廖士光和杨朝军（２００４）研究了我国台湾股票市场在１９９８年８月～２００４年２月间的卖空机制与股票价格之间的关系，结果表明，卖空交易额与加权指数之间存在长期稳定的协整关系，卖空市场机制不但不会加剧证券股票价格的波动，还可以起到平抑波动的作用。

三、卖空交易对股票价格收益率波动性影响的实证研究（一）关于Ａ＋Ｈ股公司Ａ股价格与Ｈ股价格的收益率波动性的配对样本检验本文把同时在大陆和香港上市并发行股票的国内公司称为Ａ＋Ｈ股公司。

据我们所知，长期以来，Ａ＋Ｈ股公司的Ａ股价格相对于同类Ｈ股一直保持着较高的溢价，即使在Ａ股市场最低迷的时期平均溢价率也达到了３５％，因此Ａ股估值水平一直高于Ｈ股是一个不争的事实。

究其原因，由于流动障碍的存在，市场分割必然会导致在两个市场上的同质产品的价格出现差异，从而违背一价定律。

在股票市场上，这就表现为在两个市场同时交易的同一家上市公司的股票价格和投资回报等的差异，形成了同股同权却不同价的现象。

然而，对于同一公司的股票在不同市场上交易，虽然其股价会因市场环境的不同而产生差异，但股价长期走势主要受公司经营业绩的影响，　所以不同市场上股价的变化应该趋同，即其股票收益率的波动性应该差异不大。

下面对Ａ股和Ｈ股的收益率波动性之间的差异作一检验。

１、数据选取截止至２００８年３月３１日，Ａ＋Ｈ股公司共有５２家，然而，通过访查香港交易所的网站发现，在其“可进行卖空的指定证券名单”中规定，５２家Ａ＋Ｈ股公司中仅有４５家的Ｈ股股票可进行卖空交易，因而以该４５家公司的Ａ股和Ｈ股为研究对象。

在时间上，选取了２００５年１月至２００８年３月共３９个月作为研究的时间区间。

本文只选取共同交易日的Ａ股和Ｈ股的每日股票收益率。

所有Ａ股交易数据来源于ＣＳＭＡＲ数据库，Ｈ股交易数据来源于中国金融投资行情系统。

２、运算过程与结果在得到了４５家Ａ＋Ｈ股公司的Ａ股和Ｈ股从２００５年１月至２００８年３月的每日股票收益率后，分别对这９０个股票的每日收益率求出其在整段时间区间即３９个月内的标准差，并以此来表示收益率的波动性。

因而相应得到Ａ股股票标准差数据４５组和Ｈ股股票标准差数据４５组。

接着把每家公司的Ａ股收益率标准差和Ｈ股收益率标准差看作一对配对样本，得到４５组配对样本，通过ＳＰＳＳ软件对其进行配对样本的ｔ检验。

（二）卖空交易对Ａ＋Ｈ股公司股价收益率波动性影响的多元回归分析１、变量选定①卖空状态变量为了研究卖空限制对股价收益率波动性带来的的影响，本文引入卖空状态变量。

卖空状态变量是一个虚拟变量，表示一个股票是否允许卖空交易，当一个股票在某个月中有卖空交易存在时，卖空状态变量取值为１，反之则取值为０，并用符号ＳＳｉ，ｔ来表示。

因而，对于所有的Ｈ股数据，其ＳＳ变量都取值为１，而所有Ａ股数据则取值为０。

②股票价格收益率由于本模型选取以月作为计量时间单位，因而这里的股票价格收益率是指股价每月的收益率，可用股价在当月末的收盘价与上月末的收盘价的比较来度量，符号ＲＥＴＵ来表示。

ＲＥＴＵｉ，ｔ＝Ｐｉ，ｔ／　Ｐｉ，ｔ－１－１其中：ＲＥＴＵｉ，ｔ　表示第ｉ个股票在第ｔ个月的收益率；Ｐｉ，ｔ、Ｐｉ，ｔ－１分别表示第ｉ个股票在第ｔ和ｔ－１个月的收盘价。

考虑到滞后一期的收益率会影响到当期股票价格收益率的波动性，因而把滞后一期的股票价格收益率引入本模型中。

现代商业MODERN BUSINESS30【参考文献】１、　Ｋｉｍ，　Ｗ．Ｈ．，　１９９６，　Ｓｈｏｒｔ－ｓａｌｅｓ　ｒｅ－ｓｔｒｉｃｔｉｏｎｓ　ａｎｄ　ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ：　ｔｈｅ　ｃａｓｅ　ｏｆ　ｔｈｅＳｔｏｃｋ　Ｅｘｃｈａｎｇｅ　ｏｆ　Ｓｉｎｇａｐｏｒｅ［Ｒ］，　Ｐａｃｉｆｉｃ－ｂａｓｉｎ　Ｆｉｎａｎｃｅ　Ｊｏｕｒｎａｌ　４．２、廖士光，杨朝军．　证券市场卖空机制对股价影响的研究——来自台湾市场的实证［Ｒ］　第四届中国经济学年会入选论文，２００４　：７１３、陈秋．发达国家证券市场的卖空机制与中国的选择［Ｊ］．世界经济研究　２００５年第３期４、廖士光，杨朝军．卖空交易机制对股价的影响［Ｊ］．金融研究２００５，１０．【作者简介】郭伟杰，男，广东广州人，中山大学管理学院金融学硕士研究生，研究方向：金融市场与投资。

③股价收益率标准差股价收益率标准差是用来衡量收益率波动程度的主要指标，用符号σｉ，ｔ来表示。

其中：ｎ　表示每月的天数，σｉ，ｔ　表示第ｉ个股票在第ｔ个月的收益率标准差，ＲＥＴＵｉ，ｔ，ｚ表示第ｉ个股票在第ｔ个月第ｚ天的收益率，表示第ｉ个股票在第ｔ个月每日收益率均值。

股价收益率标准差用以表示股价收益率的波动性。

另外，考虑到股票价格的波动性也可能会受到滞后一期的波动性影响，因而本文把滞后一期的股价收益率的标准差看作解释变量之一，也引入本模型中。

④股价收益率偏度偏度用是统计学中用来描述变量分布特征的一个指标，衡量分布不对称的方向和程度，通常采用三阶中心矩来测定分布的偏度。

其中：ＳＫＥＷｉ，ｔ表示第ｉ个股票在第ｔ个月的股价收益率偏度。

２、模型建立归纳以上所述，本文选取的被解释变量为股价收益率标准差σｉ，ｔ，解释变量共有四个，即卖空状态变量ＳＳｉ，ｔ，滞后一期的股票价格收益率ＲＥＴＵｉ，ｔ－１，滞后一期的股价收益率标准差σｉ，ｔ－１，滞后一期的股价收益率偏度ＳＫＥＷｉ，ｔ－１。

故建立多元回归模型如下：３、数据选取选取的数据与上文配对样本检验中的一致，均以２００５年１月至２００８年３月Ｈ股可进行卖空交易的４５家Ａ＋Ｈ股公司的Ａ股和Ｈ股作为研究对象。

对数据进行归纳和整理，可计算出每个股票在每个月的收益率，股价收益率标准差和股价收益率偏度，从而得到回归模型中各个变量所对应的各组观测值。

４、运算结果与分析根据上文建立的模型，利用ＳＰＳＳ软件对所有各组观测值进行多元线性回归分析，检验结果如表１所示。

从表１可以得出，该多元线性回归模型的整体显著性检验中，Ｆ值是１４３．１７８，其ｐ值接近于０，通过检验。

另外，在对各个解释变量的显著性检验中，滞后一期的股票价格收益率和滞后一期的股价收益率标准差ｔ检验的ｐ值均小于０．０１，卖空状态变量和滞后一期的股价收益率偏度在ｔ检验中的ｐ值均小于０．０５，故也可认为四个变量对股价收益率波动性的影响都较为显著。

滞后一期的股票价格收益率ＲＥＴＵｉ，ｔ－１，的回归系数是０．００９，可知ＲＥＴＵｉ，ｔ－１与σｉ，ｔ呈正向变动关系。

这说明了当一个股票在某月获得较高的收益率时，其在下一个月的收益率波动性将会较大。

原因在于，当市场上的投资者察觉到该股票在某月的收益率较高时，原来持有该股的投资者将更多地倾向卖出股票获取利润，而在原来没有持有该股的投资者中，会有相当一部份为了追求股价继续上涨而买入股票，从而使该股的多头势力与空头势力都会有所增加，股票的成交量随之上涨，从而增加了该股票在次月的收益率波动性。

反之，当一个股票在某月的收益率较低时，投资者对该股的反应也会较为平缓，从而也在一定程度上降低了该股票在次月的收益率波动性。

滞后一期的股价收益率标准差σｉ，ｔ－１的回归系数是０．４２６，这可在波动持续的现象中得到解释。

当一个股票在某月的收益率波动性较大时，由于波动持续，其在次月的收益率波动性也会相应较大，两月的收益率波动性存在较强的正相关关系。

滞后一期的股价收益率偏度ＳＫＥＷｉ，ｔ－１的回归系数是－０．０００６，可知ＳＫＥＷｉ，ｔ－１与σｉ，呈负相关关系。

当一股票在某月的偏度较大时，即偏度呈右偏时，表明股票该月的日收益率都主要聚集在较小的数值上，因而难以激起投资者的热烈反应，致使其在次月的收益率波动程度有所减少。

反之，当偏度呈左偏时，投资者的反应会变得更为热烈，从而增加次月的股票收益率波动性。

四、主要结论本文通过对４５家Ａ＋Ｈ股公司Ａ股价格与Ｈ股价格收益率标准差进行实证研究以探讨卖空限制对股票价格收益率波动程度的影响。

配对样本检验结果表明，Ａ＋Ｈ股公司的Ａ股价格收益率波动性显著异于其Ｈ股的波动性。

接着，本文建立了一个多元线性回归模型，把股价收益率标准差作为被解释变量，并引入四个解释变量：卖空状态变量、滞后一期的股票价格收益率、滞后一期的股价收益率标准差和滞后一期的股价收益率偏度，实证结果显示，与多数监管者所担心的相反，允许卖空交易并没有加大股价收益率的波动性，反而会减小其波动程度。

实际上，卖空机制提供了一种防止市场大起大落的工具，可起到稳定市场的作用。