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法律制度—股东权利的比较
国家 一股 一票 通信 投票 权 无阻 碍出 售权
累积/ 比例 投票 权
受压 少数 股东 机制
新发 行优 先权
特别 股东 大会 要求 权
对抗 董事权
强制性 股利
英国法系平均 法国法系平均 德国法系平均 斯堪的纳维亚法系 平均 LLSV样本平均 中国
0.17 0.29 0.33 0.00 0.22 1
资产管理局直接持有75％的国有股股份，但授权委托五粮液集
团有限公司经营管理，因此该公司事实上是由政府通过国有独 资企业——五粮液集团有限公司——间接控股的上市公司。
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尽管中国证监会要求上市公司于2003年6月30日之前聘
请三分之一以上的独立董事，五粮液直到2003年7月才聘请 独立董事。根据公司披露的2003年年报，公司的董事会构成 如下：两名国有资产管理局代表，两名独立董事代表，四名 内部董事。我们可以很清晰地看到，公司的股本结构是典型
15 表2 五粮液2003年董事会结构
姓名
王国春 徐可强
职务
董事长 董事、总经理
性 别
男 男
年 龄
任职起止日期
备注
持股 持股
57 2001.5-2004.5 58 2001.5-2004.5
章凌厉
郑晚宾 陈显煌
董事
董事 董事、副总经理
男
男 男
60 2001.5-2004.5
51 2001.5-2004.5 56 2001.5-2004.5
的“一股独大”，并且控股股东和内部人几乎完全控制了董
事会，在董事会中的表决权为75％。
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五粮液资产交易行为
五粮液在上市时已承诺用募股资金购买集团公司所属的宜
宾塑胶瓶盖厂，收购成本为4.12亿。在2000年年报公布时，五粮
液集团公司提出了一份资产置换方案：将宜宾塑胶瓶盖厂与五 粮液集团公司所属507、513、515、517和607酿酒车间资产进行 置换。在确定置换价格时，宜宾塑胶瓶盖厂按重置成本法，酿 酒车间按照收益现值法。置换出的资产其重置成本与账面净资
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法律制度的比较—法律体系的比较
法律体系比较：中国和其他主要新兴市场经济
国 家 司法 体系 的效 率性 N.A 8 5 6 6 5.75 6 法规 腐败 对抗 董事 权 一股 一票 债权人 权利 会计 标准
中国 印度(E) 巴基斯坦（E） 南非（E） 阿根廷（F） 巴西（F） 墨西哥（F）
章凌厉
郑晚宾 陈显煌
董事
董事 董事、副总经理
男
男 男
58 2001.5-2004.5
49 2001.5-2004.5 54 2001.5-2004.5
持股
唐万裕
冯光兴
董事
董事
男
男
57 2001.5-2004.5
47 2001.5-2004.5
持股
-
注：数据来源于五粮液上市公司2001年年报；
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排名 1 2 3 4 5 6
股东名称 宜宾国有资产管理局 中国银行-华夏回报证券投资基金 丰和价值证券投资基金 宏源证券股份有限公司
持股数量(股) 973814400 6,571,330 4,736,842 3,978,537
持股比例 71.83% 0.48% 0.35% 0.29% 0.28% 0.24%
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中国上市公司的控制投东通常通过金字塔结构施 加控制，通过处于金字塔较高层的公司控制那些 处于金字塔低层的公司。如控制股东拥有X公司 100%的股份，X公司拥有Y公司60%的股份，Y公 司拥有Z公司25%的股份，那么控制股东对Z公司 的所有权为15%（即100%*60%*25%），通过对 X公司和Y公司的控制，控制股东对Z公司的控制 权为25%——这通常已能够对Z公司实施有效的控 制。通过指示Z公司以过高的价格从X公司购买产 品和资产，控制股东可从Z公司的其他股东手中剥 削85%（即100%-15%）的溢价。
0.39 0.05 0.00 0.25 0.18 0
1.00 0.57 0.17 1.00 0.71 0
0.28 0.29 0.33 0.00 0.27 0
0.94 0.29 0.50 0.00 0.53 1
0.44 0.62 0.33 0.75 0.53 1
0.09 0.15 0.05 0.10 0.11 0.1
7
8 9 10
景宏证券投资基金
珠海格力电81,832
1,912,058 1,588,782
0.22%
0.22% 0.19% 0.18%
石家庄盛歌华业文化传播有限公司 1,726,000
资料来源：五粮液集团2001年年报
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表4 五粮液2003年前十大股东持股情况
3.11(78%) 1.58(53%) 2.33(83%) 2.00(75%) 2.30(68%) 2
0.01 0.21 0.41 0.16 0.15 0
注：中国——中国破产法（2000）；LSSV国家——LSSV（1998）。债权人权利总分等于上述1-4项权利总和， 其中1为债权人保护是在法律中，否则为0。括号中的数值表示子样本国家的测量值高于或等于2（中国的总测 量值）的百分比。
4.00(94%) 2.33(45%) 2.33(33%) 3.00(75%) 3.00(65%) 3
0 0.11 0 0 0.05 0
注：中国——中国公司法和商事通则（2000），LLSV国家——LLSV（1998）。对抗董事权是将上述2-7项权利 归结为对抗董事权，当保护在法律中时，得分为1，否则为0。括号中的数值表示子样本国家的测量值高于或等于3 （中国的总测量值）的百分比。
5 4.17 3.03 4.42 5.35 6.32 5.35
2 4.58 2.98 8.92 6.02 6.32 4.77
3 2 4 4 4 3 0
1 0 1 0 0 1 0
2 4 4 4 1 2 0
N.A 57 N.A 70 45 54 60
注：中国——国际国家风险（等级代理）；其他所有国家——LLSV来源；“E”(“F”)代表法律渊源是英国普通法系（法国民 法 体系）。 资料来源：Allen, Qian, and Qian(2005), Law, finance, and economic growth in China. Journal of Financial Economics 77, P69.
持股
冯光兴
张小南 唐磊
董事
独立董事 独立董事
男
男 男
49 2003.7-2004.5
49 2003.7-2004.5 44 2001.5-2004.5
持股
注：数据来源于五粮液上市公司2003年年报；
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股权结构
表3 五粮液2001年前十大股东持股情况
排名 1 2
股东名称 宜宾国有资产管理局 国通证券有限责任公司
58.3
15.8 3.1 94.4
股权集 中度用前 五大股东 持股比例 之和度量
中国上市公司历年前五大股东持股比例之和的描述统计
年份
2005
2006 2007
公司数
1344
1424 1369 1601
均值
0.5745
0.5268 0.5239
中值
0.6952
0.5290 0.5216
最大
0.9598
0.23%
0.23% 0.22% 0.22%
资料来源：五粮液集团2003年年报,相比于2000年股份数量增 加的原因主要源于五粮液的配股送股行为。
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案例二：济南轻骑控股股东占用 巨额资金
一
济南轻骑简介 济南轻骑掏空行为 董事会结构 股权结构
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中国股权结构的特点：流通股过于分散
• 在中国上市公司股权结构中，国家股、法人股、流通股 大约各自占30%左右，机构投资者所占的比重相对较低。
机构投资金融资产占GDP比重
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法律制度—债权人保护
债权人权利比较：中国和LLSV国家
进入重组 后抵押物 可否获取 有抵押债 权是否最 先偿付 债权人 可否限 制重组 管理者不 债权人权利 能进入重 总分 组程序 国家
产一致，均为3.61亿（评估增值1.98亿元），置换入的资产账面
值约为9.02亿，但是其评估升值至20.18亿元，因此置换差额为 16.57亿元，由上市公司以现金补齐。
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值得关注的是：上市公司购入宜宾塑胶瓶盖厂的成本是
4.12亿，经营两年后，卖出价反倒降为3.61亿，这令人有些诧 异。实际置换完成的时间为2001年4月，宜宾塑胶瓶盖厂的最 终账面成本升为4.138亿，而置换进的酿酒车间成本略降为 19.735亿，上市公司最终补差15.597亿。仅仅通过上述两笔资
持股数量(股) 62,4240,000 3,881,499
持股比例 71.83% 0.44%
3 4
5 6
裕阳证券投资基金 安顺证券投资基金
宏源股份有限公司证券营业部 海通证券有限公司
3,651,916 3,503,614
2,700,586 2,009,697
0.42% 0.40%
0.31% 0.23%
法定偿债 准备金与 资本金的 比例
英国法系平均 法国法系平均 德国法系平均 斯堪的纳维亚法系平均 LLSV样本平均 中国
0.72 0.26 0.67 0.25 0.49 0
0.89 0.65 1.00 1.00 0.81 0
0.72 0.42 0.33 0.75 0.55 1