再融资新政时代 投融新篇章财通基金定增新政解读及合作模式探讨财通基金管理有限公司 券商部2020年5月C O N T E N T S目 录新政要点解读1定增历史数据2 定增投资新时代3定增本身是一种投资工具，是参与权益市场的一种方式u与二级市场投资一样，市场大环境（牛市熊市）决定其收益的上限和下限u定增作为一种特殊的投资工具，定增确实改变了权益投资既有的风险收益结构，使之可以满足更丰富的投资目标u当定增光环笼罩的时候，我们要想一想我们是否是站在牛市的肩膀上；当定增被弃之如履时，我们也不要忘记了当时大的时代背景。

定增追求的是限制条件下的最优解u 与二级市场相同，标的基本面优劣的评判标准是一致的；但标的投资价值的分析角度是不同的u 二级市场投资追求在最恰当的时间买入最优质的股票；定增投资追求的是限制条件下的最优解折价锁定期有限的项目池市场风格冲击成本比如，自上而下选股，我们最看好茅台，但是当前只有舍得酒业做定增，选股上的不完美应当如何定价？标的股价周期是否与锁定期匹配？是否会坐“过山车”？是否锁定期都过了还没等到景气周期到来？定增规模与标的流动性是否匹配？对于冲击成本应该如何定价？上市公司是否配合解禁？定增市场总体偏中小市值，风格不匹配应如何定价？新政要点解读大宗交易 新政并非对既往的简单补丁，而是监管层高立意政策组合拳的有机组成部分，推动再融资业务进入新时代 。

再融资新政是注册制理念在科创板IPO领域取得突破以后，继续在覆盖主板、中小板、创业板的再融资领域的全面深化，是注册制改革有机组成部分。

这里，清晰可见的是监管“增量改革引领，加快存量调整”的政策优化路径，以及金融服务实体经济而在政策设计中体现出的便捷性和包容性。

Ø2020年2月14日，证监会发布…《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》大宗交易1. 取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件2. 将创业板前次募集基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求3. 批文有效期从6个月延长至12个月4. 主板、中小板、创业板均不超过35名5. 锁定期缩短至6个月和18个月6. 发行底价由定价基准日前20个交易日均价9折变为8折7. 18个月非公开定价基准日可为董事会决议日、股东大会决议公告日或发行期首日；6个月非公开定价基准日为发行期首日8. 非公开发行股票不再适用减持新规9.融资类定增发行股票上限由发行前总股本的20%扩大至30%Ø创业板非公开发行股票需连续2年盈利；Ø创业板非公开发行要求前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致Ø未有“保底定增”相关政策表述修改后Ø取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件，直接新增162家创业板上市公司可以非公开方式再融资Ø将创业板前次募集基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求Ø上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或间接向发行对象提供财务资助或者补偿，这也是对大股东修改前Ø创业板非公开发行股票需连续2年盈利Ø创业板非公开发行要求前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致Ø未有“保底定增”相关政策表述新政是以信息披露为核心的注册制的监管新理念，对现行再融资规则中不能适应市场形势发展的部分进行了全面修订。

从资产供给上看，总体思路是降门槛，有利于定增项目扩容，增加了市场可投定增标的池的广度和深度。

在政策导向上，对既往“保底定增”的灰色业务模式，监管层在本次修订中首次予以明确禁止，向市场传递了打造“规范、透明”的思维导向。

Ø要求前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致Ø未有“保底定增”相关政策表述修改后Ø主板、中小板、创业板均不超过35名Ø发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的8折Ø上市公司董事会决议提前确定发行对象（包括控股股东、实际控制人或其控制的关联人、境内外战略投资者）的（18个月定增），定价基准日可设定为非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日。

修改前Ø主板、中小板：不超过10名；Ø 创业板：不超过5名Ø发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的9折Ø定价基准日：发行期首日在推进方式上，新政通过构建了“充分博弈”的政策组合，比如，对于原有一年期定增，既坚守“发行期首日”定价的原则，又配套“缩短锁定期”、“增加配售对象”、“放宽最低折扣”等支持性政策，降低硬性门槛，市场充分博弈，形成再融资市场化的发行定价机制。

Ø创业板非公开发行股票需连续2年盈利；Ø创业板非公开发行要求前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致Ø未有“保底定增”相关政策表述修改后Ø大股东、关联方、战略投资者：锁定18个月Ø其他投资者：锁定6个月Ø对定增股份的减持不再做任何限制修改前Ø大股东、关联方、战略投资者：锁定36个月Ø其他投资者：锁定12个月定增股份解禁后1年内通过竞价交易减持不超过持有非公开发行股份的50%Ø在任意连续90日内，通过竞价交易减持不得超过总股本的1%，通过大宗交易减持的解禁限售股不得超过总股本的2%，合计不超过3%5.27减持政策出台后，“流动性”问题一直是再融资业务的“阿基里斯之踵”。

此次修订标本兼治，不仅动了原先的基础性制度：一律将各期限定增的锁定期减半处理，激活市场，还解决了特殊窗口期“减持新政”影响，在退出难度和风险大幅下降的同时使得定增资金的周转效率大幅提升，流动性对价非常合理，这将极大激发投资者参与定增的热情。

Ø创业板非公开发行股票需连续2年盈利；Ø创业板非公开发行要求前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致Ø未有“保底定增”相关政策表述—— 新政要点解读——修改后Ø批文有效期：再融资12个月；Ø发行规模：原则上不得超过本次发行前总股本的30%。

修改前Ø批文有效期：再融资6个月；Ø发行规模：原则上不得超过本次发行前总股本的20%。

放宽供给准入，提高定增股本比例上限，让创业板企业获得与主板同等的机会，将再融资批文有效期从6个月延长至12个月，提供更多发行窗口选择，增加再融资项目发行成功的概率。

定增供给的制约因素得到修正，再融资企业数量以及融资规模双松绑。

我们理解这种思路调整的大背景是当下中央要解决企业尤其中小企业融资难融资贵的问题，上市公司是经济重要的微观主体，微观活宏观才能稳。

定增历史数据定增是上市公司融资最直接有效的方式0%20%40%60%80%100%2014Q 12014Q 22014Q 32014Q 42015Q 12015Q 22015Q 32015Q 42016Q 12016Q 22016Q 32016Q 42017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q3民营企业地方国有企业中央国有企业公众企业其他企业外资企业集体企业3211711409497942213391171991040562383151809020004000600080001000012000201420152016201720182019（截止10月底）再融资各品种历年发行规模公开增发配股可转债定增亿元ü无论是项目数量还是发行规模，民营企业一直以来都是定增市场的融资主力。

2014-2017年，定增无疑是再融资市场的“主角”，上市公司最直接有效的融资渠道之一。

而2017年减持新规之后的再融资市场格局发生变化，可交债、可转债数量明显增加。

“5.27”新规以来定增数量及规模大幅下降以一年期定增为例，2013年—2016年定增募资规模屡创新高，2016年更是募集资金超过6300亿元。

2017年后因资管新规、流动性新规、首日定价、减持新规等多方面的影响，定增市场的整体规模及数量开始出现了显著下滑。

2018年一年期定增所实际募集资金仅1610亿元，不足2016年的四分之一。

30164188633535141610708933302640702725154110196222206971762142543332131109050100150200250300350010002000300040005000600070002014年2015年2016年2017年2018年2019年10月一年期增发规模（亿元）三年期增发规模（亿元）三年期增发数量（个）一年期增发数量（个）亿元“5.27”新规以来募集未满的定增项目数上升回顾定增市场的发展，以一年期为例，募集未满的情形时有发生，2014年以前占比约30%-40%，2014年至2017第三季度仅有20%不到的项目未全额募集，而此后便一路攀升，在去年三季度达到峰值70%。

由此可见，上市公司通过定增融资的难度大幅增加，效率大幅下降，也反映出整个再融资市场降到冰点。

0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2014Q 12014Q 22014Q 32014Q 42015Q 12015Q 22015Q 32015Q 42016Q 12016Q 22016Q 32016Q 42017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 3当前定增市场收益率逐步回升下图可以看出历史解禁收益率与项目解禁时点的大盘走势正相关。

定增项目收益的主要来源包括：折价率、市场波动收益（β，大盘涨跌收益）、个股成长性收益（α，阿尔法收益），市场的波动率对定增项目的收益影响最大，其次是个股成长性和折扣。

所以我们认为定增投资时点很重要，最好在指数趋势向上的基础上优选个股以实现较好的收益，而当前定增市场收益率正处于逐步回升的状态，或是布局定增的较好时机。

100015002000250030003500400045005000-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2013Q 12013Q 22013Q 32013Q 42014Q 12014Q 22014Q 32014Q 42015Q 12015Q 22015Q 32015Q 42016Q 12016Q 22016Q 32016Q 42017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22013年以来一年期定向增发项目解禁收益率与解禁时大盘点位定增投资新时代ü目前市场存续的竞价类定增（一年期定增）项目282个，其中未领取批文的项目有232个，这232个项目均可以在定增新规下进行发行，同时2020年全年将迎来上市公司再融资又一轮申报热潮，我们预计第一批项目集中发行将在2020年一季度。