• 在普通的利率互换中，互换的一方是固定利率， 另一方是浮动利率。
但在基准互换(basis swap)中，双方都是浮动 利率，不过参照的利率不同。通常一方的浮动 利率与某一时期的伦敦银行同业拆放利率挂钩， 而另一方的浮动利率则与另一类市场的利率相 联系，如商业票据利率、存款证利率或联邦基 金利率等。
• 3)远期互换
• 远期互换是指互换生效日不是在交易日 后一二天，而是间隔几周、几个月甚至 更长时间的互换交易。这种互换适用于 为未来某时进行浮动利率筹资，但希望 在现在就确定实际借款成本的借款人。
构造新的互换品种
• 在原有的互换品种之间进行组合配置可 以说是无穷的，从某种意义上讲，这将
是互换发展的一个主要方向，也是金融
• 货币互换的主要原因是双方在各自国家 中的金融市场上具有比较优势。
• 假定英镑和美元汇率为1英镑=1.5000美 元。 • A想借入5年期的1000万英镑借款，B想 借入5年期的1500万美元借款。市场向 它们提供的固定利率如下表所示：
双方的比较优势
表2
市场向A、B公司提供的借款利率 美 元 英 镑 A公司 8.0% 11.6% B公司 10.0% 12.0%
互换交易的定义
• 互换是指交易双方按预先规定的条件，就未 来交换债务或现金流的交易所达成的一种协 议，交换的现金流可以是用不同货币定价的 （货币互换）； 也可以是用相同货币定价的，但一方的计 息基础是固定利率，另一方的计息基础是浮 动利率（利率互换）；
• 也可以是这两者的结合，即以一种货币定价
的固定利率现金流去交换以另一种货币定价
双方的比较优势
表1
市场提供给A、B两公司的借款利率 固定利率 浮动利率 6个月期LIBOR+0.30% 6个月期LIBOR+1.00%
A公司 10.00% B公司 11.20%
此表中的利率均为一年计一次复利的年利率。
（两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同）
• 在上述互换中，每隔6个月为利息支付日，因此互换协议的 条款应规定每6个月一方向另一方支付固定利率与浮动利率 的差额。假定某一支付日的LIBOR为11.00%，则A应付给 B5.25万美元[即1000万0.5（11.00%－9.95%）]。利率互 换的流程图如图1所示。
工程师在这个千变万化的经济环境中捕 捉新的商业机会而面临的重大任务。
互换的条件
• 根据比较优势理论，只要满足以下两种 条件，就可进行互换： 双方对对方的资产或负债均有需求； 双方在两种资产或负债上存在比较优 势。
• 中国和美国棉布和小麦的生产可能性
棉布（万米）
小麦（吨）
中国 美国
100 120
50 100
• 两国分工前后生产量和消费量比较
中国 小麦 （吨） 棉布（万 米） 美国 小麦（吨） 棉布 （万 米） 合计 小麦，棉布
分工前 （封闭经济）
生产量
25
50
50
60
75，110
交换比例
消费量 25 0
1：2
一方被称作“卖出”互换或对互换“做 空”，这可理解为在购买固定利息的附 息债券的同时发行浮动利率票据。
• 互换存在的前提条件是金融市场本身的
不合理性。 • 根据有效金融市场理论，这样通过互换 实现简单套利的机会应该是不存在的。
• 企业之间如果存在着利率互换协议，并非没 有承担风险，对于信用等级高的一方来说，
4 4-yr.TN+38bps 5 5-yr.TN+44bps 6 6-yr.TN+48bps 7 7-yr.TN+50bps
3-yr.TN+44bps
4-yr.TN+48bps 5-yr.TN+54bps 6-yr.TN+60bps 7-yr.TN+63bps
7.71
7.83 7.9 7.94 7.97
• 2)股权互换
• 在股权互换(equity swaps)中，一方以一定名义本金作 为基础定期向互换另一方支付固定利率利息，另一方 则以与股票指数收益相联系的浮动利率向对方支付利
息。股票指数的收益包括资本利得和红利，但是在大
部分的股权互换中，收益仅考虑股价变动带来的资本 利得。
已有品种因条件变化产生的新品种
• 通常理所当然是金融机构承担外汇风 险，因为它处于对冲的最有利状态。
• 就像利率互换一样，金融机构也经常储 存货币互换，于是金融机构认真监督不 同种类的货币风险，以便能够对冲这些 风险。
货币互换的主要特点
• 1) 货币互换收益是可以事先被确定的。
• 2) 货币互换交易除了有利于企业和金融机构 规避汇率风险，降低筹资成本，获取最大收 益外，还有利于企业和金融机构进行资产负
的浮动利率现金流（货币利率互换或交叉互
换）。除此之外，还有用一种浮动利率交换
另一种浮动利率（相同货币或不同货币都可）
的互换形式。
利率互换
• 利率互换（Interest Rate Swaps）是指双方同意 在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义 本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利 率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计 算。
克服了因资信等级较低发行中长期固定利率
• 3）由于利率互换降低筹资成本且灵活方便，
故银行积极利用它来调整资产负债的结构。
利率互换交易术语
• 按照互换市场的习惯，支付固定利率、
接受浮动利率的一方被称作“买进”互
换或对互换“做多”，这可理解为在购 买浮动利率票据的同时发行固定利息的
附息债券；
• 反之，支付浮动利率、接受固定利率的
• 但图中的互换并不能令人满意，因为金 融机构有外汇汇率风险。 • 每年它得到210000美元的收益(1500万 美元的1．4％)并支出100000英镑(l000 万英镑的1％) • 在互换期间的每年里，金融机构可以通 过在远期市场购买100000英镑远期来避 免这类风险、锁定美元的净收益
• 如果我们想再次设计互换以使金融机构 在美元上有0．4％的价差而在英镑上的 价差为0，把汇率风险转移出去：
50 100 1：1
5：6
50 100 1：1 60 0 75，110 100，100
分工后 （开放经济）
生产量 交换比例?
消费量
分工前后比 较
45
55
55
45
100，100
+25，-10
• 李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际 贸易，而且适用于所有的经济活动。 •
• 互是比较优势理论在金融领域最生动 的运用。
• 增长型互换(accreting swap)名义本金开始较小，
后随着时间推移逐渐变大。
• 减弱型互换(amortising swap)则正好相反，
其名义本金随着时间推移由大变小。如
果名义本金在互换期内时而增加、时而
减少，那就是滑道型互换(roller-coaster
swap)。
• 2)基准互换
10 10-yr.TN+60bps 10-yr.TN+75bps
7.99
• 做市商制度 • 买卖价差
利率互换的特点与作用
1) 利率互换双方并不涉及本金的交换， 而 只是同意互换利息的流量，所以风险 相对较小，因为有风险的金额只限于应 付利息这一部分，它与借款或债券的本
• 2）资信等级较低的银行可利用利率互换，将 借到的浮动利率借款交换成固定利率借款，
图1 利率互换流程图
LIBOR的浮动利率 10%的固定利率
A公司
9.95%的固定利率
B公司
LIBOR+1%浮动 利率
金融中介的作用
金融中介的报价
到期期 限 银行支付固定利 银行收取固定利 率 率 2-yr.TN+38bps 当前国库券利率 （％） 7.52
2 2-yr.TN+30bps
3 3-yr.TN+35bps
此表中的利率均为一年计一次复利的年 利率。
10.8%英镑借款利息
A公司
8%美元借款 利息 8%美元借款利息
B公司
12%英镑借款 利息
货币互换流程图
金融机构参与
• 货币互换协议要求指明用两种货币形式 表示的本金。本金在货币互换有效期的 开始时和结束时交换。 • 本金选择的方法是：按互换开始时的汇 率折算的本金价值基本相等。在上图中， 本金数为1500万美元和1000万英镑。
• 中国和美国棉布和小麦的生产可能性
棉布（万米） 中国 美国 100 80
小麦（吨） 50 100
• 两国分工前后生产量和消费量比较
中国 小麦 棉布（万 （吨） 米） 美国 小麦（吨） 棉布 （ 万 米 ） 40 合计 小麦，棉布
分工前 （封闭经济）
生产量
25
50
50
75，90
交换比例
消费量 25 0
第七讲 互换
主要内容：
互换的产生、发展和种类；
互换的基本原理； 互换的设计（利率互换设计、货币互换设计） 互换的定价
绝对优势理论与国际分工
•
亚当斯密认为国际分工和国际贸易的 原因和基础是各国之间存在的劳动生产 率和生产成本的绝对差异。
• 一国如果在某种产品生产上具有比别 国高的劳动生产率，该国在这一产品上 就具有绝对优势（Absolute advantage）； 反之，则不具有绝对优势，而是具有绝 对劣势。
• 开始，本金按图中箭头反方向流动。互 换期限内的利息支付与最后的本金支付 按图中箭头的同一方向流动。
• 在互换开始时，A公司支出1500万美元， 得到1000万英镑。互换期间每一年，A 收取120万美元(1500万美元的8％)并支 出110万英镑(1000万英镑的11％) • 互换结束时，A公司支付1000万英镑本 金并收取1500万美元本金