中国企业赴海外上市热潮反思刘瑞峰(广东岭南职业技术学院,广州　510663) 〔摘要〕　就中国企业赴海外上市目前有对立的两种意见:一种从宏观角度分析,认为弊大于利;另一种从微观角度分析,认为利大于弊。

其实,中国企业赴海外上市有其自身的原因,也有国际国内原因。

我们不能单纯地反对甚至是采取措施阻止企业到海外上市,而是应改革资本市场,让更多的企业尤其是优质企业愿意在国内上市,从而让国人更多地分享中国经济成长带来的收益。

〔关键词〕　中国企业,海外上市,利弊,原因〔中图分类号〕F272　〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1004-4175(2006)05-0090-03 一直以来,一些专业人士甚至是社会名流对于优质企业的海外上市都有一种“肥水外流”的担心,他们希望这些国内优秀的企业能够尽可能地留在国内上市,以支持国内股市的发展。

然而,由于各种各样的原因,国内企业海外上市的脚步并没有因此而停止下来,相反却是越走越急,最终形成了中国企业赴海外上市的热潮。

那么,海外上市到底是利大还是弊大?为什么会出现这样的情况呢?对此,我们的资本市场应该作出怎样的回应呢?一、中国企业赴海外上市利弊分析我国企业赴海外上市已有十多年的历史。

自从2003年国际资本市场上刮起了“红色旋风”以来,中国的一些优质企业纷纷赴海外上市,其后两年,这一趋势发展为一股热潮。

从香港联交所的统计数据来看,截至2005年年底,内地在港上市公司335家,总市值31920.9亿港元。

其中,H 股120家,红筹股89家,两类公司总市值近3亿港元。

这些公司绝大多数为国有控股公司。

如果再加上在纽约交易所上市的16家公司(12家国有绝对控股)、伦敦6家(4家国有绝对控股),则海外上市的国有控股公司规模还要庞大。

此外,纳斯达克、新加坡交易所、伦敦新兴市场等还有100多家中国上市公司。

海外上市公司市值是国内上市公司总市值的两倍以上,其中80%都是具有垄断性资源的优质国有企业。

中国人民大学校长、全国人大代表纪宝成对目前全国各地企业趋之若鹜赴海外上市的热潮表示担忧。

他在“两会”上关于“大中型国企一窝蜂到海外上市,导致600亿美元国有资产流失”的言论,引起了各界广泛的讨论。

一时间,评论四起。

对中国企业赴海外上市,有人赞成,有人反对,赞成者与反对者各抒己见。

那么,到底谁是谁非呢?这就要从中国企业赴海外上市的利弊来分析了。

反对海外上市者认为,简单采取市场自由选择,势必会产生“市场失灵”的问题,对大规模盲目海外上市进行干预和约束是合理的;我国大部分海外上市公司都是低市盈率上市,导致海外新股认购者或战略投资者获得无风险的股票套利,并间接导致国有资产流失;一些大型国企的股权过度国际化,可能带来“发展战略安全”、“金融安全”、“产业安全”等方面的问题;大量优质大型企业海外上市,直接影响中国宏观经济的内外均衡,等等。

赞成海外上市者认为,企业去哪上市不是哪一个人可以决定的,这是市场行为,政府根本没有能力去判断哪家企业应去哪上市;双方在比较严格的评估程序下,经过反复比较与筛选并经过博弈达成的价格,有一定的合理性;国有企业海外上市股权多元化,根本谈不上影响国家经济安全的问题;虽然大量优质企业到海外上市对国内资本市场发展是一大损失,但海外上市具有多种好处,比如筹集资金、健全公司治理、提高公司声誉、开展跨国经营与并购等等。

允许企业到海外上市不仅是解决企业当前发展的需要(资金需求、跨国经营),也是企业长远发展的・09・经济研究 《理论探索》2006年第5期(总第161期)〔收稿日期〕2006-07-02〔作者简介〕刘瑞峰(1978-),女,山西侯马人,广东岭南职业技术学院注册会计师、税务师。

需要(建立现代企业制度),等等。

如果我们对上述利弊说加以仔细分析就可以发现,反对者是从宏观的角度也就是国家发展的角度出发来分析海外上市的利弊的,而赞成者是从微观的角度也就是企业发展的角度出发来分析海外上市的利弊的,因此,在国家与企业利益难以统一的情况下,二者得出的结论不同也是理所应当的。

我国的改革与发展正处在一个关键期,尤其是资本市场的改革多年以来就是一大难题,中国企业赴海外上市利弊兼有,到底是利大还是弊大,也很难说。

就目前中国资本市场的状况来说,从企业发展的角度来讲,中国企业应赴海外上市。

关于上市市盈率的问题,我们应该搞清楚的是,境内外相关指标到底有没有可比性?所谓市盈率,是指股票市价与每股收益之比。

其含义是:按照公司当前的经营状况,投资者通过取得红利要用多少年才能收回自己的投资。

众所周知,由于在新股上市和流通上的体制原因,内地资本市场历来以惊人的市盈率而著称。

同时,高出海外同类股票一大截的市盈率被认为是中国股市尚未步入理性的重要表征。

退一步讲,在不同的市场环境下,同类型公司有不同的市盈率也是国际资本市场上常见的现象。

考虑到这些,如果简单地对境内外股市的市盈率或价格加以比较并计算国有资产海外流失规模的话,可信度显然并不高。

反过来说,如果国有资产在海外上市的过程中有价格过低的现象,那么就很难解释为什么这些优质国有企业还要趋之若鹜地奔赴海外。

按照纪宝成的预测,在未来两到三年内,中国仍将有100家企业奔赴海外上市。

如果在内地上市更合算,这些大型国企就不可能有积极性跑到海外充当“冤大头”。

显然,我们不应该简单地否认国有企业海外上市的理性选择。

其他的不说,单单是海外资本市场巨大的资本融资功能就足以对大型国有企业构成吸引力。

因而,从这个角度看,国有优质企业海外上市是一个从自身利益出发市场选择的结果。

当然,个体理性并不一定就符合集体理性。

这些国民经济的重要“支柱”将自己的赢利化作分派给境外投资者的股息和红利,在一定程度上使得内地资本市场和证券市场进一步边缘化。

但是,这方面的负面影响并不是源于境内外发行价格上的差异,也不能仅仅因此就反对海外上市。

二、中国企业赴海外上市的原因中国企业赴海外上市既有其自身的原因,也有国际、国内原因。

从企业自身来讲,融资需要是企业海外上市的重要动因。

中国经济的快速发展,使内地企业资金需求空前旺盛。

由于中国内地资本市场规模有限,对于大盘股的发行,以及大量企业连续发行的承受能力有限,管理层只得对发行节奏和发行规模进行控制。

这样,企业只好排队上市,一些企业因为预期上市等待时间太长或者上市无望,不得已选择到海外证券市场上市。

此外,由于外汇管制,企业对外汇资金的需求在内地也难以得到满足,走海外上市道路当然成了获得外汇资金的重要途径。

虽然从国际国内上市融资的成本来看,内地比海外融资成本要低,但是内地企业即使能够上市融资,从改制、辅导一年到通过发审会再到发行,往往需要三年左右;而在香港或美国一般只要6-12个月。

另外,以下原因也可促使企业到海外上市:一是追求更好的公司治理评价。

公司治理已成为影响企业估值的重要因素,企业通过境外上市,将自己“捆绑”在一个法制更健全、公司治理要求更严格的市场,使自己与境内上市公司区别开来,以获得投资者更高的评价和估值。

二是避开国内市场的隐形成本。

企业发行上市的成本包括直接支付的经济成本和间接的隐形成本,在一个不发达的证券市场中,大量隐形成本存在,使企业的实际成本高于名义成本,这也促使企业到境外上市。

三是市场竞争的驱动。

全球主要证券交易所如伦敦、香港、新加坡证券交易所等都实行了公司化改制,公司的逐利性使交易所在全球范围内竞争上市资源,企业通过比较更愿意选择到条件合适的市场上市。

从国内来讲,我国企业发行上市环境差,“劣币驱逐良币”,是企业纷纷赴海外上市的重要原因。

首先,国内欠缺了许多资本市场应有的机制和功能,如兼并收购等,企业管理层的激励机制也不到位。

健康的资本市场应该让企业能够高效地融到资金,实现价值增长,并让股民分享价值增长的成果,各方的利益是尽量一致的。

而内地的资本市场上,有很多资本市场应做的事情都不允许做,上市股票价值和法人股价值的关系也并不大,个人无法在股市上以正常途径实现利益。

其次,内地A股市场门槛太高,有很大的盈利压力,而且程序复杂,加之近年来内地证券市场低迷,使企业融资难度增加。

再次,自2004年国家加大宏观调控力度以来,作为国内主要融资方式的商业银行贷款规模大幅缩减。

虽然市场热盼多年的国内中小企业板在2004年终于推出,但是由・19・《理论探索》2006年第5期(总第161期) 经济研究于上市的标准与主板完全相同,加之随后暴露出的新上市公司的种种丑闻,中小企业板并没有真正缓解国内中小企业融资难的问题。

而询价制的采用,使国内发行体制进一步与国际接轨,削弱了国内证券市场在新股发行高市盈率上的优势,一定程度上也为中国企业赴海外上市起到了推波助澜的作用。

最后,近几年来,内地证券市场的现状使许多拟上市的企业望而却步。

如证券市场萎靡不振,上市公司丑闻不断,高管层前赴后继落马等现状,使得众多谋划上市的企业望而生畏,于是海外上市尤其是去中国香港、新加坡上市成为众多企业的现实选择。

从国际上来讲,中国加入世贸组织,推动了经济金融开放程度的迅速提高,为中国的企业进入国际市场上市提供了更为广阔的市场空间。

而当一家公司获得海外上市地位,那就意味着加入了国内和国际大公司的行列。

公司在境外资本市场实现上市,将得到更多的合作机会,为企业走向国际市场创造了条件。

同时,海外上市的成功不仅为这些公司在国际证券市场筹集了大量资金,促进了这些企业根据国际规范进行运作,而且促进了这些企业按照国际市场规则迅速发展。

三、改革资本市场,留住优质企业尽管从企业发展的角度出发我们认为应当支持企业到海外上市,但这一现象引发的问题也是不容忽视的。

我们不能单纯反对甚至是采取措施阻止企业到海外上市,但我们可以改革资本市场,让更多的企业尤其是优质企业愿意在国内上市,从而让国人更多地分享中国经济成长带来的收益。

(一)积极推进股权分置改革。

股权分置改革是完善我国资本市场功能的重大改革。

它按照《公司法》、《证券法》和“国九条”的要求,规范上市公司的股权结构,统一股权、统一价格、统一市场、统一利益。

随着改革的深化,中国证券市场将由行政主导转向市场主导,市场价格的公信力将大大提高。

随着上市公司非流通股协议转让市场逐步淡出,大股东及整个社会对上市公司经营管理者的评价标准会发生变化,财富及保值增值的标准将从净资产的多少,转到市价总值和盈利能力。

上市公司经营者的行为会发生变化,股价的涨跌关系到对他们的评价,盲目融资,不惜以股价暴跌换取净资产增大已不符合其自身利益,其融资行为会受到市场的约束。

统一市场的形成,将使上市公司控股权的转移由私下一对一的协商,转到公开、开放、有竞争的平台,这将有利于国有资产保值增值,同时也为真正的企业家利用证券市场大规模购并重组提供了舞台。

这对投资者,特别是长线投资者和产业资本的吸引力会大大增强,有利于减少重复建设,提高市场效率,从而使证券市场优化资源配置的基础性作用得以发挥。