图表3：发行前后公司的股权结构
股东名称
发行前
发行后
承诺上市后
股份(万股) 比例(%) 股份(万股) 比例(%) 锁定期
备注
杭州制氧机集团
25,087
76.02 24,539
61.19 36个月 国有股
华融公司
7,441
22.55
7,441
18.56 12个月 国有股
杭开电气
157
0.48
157
0.39 12个月
钢铁占半壁江山：05 年以前，钢铁行业的产能增长是推动空分设备制 造业发展的主要动力。按每 1 百万吨钢产能配置 1 万 m3/h 制氧能力计 算，01-05 年国内钢铁行业新增 2 亿多吨产能，对应需要新增 200 多万 m3/h 的制氧能力，相当于 01-05 年新增空分设备产量的一半。
化工行业接力：05 年以后，化工及工业气体行业成为主要增长点。由 于化工行业的整体增长速度并不高（每年原油加工量增长 5~10%）， 并且钢铁产量扩张速度减缓，因此空分设备的需求增速有所放缓，06 年以来空分设备行业的销售利润率也有比较明显的下滑。
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杭氧股份新股研究
公司简介
杭氧股份主要从事空气分离设备、工业气体产品和石化设备的生产及销售 业务，其主导产品为大型成套空气分离设备，下游主要为冶金、煤化工等 行业，以及生产工业气体的企业。
行业龙头：公司是目前国内最大的空气分离设备制造企业，国内市场 占有率始终保持行业第一，2008 年度按制氧量统计的大型空分设备国 内市场占有率为 41.2%。公司的主要客户包括中石化镇海炼化公司、 神华包头煤化工、大唐发电、宝钢、包钢等大型企业。
低温蒸馏， 生产液氧液 氮的副产品
保护或者发光，如真空管、霓 虹灯、激光器、显示屏等
氩(Ar)
0.93%
-150.2
惰性气体， 无色无味
低温蒸馏， 生产液氧液 氮的副产品
保护或者发光，应用于灯泡、 焊接、钢铁、半导体等行业
氪(Kr)
0.0001%
-153.2
惰性气体， 无色无味
低温蒸馏， 生产液氧液 氮的副产品
来源：国金证券研究所
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杭氧股份新股研究
空分设备需求增长平稳
2000 年以来，随着冶金、化工等行业的迅速发展，国内空气分离设备需求 快速增长，并呈现大型化的趋势。2008 年，以制氧量计算的国内空分设备 产量为 354 万 m3/h，大型空分设备（2 万 m3/h 及以上）比重为 78.4%。
71.00 71.00 330.00 3117.31 2813.94 5687.30
3604
空分设备行业龙头，进军工业气体领域
公司基本情况(人民币)
项目 摊薄每股收益(元) 每股净资产(元) 每股经营性现金流(元) 市盈率(倍) 行业优化市盈率(倍) 净利润增长率(%) 净资产收益率(%) 总股本(百万股)
起保护或者冷却作用，氮气用 于化工、石油、冶金、电子 等，液氮用于食品、塑料等。
氧气 (O2)
21.00%
-183.0
氧化性质， 无色无味
低温精馏、 变压吸附、 膜渗透分离
辅助呼吸或者燃烧等氧化过 程；用于冶金、化工、航天、 玻璃、医疗、水处理、造纸
氖(Ne)
0.002%
-246.1
惰性气体， 无色无味
2011E 0.917 5.57 1.53 N/A 68.61
22.04% 16.48% 401.00
2012E 1.145 6.56 1.85 N/A 68.61
24.88% 17.45% 401.00
3104
基本结论、价值评估与投资建议
090526 090818 091116 100205 100510
空气分离设备龙头企业
工业气体及其用途
氧气是最主要的工业气体产品，其主要在冶金、化工、航天、医疗等行业 起着辅助燃烧、呼吸或者其他氧化反应的作用。氮气产品的需求仅次于氧 气，具有保护的功能，广泛应用于冶金、化工、石油等行业；由于液氮价 格便宜，也常常作为食品和塑料行业的制冷剂。
冶金和化工行业是工业气体最主要的应用领域。根据 SRI 的统计，在 美国和西欧，钢铁、化工的氧气消费量占比总和达到 3/4 左右。
考虑公司在空分设备行业内突出的竞争优势和工业气体业务的发展空间， 结合业绩的成长性和目前市场的估值水平，我们认为可以给予公司 10 年 20-22 倍 PE 估值，合理价值区间为 15.04~16.54 元，我们建议询价区间为 13.54~14.89 元，较合理股价折让 10%。
公司面临的主要风险包括：搬迁带来的折旧摊销费用增加，对公司的盈利 产生不利影响，冶金和煤化工行业投资放缓，对公司产品需求减少等。
来源：公司年报、国金证券研究所
2008 0.650
2.56 0.82 N/A 32.61 58.46% 25.38% 330.00
2009 0.760
2.96 0.66 N/A 68.61 16.94% 25.69% 330.00
2010E 0.752 5.14 1.12 N/A 68.61
20.18% 14.62% 401.00
发光气体，如汽车车灯、机场 灯具等
来源：国金证券研究所
图表5：美国氧气产品主要用途
其他
焊接切割 医用 4%
6%
4%
石化精炼
6%
玻璃/粘胶 6%
化工和液 化 25%
来源：SRI，国金证券研究所
粗钢生产 49%
图表6：西欧氧气产品用途分类
其他 11%
医用 6% 金属制品 6%
石化精炼 5% 玻璃/粘胶 5% 化工和液化 27%
500 0
出口 2,179
5.0% 115
2007
内销 2,449
8.1% 217
2008
出口比重
21.2%
25%
2,118
20%
15%
10%
568 5%
0% 2009
来源：招股书，国金证券研究所
按发行 7,100 万股计算，公司发行后的总股本将达到 40,100 万股，其中杭 州制氧机集团持有公司 61.2%的股份，处于绝对控股的地位。
公司将国际市场的开拓、工业气体投资、石化工业设备等新产品的开发作 为未来几年的发展重点。
目前公司已系统掌握了 6 万 m3/h 级别的空分设备设计制造技术， 具备了参与国际空分设备市场竞争的实力。
工业气体销售市场规模大、进入壁垒高、经营稳定，公司进入气体 投资领域符合行业的一般发展规律，具有较强的竞争优势。目前公 司发展工业气体制造销售主要是为民营中小型钢铁企业进行配套。
粗钢生产 40%
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杭氧股份新股研究
工业制取氮氧的主要方法有低温精馏法、变压吸附法、薄膜渗透法等，其 中低温精馏法应用最为广泛。
低温精馏法的原理是将空气压缩液化，除去杂质并冷却后，根据各组 分沸点的不同，经精馏塔分离，得到所需的产品。整个流程包括压 缩、净化、热交换&制冷、精馏、储存配送等系统，核心装置包括压 缩机/膨胀机、分子筛、热交换器、精馏塔等。
第二大股东华融公司也是此次 IPO 承销商华融证券的控股股东，存在 关联保荐关系。因此，华融公司承诺在限售期满后，根据相关政策法 规规定，减持其持有的公司股份，直至持股比例降低至 7%以下。
公司两位自然人发起人分别为公司的总经理和副总经理，各持有公司 157 万份股份，公司的股权结构有利于管理层与流通股东利益一致。
制冷
氧气 氮气
液氧 液氮
产品 压缩机
液体 储槽
压缩系统
净化系统Βιβλιοθήκη 膨胀机热交换 &制冷系统
精馏系统
储存配送系统
来源：国金证券研究所
图表8：低温气温精馏分离装备示意图（纯氧为产品）
1. 去除杂质 2. 空气加压 3. 预冷 4. 进一步冷却 5. 纯化去水 6. 分子筛去除水/二氧化碳 7. 消音器 8. 电加热 9. 热交换系统 10. 制冷以分离氮气和其他杂质气质 11. 透平膨胀机 12. 分馏塔(将氧、氮和其他气体分离) 13. 液氧储存塔 14. 氧蒸发器 15. 氧气筒充气站 16. 氧气加压供使用 17. 水冷却装置 18. 氧气压力容器
由于工业气体生产是一个连续过程，并且用户对于气体的纯度、流量 等都有特定要求，因此系统流程的优化、设备的可靠性是至关重要 的，空气分离设备生产商竞争力体现在方案设计和综合制造能力上。
图表7：低温气体精馏分离法的流程图
原料 空气
空气 加压 空气 预冷 分子筛
压缩机
冷却塔
吸附器
纯化 板翅式 换热器
换热 精馏塔
气体业务和出口增长较快：2009 年公司实现销售收入 2,686 百万元， 其中空气分离设备占 82.7%，气体产品销售比重较小，但增长很快。 近年来，公司加大了出口市场的开拓，出口销售比重逐年提高，2009 年出口销售收入达到 568 百万元，占比达到 21.2%。
图表1：2007-2009 年公司销售收入构成（百万元）
图表2：2007-2009 公司出口和内销收入（百万元）
3,000 2,500 2,000 1,500 1,000
500 0
空气分离设备 气体销售
209 7 43
乙烯冷箱产品
192 40 115
其他
197 130 137
2,036
2,319
2,223
2007
2008
2009
3,000 2,500 2,000 1,500 1,000
氖、氩、氪等惰性气体是低温精馏生产液氧液氮的副产品，一般作为 焊接、冶炼过程中的保护气体防止化学反应，以及用于制作各种发光 和显示器件。