发展经济还是保护环境——来自重污染行业上市公司债务融资的证据沈洪涛 马正彪（暨南大学管理学院）一、引言发展经济与保护环境之间的矛盾是每一个经历工业化过程的国家和地区都无法逃避的难题，正如由来已久的“绿色还是贪婪”的命题。
我国自改革开放以来的三十多年间经济发展迅猛。
根据世界银行的统计数据，1978年至2011年的年均CDP增长速度达到9.97%，在世界经济总量中所占比重从1978年的5%迅速上升到2008年的15%，并在2010年跃居世界第二大经济体。
经济的迅速发展帮助十多亿人口脱离了贫穷，人均收入增长达到世界平均水平的4倍。
但中国为炫目的经济发展付出了巨大的环境代价。
根据世界银行的数据，全球污染最严重的30个城市中有20个在中国（世界银行2005年），中国是世界上最大的二氧化硫排放源（世界银行2007年）并在2010年取代美国成为世界最大的二氧化碳排放源。
国家环保总局副局长潘岳2008年在接受德国《明镜》专访时表示，1/4的中国人没有纯净的饮用水，1/3的城市人口不得不呼吸被污染的空气。
如何在发展经济的同时保护环境，促进人与自然的和谐发展，是中国在21世纪面临的最严峻的挑战之一。
我国在上个世纪70年代起就开始重视环境保护问题。
1973年召开了第一次全国环境保护会议，随后于1974年成立了环境保护办公室，接着推出了一系列的环境保护法律法规和政策制度。
进入21世纪，面对更为严峻的环境问题，国家成立了环保部，并将环境保护工作提到前所未有的高度。
2007年，原国家环境保护总局与金融监管部门相继推出绿色信贷、绿色保险和绿色证券三项绿色金融政策。
其中2007年7月由原国家环境保护总局、中国人民银行和中国银监会联合发布的《关于落实环保政策法规防范信贷风险的意见》规定，对不符合产业政策和环境违法的企业和项目进行信贷控制，要求各商业银行将企业环保守法情况作为审批贷款的必备条件之一。
绿色信贷政策试图将环境风险组合到信贷风险里面，充分利用信贷风险管理技术，从传统行政手段转向经济手段，借助市场机制、政府管制以及社会监督等多种力量应对环境问题，既解决市场失灵，又避免政府失灵。
但是，绿色信贷政策在地方GDP增长压力下能否得到有效执行并获得预期的效果？自从20 世纪90 年代以来, 地方政府官员在干部人事制度和考核制度的约束条件下开始追求以地方经济发展为主导的所谓“政绩最大化”（周黎安，2004；周黎安等，2005）。
同时，我国1994 年的分税制改革赋予了地方政府相当大的财政支配权，大大提高了地方政府发展地方经济的积极性。
金融部门作为聚集和分配社会资金的主要渠道, 无疑是地方政府用来保护当地企业，发展当地经济的主要工具。
因此，地方政府有较强动机对本地区金融资源和信贷资金流向进行干预，从而影响企业的融资行为。
本文通过考察我国重污染行业上市公司环境表现与其债务期限结构的关系，特别是结合上市公司所在地区GDP增长情况，观察企业环境表现与债务期限结构关系的变化，验证绿色信贷政策在GDP增长压力下的执行效果，以及地方政府在发展经济与保护环境中的行为选择。
本研究的贡献包括以下四个方面：第一，本文从债务融资的视角揭示了企业环境表现与经济业绩关系的作用机制。
“绿色是促进还是妨碍经济发展”是环境经济学和环境管理学要回答的根本问题，大量的实证研究并未得出一致的结论。
尽管大部分的研究结论支持“绿色有回报”（it pays to be green），但主要关注环境表现和经济业绩的因果关系，鲜有研究揭示环境表现如何影响经济业绩的内在机制。
融资决策是影响企业经济业绩的重要因素，我国的绿色金融政策为研究企业环境表现如何通过融资决策影响其经济业绩提供了很好的机会。
第二，本文从环境表现这一非经济性视角丰富了企业债务融资影响因素的研究。
传统财务学都是从企业的内部特征分析融资决策，这些特征通常是诸如成长机会、盈利能力、担保资产价值等经济性因素，本研究在绿色信贷政策背景下从这些已有的经济性因素向环境表现这一非经济性因素进行了拓展。
第三，本文结合我国的GDP增长压力和绿色金融政策，分析了制度因素对企业融资行为的影响。
从企业外部的制度环境研究企业债务融资是近几年财务领域出现的新趋势。
但尚未有研究从环境监管制度以及政府干预下的环境监管制度对企业债务融资这一角度展开研究。
本文的研究用经验数据验证了地方政府在发展经济和保护环境之间的行为选择。
第四，本文在衡量我国企业环境表现的方法和数据上为该领域的后续研究做出了基础性的贡献，为解决环境经济学和环境管理学实证研究中的技术性难题提供了一种选择。
本文余下部分的内容安排如下：第二部分是文献回顾，对企业环境表现与经济业绩关系，以及企业债务融资影响因素这两个领域的已有研究进行了综述；第三部分是理论分析与研究假设，基于风险理论和制度理论提出本文的研究假设；第三部分是研究设计，介绍实证检验的数据获取以及变量和模型的设计；第四部分是实证检验的结果；第五部分是研究结论与讨论。
二、理论分析、文献回顾与研究假设本研究基于财务经济学的风险理论以及经济社会学的制度理论分析企业环境表现对其债务融资的影响，以及地区经济发展压力如何改变企业环境表现与债务融资之间的关系。
1、环境风险与企业债务融资上个世纪70年代， 作为对 “环境支出是投资还是成本”的争论的回应，Spicer（1978）最早开展了企业环境表现与经济业绩关系的实证研究，证实污染控制好的企业有更高的盈利水平。
但随后数十年间大量的研究并没有得出完全一致的结论。
Orlitzky等（2003）对53份研究的Meta 分析发现，大部分基于相关利益者理论的研究认为，在环境表现方面满足相关利益者的诉求可以获得他们对企业经营活动的支持，从而有利于提升经济业绩，经验证据也支持环境表现与经济业绩之间存在正相关关系。
但也有研究发现环境表现与经济业绩之间存在负相关关系，因为企业为了改善环境表现而占用了核心业务所需的资源，导致利润下降理论的争议和实证证据的不一致使得研究者思考其他的可能，即企业环境表现与经济业绩之间存在的也许不是简单的因果关系，而是更为复杂的关系，可能存在其它的因素发挥中介效应或调节效应，从而影响这两者之间的关系（Vogel，2005；Scheler and Cording，2006；Eiadat等，2008）。
有几份研究尝试从资本成本的角度分析环境表现如何影响企业融资活动，以揭示环境表现与经济业绩关系的内在机制。
Garber和Hammitt（1998）发现了美国大型化工企业的超级基金责任1与权益资本成本之间存在显著的正相关关系。
Sharfman和Fernando（2008）的研究显示，提高环境风险管理水平能降低权益资本成本，增加债务融资比重，同时提高债务的节税收益。
Schneide（2008）的证据表明，企业环境绩效与债务资本成本之间呈现显著的负相关关系。
可以看出，企业环境表现对其融资决策的影响已经成为环境表现与经济业绩关系研究领域的一个新方向，研究者试图发掘企业环境表现影响经济业绩的内在机制，帮助认识绿色与发展之间的辩证关系。
1 超级基金是指按照美国《环境应对、赔偿和责任综合法案》（简称“超级基金法”）批准设立的污染场地管理与修复基金。
超级基金责任是由“超级基金法”所规定的，责任方对某一个地点存在有害物质所要承担的全部或者部分责任。
从债权人的角度来看，企业的环境问题会带来三类风险：一是环境责任导致的直接风险，当资金投向的资产受到污染所需的清洁费用可能超出初始贷款价值时会形成这类风险；二是违约的间接风险，即信贷风险，当环境问题造成的损失或环境监管规定造成的成本上升，使得企业无法偿还贷款时就会形成这类风险；三是声誉风险，债权人可能会因为与发生环境事故的借款人存在借贷关系而损害名声（Thompson and Cowton, 2004）。
企业良好的环境表现能够避免严重的环境事故导致的赔偿支付和清洁成本，降低企业破产的可能性，同时还能避免负面影响导致的声誉受损和资产价值下降，并且，企业在控制环境风险方面的投入通常是长期的和不易改变的，对于未来的债权人来说也是较为可靠的（Aintablian等2007）。
进入21世纪，我国加大了对企业环境活动的监管力度。
2007年7月，原国家环境保护总局、中国人民银行和中国银监会联合发布《关于落实环保政策法规防范信贷风险的意见》，简称“绿色信贷”。
绿色信贷是监管部门对金融机构的信贷投向进行引导和调控，促使金融机构对从事绿色经济的企业提供倾斜信贷支持，而对污染企业进行信贷限制的信贷政策。
金融机构参与绿色信贷的动力来自于两个方面：一是规避风险。
企业因环境问题被环保部门查处，会受到经济重罚，甚至会停产、关闭。
为规避自身风险，金融机构将会主动拒绝向污染企业提供资金。
二是获得收益。
金融机构可以抓住环保带来的机遇，参与一些节能环保项目获得收益。
金融机构在贷款中强调企业的环境责任，也是国际社会公认的原则之一，如“赤道原则”要求金融机构在项目投资时必须对项目可能造成的环境影响进行综合评估。
因此，在我国的绿色信贷政策环境下，企业环境表现成为影响其债务融资活动的重要因素，成为债权人判断企业环境不确定性、预测其未来经营业绩和现金流，以及评价信贷风险的重要依据。
企业的债务融资包括两种性质不同的借款，即短期借款和长期借款。
短期借款多被用于流动性较强的资产，而且企业的资产结构和价值在短时间不易发生很大的变化。
因此，相对于长期债务融资，短期债务融资使得债权人能及时掌握企业生产和经营方面的信息，有利于债权人进行监督和控制（Dimond，1991；Rajan，1992）。
当企业面临破产时，短期债务融资更有利于债权人收回资金（Dimond和Rajan，2001）。
Stiglitz和Weiss（1981）指出，当信息不对称问题非常严重、违约风险巨大时，企业无法获得长期债务融资。
环境问题具有很强的专业性和隐蔽性，债权人与贷款企业之间对企业的环境表现存在较为严重的信息不对称，而且企业一旦发生环境事故，不仅会受到经济重罚，甚至会被停产或关闭，所以企业环境表现会对债务融资期限产生重要的影响。
由此，本文提出如下假设：研究假设1：环境表现越好的企业，其长期借款占总借款的比重越高2、地区经济发展压力对企业环境表现与债务融资关系的影响在当代世界中，“社会、政治和经济制度越来越复杂，对资源获得越来越重要，对集体生活的影响越来越显著”（March 和Olsen，1984），整个社会科学都出现了制度研究的复兴（鲍威尔和迪马吉奥，2008），由此引发了制度理论的兴起，并成为了经济社会学中最有影响的流派。
制度理论将制度定义为“能约束行动并提供秩序的共享的规则体系”（DiMaggio和Powell，1991）。