15%
10%
5%
70 年 70 年 71 年 71 年 72 年 72 年 73 年 73 年 74 年 74 年 75 年 75 年 76 年 76 年 77 年 77 年 78 年 78 年 79 年 79 年 80 年 80 年
14
41000
36000
31000
转型期的股票市场
➢ 日本失败的经验：货币幻觉
7
流动性
➢ 在高通胀（CPI>4%）的背景下，央行都会将M2与GDP+CPI的缺口 闭合
30
25
20
15
10
5
0
GDP+RPI
01 年1 月 01年
7月 02年
1月 02年
7月 03年
1月 03 年7 月 04 年1 月 04年
7月 05年
1月 05年
7月 06年
1月 06年
7月 07年
1月 07年
40 35 30 25 20 15 10 5 0
07-1 07-4 07-7 07-10 08-1 08-4 08-7 08-10 09-1 09-4 09-7 09-10 10-1 10-4 10-7 10-10
12
估值的分裂
➢ 创业板的龙头作用，接下来只有龙头有赚钱的机会
2.6
2.2
1.8
1.4
5000
17
4500
15
13
4000
11
9
3500
7
5
3000
72年11月 73年1月 73年3月 73年5月 73年7月 73年9月
73年11月 74年1月 74年3月 74年5月 74年7月 74年9月
74年11月 75年1月 75年3月 75年5月 75年7月 75年9月
75年11月
18
转型期的股票市场
7月 08年
1月 08年
7月 09年
1月 09年
7月 10 年1 月 10年
7月
M2
8
流动性
➢ 贸易顺差提供的流动性已经下降到07年底的水平
人民币计价的贸易顺差同比 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5
9
06 年4 月 06 年7 月 06 年10 月
07年 1月
07 年4 月 07年
美国进口中国指数 人民币汇率12个月变化（右轴，反转）
-9% 6
-8% 5
-7%
-6% 4
-5%
-4% 3
-3% 2
-2%
-1% 1
0% 1%
000000456789000000000000000111555666777888999000年 年 年 年 年 年年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年111111222222369369369369369369月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月
90 年 91 年 92 年 93 年 94 年 95 年 96 年 97 年 98 年 99 年 00 年 01 年 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年 08 年 09 年 10 年
0
-1
克利夫兰联储通胀中位数 美国核心CPI
10
流动性
➢ 傻钱又回来了，07Q4 redux？
1月 10年
5月 10年 11年9月
1月 11年 11年5月
9月
CPI食品（右轴） %
2
食品预测
25
20
15
5
0
-5
通货区间

-20
-40
-60
0
物价调控
SPGS农产品同比
07年 1月
07年 3月
07年 5月
07年 7月
07年 07年 9月
11月 08年
1月 08年
Apr-84 Jul-84 OJacnt--8845 Apr-85 OJuctl--8855 Jan-86 Apr-86 Jul-86 Oct-86 Jan-87 Apr-87 Jul-87 Oct-87 AJapnr--8888 Jul-88 OJacnt--8889 Apr-89 Jul-89
德国M2增速 日本M2增速
15
71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85
转型期的股票市场
➢ 美国的成功与失败
标普500
美国利率%（右轴）
210
190
170
150
130
110
90
70
50
25 20 15 10 5 0
16
转型期的股票市场
➢ 市场反应总结
转型失败没有扭转资源配置错误 日本90年至今（74%） 美国73-74（50%，21个月） 美国00-02（50%，26个月） 美国07-09（57%，17个月）
标普500
美国利率%（右轴）
CPI（右轴）
150
21
140
19
130
17
120
15
110
13
100
11
90
9
80
7
70
5
77年 77年 9月
78 1年2月 78年3月 78年6月 78年 9月 79 1年2月 79年3月 79年6月 79年 9月 80 1年2月 80年3月 80年6月 80年 9月
3
1
000444年年年69
月 月
05 05 05
12 年3 年6 年
月 月 月
中小板估值/全部A股
05年 9月
06 06
12 年3 年
月 月
06
6 年
月
06年 9月
07
12 年
月
创业板估值/全部A股-1
07
3 年
月
000778年年年1692
月 月 月
08
3 年
月
00008899年年年年16932
月 月 月 月
月 月
进入楼市
09年 9月
10 10 10 10 10
11 年1 年3 年5 年7 年
月 月 月 月 月
11
9月
1,500 1,000 500 0 -500 -1,000
估值的分裂
➢ 银行地产估值非常合理
银行板块整体法PE（TTM） 1/商业银行BBB次级债 55 45 35 25 15 5
07 年5 月
79 79
10
年1 年
月 月
79
4 年
月
79年 7月
美国PMI
80 80
10
年1 年
月 月
888001年年年1470
月 月 月
PMI库存
81
1 年4
888112年年年170
月 月 月 月
M2增速（右轴）
82 82
1 年4 年
月 月
82年 7月
83 83
10
年1 年
月 月
21
83
4 年7
月 月
14%
13%
➢ 只有74年紧缩效果开始在经济中显现出来时，才出现了25%的周 期性调整
35% 30% 25% 20% 15% 10%
5% 0%
1971
建筑业投资同比 GDP同比
1972
1973
1974
1975
19
转型期的股票市场
➢ 78-82年美国股票市场有5次通胀和紧缩导致的调整，幅度平均 12%（80年3月快速紧缩后快速放松）
10
8
6
CPI
非金融上市公司库存同比（右轴）
4 30%
2
0
-2
-4
02年1月 02年7月 03年1月 03年7月 04年1月 04年7月 05年1月 05年7月 06年1月 06年7月 07年1月 07年7月 08年1月 08年7月 09年1月 09年7月 10年1月 10年7月
4
60%
50%
40%
2010.11.20
策略研究
日光之下，并无新事
—— 11年宏观投资策略展望
本报告导读：
经济转型面临通胀与紧缩的背景，以美国和日本在同样背景下的经验，明年股票市场 出现周期性调整的概率大。
摘要：
•通胀高位徘徊 •库存和投资周期出现拐点 •流动性面临紧缩 •在紧缩效果显现前，股市小调整，经济和货币周期变化后，股市周期性调整
6
经济周期
➢ 紧缩流动性可以抑制地方政府的冲动
固定资产投资同比
M2同比（右轴）
50
30
45
28
40
26
35
24
30
22
25
20
20
18
15
16
10
14
5
12
0
10
95 年 96 年 97 年 98 年 99 年 00 年 01 年 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年 08 年 09 年
20%
10%
0%
经济周期
➢ 五年规划的历史经验：第一年固定资产投资最低，第三年最高 （地方政府换届）
固定资产投资年增速 M1年增速
70%
5年规划第一年
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%
五年规划各年平均固定资产投资 30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
第一年
第二年
1
通货区间