2、并购对象寻找：价值发现和估价
（1）企业价值的表现形式
企业资产价值
企业市场价值
资产净值 重置资产价值
企业资产在未来各个 年度创造价值的能力
对于有能力的潜在购买者来说，企业对于他的价值可能非常高， 而对另外一个人，可能就不值那么多的钱。于是，每个所有者 都会根据自己的经营能力来评估资产的可能收益，进而判断“企 业价值”的大小。
7.1.1 证券市场对公司治理的作用
融资功能 ——吸引发展资金，提高企业的市场价值；造就控制 权配置主体，壮大收购企业的资本实力。 反映功能 ——股票价格提供了公司管理效率的信息；控制方能 准确评价被并购方的价值 纠正功能 ——公司控制权由效率低的所有者转向估价比较高的收 购者，对公司治理低效的情况加以纠正
管理者收购（杠杆收购）
经理人融资收购基本原理
MBO前 MBO后
债权投资人
贷款
子公司经理人 外部股权投资人
集团公司 控股 集团公司 参股 子公司
控股
参股
新公司 控股
子公司
5、收购后整合
• 整合被收购公司的基础——确定企业恰当的经营战略 • 战略管理的核心是“定位”，包括：①目标客户是谁 ；②产品和服务的种类有哪些；③用什么方式提供产 品和服务。
《中国人民共和国公司法》第九章 第一百七十三条 公司合并可以采取吸收合并与分离合并。 一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设 立一个新公司为新设合并，合并各方解散。
1、并购方式
协议并购 并购双方通过谈判 达成股权转让的协 议，从而完成公司 控制权的转移。 ——“善意收购”
• 在制定了企业战略目标及实施细节后，整合的内容就 是企业组织形式的调整和结构的变动。通常包括对资 产的分析和剥离、对财务结构的重新安排、对人员的 合理分流等等。
• 通过重新配置资源，可以使企业形成新的、完整的生 产经营体系，使企业资本更充实、负债更合理、财务 更健全、生产成本更低、运行更有效率，从而最终实 现为股东创造价值的目标。
第7章 证券市场与控制权配置
7.1 证券市场的功能及其效率性
7.2 公司并购、剥离与控制权转移√
7.3 敌意接管与控制权争夺 7.4 “卖空”机制
7.2 公司并购、剥离与控制权转移
公司兼并与收购 控制权转移 以证券市场为依托 进行的产权交易 公司剥离
公司控制权由效率低的所有者转向效率高的所有者 ——纠正公司治理低效现象
7.2 公司并购、剥离与控制权转移
7.2.2 公司并购 1、
2、 3、 4、 并购方式
现代企业制度 价值发现与股价
收购过程中的融资
现代企业制度
杠杆收购
公司并购（M&A）有关概念
•指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其它企业的产权， 并获得其控制权的经济行为
合并（Merger）：两个或者两个以上的企业合而为一 收购（Acquisition）：一个企业收购另一个企业的全部或者部分资产
7.2 公司并购、剥离与控制权转移
7.2.1 控制权转移的意义
1、 2、 公司并购的意义
现代企业制度 公司剥离的意义
1、公司并购的意义
规模经济 ——通过产量的提高和单位成本的降低而实现 企业的规模效益 。 财务经济 ——将收购企业的低资本成本的内部资金，投 资于被收购企业的高效益项目上。 管理协同效应 ——管理效率高的公司兼并管理效率低的公司 ，可使得管理资源得到有效的转移和增加。
弱势有效 （Weak Efficiency）：
半强势有效 （Semi-strong Efficiency）：
强势有效 （Strong Efficiency）：
认为价格已经充分反映了所有关于公司营运信息， 包括已公开的和内部未公开的信息。没有任何方 法能帮助投资者获得超额利润。
3、各国有效市场实践
弱势有效 （Weak Efficiency） 我国证券市场：弱势有效市场与半强势有效市场 之间，最多是半强势有效市场。市场中仍然充满 了内幕消息和内部操纵现象。 半强势有效 （Semi-strong Efficiency）
接 管 防 御
敌 意 接 管
• 2005年2月18日。 盛大宣布通过证券 市场持有新浪15%的 股份。
利用证券市场进行并购和反并购是公司外部治理的重要方式
第7章 证券市场与控制权配置
7.1 证券市场的功能及其效率性√
7.2 公司并购、剥离与控制权转移
7.3 敌意接管与控制权争夺 7.4 “卖空”机制
2、公司剥离的意义
改变公司的市场形象，提高公司股票的市场价值 ——改变因多元化经营造成的对公司价值的判断失误 ，形成股票价格的低落。 调整经营战略，提高资源利用效率 ——促进公司适应经营环境的变化，调整和改变其经 营方向和战略目标。 满足公司现金需求，甩掉亏损包袱 ——满足主营业务扩张或减少债务负担的现金需要 消除协同效应，弥补并购决策失误 ——有些并购并不能实现预期的目标，收购后剥离可 以弥补并购决策失误 。
1、公司剥离的方式
股东 股东
目标公司
出 售
目标公司
一 分 为 二 股 权 分 割
目标公司
部 分 资 产
持 权 分 立
对外 发行股票 股东
证券市场
证券市场 一级市场 证券发行市场 证券发行和买卖的场所 资金调节和分配枢纽 控制权配置的载体
2007年全球十大证券市场及其市值 • 纽约-泛欧证券交易所集团 19万亿 • 东京证券交易所 4.6万亿 • NSDQ 3.9万亿 • 伦敦证券交易所 3.8万亿 • 大阪证券交易所 3.1万亿 • 香港联合交易所 1.7万亿 • 多伦多证券交易所 1.6万亿 • 德国证券交易所 1.6万亿 • 马德里证券交易所 1.3万亿 • 瑞士证券交易所 1.2万万亿
集中竞价收购 通过在股票二级市场 上购买上市公司的流 通股股票的办法获得 公司控制权的收购方 式。常常是对目标公 司出其不意的袭击。 ——敌意接管
要约收购 收购公司公开地向目标 公司全体股东发出“要 约”，承诺以某一特定 的价格收购一定比例或 数量的目标公司股份。 要约收购直接在场外收 集股权，事先并不需要 征求对方意见。 ——敌意接管
2、价值发现和估价
（2）价值发现和估价
目标公司旧表 目标公司新表
资产负债表 资 产 负 债 权 益
价值发现
资产负债表 资
折现 现金流模型
负 债 权 益
产
投资银行家和靠公司收购盈利的战略投资者，平时所最为关注的， 就是这样一个价值发现工作。
3、收购过程中的融资
• 固定资产抵押
• 利率：基率+1%-2% • 期限：5-10年 • 比重：25%-50% • 商业银行
学习提示
基本概念 证券市场效率 控制权配置 敌意接管 接管防御 卖空机制
学习提示
本章重点
证券市场的效率性 公司兼并 接管防御 卖空机制 本章难点 卖空机制与公司治理
导入案例：盛大敌意收购新浪
•新浪迅速制定“购股权 计划”（毒丸计划）： —— 一旦新浪10%或 以上的普通股被收购，购 股权的持有人（收购人除 外）将有权以半价购买新 浪公司的普通股，使收购 者的股权得以充分稀释。
股本金
• 管理者、职工
4、杠杆收购
概念：一个公司主要通过借债来获得另一家公司的产权，又从后者的现金流 中偿还负债的兼并方式。
被收购企业
优先债
次级债
股本金
4、杠杆收购
收购公司
少量股权
投资银行
过桥资金
控股公司 收购
目标公司
垃圾债券
5、收购后整合
• 企业在完成并购，取得被收购方的控制权后，更重要的 ，是要对企业的资产、财务、管理和制度等方面进行改 革和整理。整合是决定并购成败的关键。 • 在制定了企业战略目标及实施细节后，整合的内容就是 企业组织形式的调整和结构的变动。这通常包括对资产 的分析和剥离、对财务结构的重新安排、对人员的合理 分流等等。 • 通过重新配置资源，可以使企业形成新的、完整的生产 经营体系，使企业资本更充实、负债更合理、财务更健 全、生产成本更低、运行更有效率，从而最终实现为股 东创造价值的目标。
内部治理
外部治理
新兴治理
第十章 企业集团治理：剥夺型公司治理问题 第十一章 网络治理：公司治理的延伸 第十二章 公司治理的演进及其 模式
公司治理模式
学习提示
内部治理——用手投票
股东 股东 股东
外部治理——用脚投票
股东大会
公司接管 “卖空”机 制
有效 证券市场
控制权配置
董事会
激励约束
经理层
健全的证券市场是公司治理的必要内容，也是控制权配置得以实现 的前提。
第7章 证券市场与控制权配置
7.1 证券市场的功能及其效率性
7.2 公司并购、剥离与控制权转移
7.3 敌意接管与控制权争夺 7.4 “卖空”机制 教学目的 1、了解证券市场与公司治理的关系、证券市场与控制 权配置的关系； 2、掌握公司并购的操作步骤及接管防御措施； 3、明确我国证券市场外部治理的特点及发展方向； 4、理解“卖空机制”的公司治理含义。
7.2 公司并购、剥离与控制权转移
7.2.3 公司剥离
1、 2、 公司剥离的方式
现代企业制度 公司剥离行为分析
案例7-1 IMB剥离个人计算机业务
2004年12月8日，IBM与联想达成了出售其PC业务部的 协议，包括IBM所有笔记本、台式电脑业务以及相关专 利、IBM深圳合资公司（不包括其X系列生产线），以及 位于日本大和与美国罗利的研发中心；根据协议，实际 交易额达到17.5亿美元。2005年5月1日，联想正式宣布 完成收购IBM全球PC业务。IBM漂亮转身为IT行业软件 服务供应商。 事隔7年，IBM公司CEO彭明盛才透露，当年他已看出IT 行业将出现大的变化，如云计算，未来的重点将是服务 和软件，而不是硬件。而从经营角度看，IBM的PC业务 受到来自戴尔等强大的价格压力，利润已经趋薄。出于 精细的战略性考虑，彭明盛决定在其仍赢利的时候就将 PC业务卖掉。