收稿日期:2009年3月23日作者简介:郑彧,华东政法大学经济法学博士研究生。研究方向:证券法律制度,海外融资制度。上海,200335。欧美及亚太主要证券市场监管制度比较
郑彧
内容摘要经济学的研究表明:一定的绩效结果并非只存在一种路径。证券市场的不同利益选择使
得市场完全有可能以不同的方式运行。监管的有效性既可能存在于市场自我的选择,也
可能是基于政府的强力措施。这种原因不仅造成发达国家与新兴市场在资本市场制度及监管方面有所区别,即使在西方发达国家内部,证券市场的制度与监管也有所不同。关键词证券市场监管制度比较研究
中图分类号F83091文献标识码A文章编号1000-6052(2009)04-0066-05
一、行政与司法救济并重的美国证券监管制度
美国证券市场发展早期,自发形成的市场使得交
易只通过熟人的关系进行,小范围的群体关系就可以
使经纪人自觉地遵循公认的规则,进而形成共同遵守的交易惯例与信用维护体系,证券交易能够在缺乏政
府机构监管的情况下依靠自律规则而得到有序运行。
但在19世纪80年代以后,随着华尔街市场作为美国
证券交易中心地位的形成,大量外来经纪商参与到交
易过程中。在缺乏监管的情况下,经纪人通过欺诈、
误导的成本变得极低,收益却极大,以散布虚假消息、不转移所有权的自我交易和操纵市场(通过无限
制的买空、卖空)为特点的交易泛滥于华尔街的各个
角落。而在罗斯福新政前,美国所秉行的是完全放任
的自由市场主义,政府从不干预一个愿打、一个愿
挨 的所谓自由交易 ,这也使得买者自负
(caveatemptor)[1]成为政府对待证券欺诈行为的默认
准则。在这样的监管认知背景下,以获取博弈利益的
欺诈行为在证券市场层出不穷。随着20世纪初经济大萧条时代的到来,1929年
那场著名的股市崩盘成为美国证券市场监管的重要转
折点:在美国参议院银行货币委员会委托费迪南德!
皮科拉(FerdinandPecora)进行了一个名为皮科
拉听证会 的调查后,皮科拉听证会对证券市场欺
诈、误导行为的揭示内容激发了广大民众对于联邦政府直接管理股市做法的支持。因此,在罗斯福新政期
间,美国立法机构通过了以贯彻披露原则 为主
的∀1933年证券法#和∀1934年证券交易法#,这
两部法律连同随后几年的∀1935年公共事业控股公司法#、∀1940年投资公司法#和∀1940年投资顾问
法#构成了美国证券监管制度的基本框架。这个新建
立起来的监管体系以卖者负责 哲学代替早先买者自负 原则,要求卖者必须为其出售的证券按
照法定的要求向买方或市场做出披露,否则即要承担
相应的法律责任。在∀1934年证券交易法#的授权
下,美国证券交易委员会(SEC)得以组建并替代先前的联邦贸易委员会行使对公开发行公司信息披露的
监管职权,美国证券市场由此走向了以登记、披露为
主导要求的监管模式。随后几年,∀1970年证券投资
者保护法#、∀1978年破产改革法#、∀1995年证券私
人诉讼改革法#、∀2002年萨班斯-奥克斯利法#和
SEC一系列配套的规章(regulations)和规则
(rules),补充并完善了整个美国证券监管制度。美国监管制度显著特征就是始终以披露至上
作为证券监管的原则和监管底线,其所秉承的理论基
础在于,通过政府介入市场主体交易过程中的信息披
露监管,避免因信息不对称 造成的市场博弈失
衡。在此理念下,就监管责任而言,SEC仅在法律授
权范围内,通过颁布法规、法令或登记的方式,就买66∀亚太经济#2009年第4期卖双方如何进行信息披露提出要求,它对市场主体如
何参与市场活动,或者以什么方式参与市场交易并不多做干涉。因此,美国的证券监管并不是以行政审批
作为其监管特点,主要还是通过对存在法定披露要求
信息的登记备案,来实现保证市场交易公平与合理的监管目标。在司法实践中,除如实披露(包括及时、
全面、公平披露)的监管要求外,SEC在交易的实体
或程序方面并无过多的要求,它只是忠实充当保障市场信息得到有效披露的看门狗 (watch-dog);而
从监管职责上看,SEC不负有维持市场信心或其它直
接干预市场交易的监管义务,最近的一次例子就是在2008年爆发堪比1929年股灾的金融危机中,SEC仍
秉承不直接干预市场的传统,没有对基于流动性短缺造成的信用恐慌采取证券监管层面的调节与干预。同
时,SEC也没有因为金融危机对市场的冲击而放松对
证券市场的监管,相反其加强了对受影响的金融性上市公司信息披露的监管力度,强化其金融衍生产品数
量、交易信息及坏账拨备的信息披露。
总体而言,美国证券监管一直遵循着尊重市场主体交易自主原则,以保护交易信息对称的方式进行证
券监管,任何主体若违反法定披露义务或要求,则因
其行为的违法性而可在刑事、民事及行政三个层面分别被司法部、交易对手及SEC追诉,从而以设置高
昂违法成本的方式来阻却市场主体的违法动机。在监
管责任划分上,由证券交易所依照上市契约与交易所章程负责日常的交易监管,SEC只是负责对各市场主
体信息披露合法性、合规性的监管,对具体交易活动
介入不深。二、英国证券市场自律监管的特点
18世纪20世纪初,英国以南海公司为代表的一批贸易公司以编制各种海市蜃楼般的利润前景诱骗投
资者从事股票交易。1720年6月,为制止各类泡
沫公司 的膨胀,英国国会通过了∀反金融诈骗和投机法#(即著名的∀泡沫法案#,theBubbleAct),
开始以政府管制方式对内幕交易与投机行为进行规
制,并最终挤破南海公司的股市神话。以南海事件为代表的股市泡沫的破灭使神圣 的政府信用随之
破灭,英国自此整整100年没有发行过股票。
随着以蒸汽机车为代表的工业革命的不断深入,18世纪上半叶英国工业的发展重新刺激商人对资金
融通的需求,从而再次掀起股票发行与交易热潮。为
防止重蹈南海泡沫覆辙,英国国会在1844年的∀公司法#里首次规定了公司公开招股时对发布招股说明
书的披露要求,由此建立了现代证券发行披露报告制度雏形。但在以后相当长的一段历史时期内,除招股
书的披露要求外,英国并没有在成文的法律层面规定
对应的证券监管机关(作为市场组织者的交易所除外)。相反,如同对银行、保险等其它金融机构的监
管那样,其证券监管多采用自我管理 方式,通
过道义劝说 对市场参与主体的业务活动与经营行为进行监督管理,并由此形成大量具有实质管理作
用和影响力的行业自律组织。
至少在1986年∀金融服务法案#(FinancialServiceAct)以前,英国对证券市场的监管主要通过
司法介入的纯法院 模式予以解决,其监管理念
是将证券交易等同于其它商品交易一样,由买卖双方自由进行,各负其责,政府不作任何干预。若发生相
关虚假陈述、内幕交易和市场操纵案件,受害方可依据成文法[2]和判例法寻求民法和刑法保护。证券市场
的约束只是依靠诚信、合同法以及交易所与证券公司
自律维护交易,[3]同时法院按照判例法精神在实践中不断造法,以判例形式给市场树立规则。1986年作
为金融大爆炸 (big-bang)的改革产物,∀金融
服务法#(FinancialServiceAct)获得英国议会的通过。金融服务法整合了对所有涉及金融领域投资活动
的监管要求,对投资业务的业务许可做出了法律上的
要求。为此,英国成立了拥有管理证券市场权限的证券和投资委员会(SIB)。在SIB的授权下,不同行业
的自律性组织(SelfRegulationOrganizations,SROs)
承担对行业直接、日常的授权和监察工作,每一个自律组织负责管理金融服务业中的一个特别领域。1991
年,证券协会和期货经纪商与交易商协会在合并后创建了证券与期货管理局(TheSecuritiesandFutureAu
thority,SFA),[4]也成为一个法定的证券行业监管机
构,从而形成对证券业多头管理的金融监管体制。在此过程中,英国制定了包括1995年∀向社会公众发
行证券的规定#(简称POSR)、2000年∀金融服务和
市场法#(FinancialServicesandMarketsAct2000,简称FS-MA)在内的一系列金融法律、法规。其中,∀2000年金融服务和市场法#整合了先前关于金融监
管(包括证券监管)的所有法律,成为英国规范金融业的一部基本法 。而依据∀2000年金融服务与
市场法#设立的英国金融服务局(FinancialService
Authority,FSA),整合了先前全部金融监管机关,成67∀亚太经济#2009年第4期为金融行业的统一监管机构(仍是一种公司制组织而
非政府机构)。综观英国证券监管制度,虽没有专门立法体系,
却有较为完善的证券市场自我管理体系,强调自律
原则 多过政府监管。它的监管特色在于没有专门的证券法 ,有关证券发行与交易的监管制度散落于
财产法、公司法及有关证券代理方面(经纪人监管)
的法律。这源于英国立法和司法传统上一直将证券视为一种新的财产类型,从而沿用普通法和衡平法项下
的商品交易裁决规则,并以法院造法 和法院
释法 的形式进行证券交易行为的事后监管。因此,可以说法院的判例造法和议会立法,是英国证券市场
在200年无英国证监会 情况下得以不断发展并成为欧洲最大的金融中心的秘诀。最近20年来,为顺
应证券市场发展和国际化需要,英国也在判例法基础
上,结合证券市场特点,在实现监管体制集中化的同时,实现证券市场立法的成文化和体系化。
三、德国证券市场的三层监管架构
德国证券市场产生于16世纪,到现在已有400多年历史,但德国政府对证券市场进行监管的历史尚
不久远,证券监管在德国被认为是最年轻的监管领
域。在1994年以前,德国证券市场没有建立统一的证券法体系,没有一个对证券市场进行监管的中央性
机构,自律管理成为市场管理的基本形式。
1994年后,德国依据∀第二部金融市场促进法案#颁布了∀有价证券交易法#,并设立联邦证券交
易监管局(BaFin)对内幕交易和上市公司的信息披
露等行为进行联邦监管。2002年,德国为适应对金融混业经营的监管,成立联邦金融监管局,负责对银
行、保险公司、证券市场以及政府资产进行监管。随后,市场操纵等原本由各州自行监管的监管职责被上
升至联邦金融监管局。
德国现行证券监管机构和监管体系存在三重监管结构,除联邦金融监管局外,各州也都设有各自的监
管机构,加上在证券交易所内设置的监管办公室,形
成了德国证券市场监管的三层构架。这三个层次监管机构的职权范围彼此有别,又相互合作。交易所的监
管办公室处于证券监管体制的最前端,是一线监管
者,负责管理证券发行、上市和交易等具体业务,履行对证券交易的一线监管职能;州政府交易所监管机
关负责监管本州辖区内的证券交易所和证券交易行
为,对交易所实施法律监督,对辖区内的交易、结算和其他证券活动进行监管;联邦金融监管局是联邦直
属的公法上的行政机关,履行对包括证券市场在内的金融市场国家监管职能。联邦金监局与各州政府交易
所监管机关之间不是隶属关系,而是相互合作、密切
配合的关系。四、护航式 的日本证券监管制度
日本证券交易来源于明治初年的大米商品交易。
由于战前的交易是以股票的投机买卖为中心,因此对证券市场的管理主要以对流通市场和流通业者进行规
范为中心。所以,在1941年移交大藏省管理之前,
证券市场的监管机构是农畜务省和工商省。二战后,日本建立了一种以利率限制、业务活动领域限制以及
国内外金融市场分离为主要内容,并以间接融资优势
为主要特征的限制性金融体制。在证券监管领域,日本参照美国的证券监管模式成立了证券交易委员会,
作为证券行政的中枢机关。[5]1948年日本模仿美国证券法体制制定了∀证券交易法#,作为证券法制的核
心法律。在监管主体层面,作为金融业行政主管机关
的大藏省不仅负责对包括证券业在内的整个金融业的监管,还承担对金融机构经营的限制、管理、监督和
检查。它既是金融体系中的政策制定者,又是政策执
行者,还是政策实施的监管者。在日本,证券市场作为应该被保持和强化的重
要的国家财产 的观念影响深远,通过管制使资金流
向政府优先支持的相关产业是政府控制证券市场以实现政策意图的基本手段之一。20世纪80年代前,日
本的证券监管属于政府高度管制的过度规制 (ex
cessiveregulation)状态,这与日本作为西方发达国家融入金融自由一体化 的进程格格不入,证券监
管难度和成本越来越高。1991年,由日本四大证券公司主导的证券舞弊案 [6]激化了市场及投资者对
政府证券过度监管的责难。为此,日本大藏省在
1992年不得不重设证券交易监督委员会,作为分管有关证券交易以及金融期货交易的监督机构。随后,
为适应国际金融业发展的趋势,提高日本金融机构的
国际竞争力,增强东京地国际金融市场的地位,日本政府对金融体制进行了放松管制、加速金融自由化、
重组金融机构等多方面的改革。1998年,证券监管
部门从大藏省独立出来成为总理府直接管辖的金融监督厅。2000年7月,在金融监督厅的基础上成立金
融厅。金融厅承接了原大藏省对证券市场进行检查、
监督和审批备案的全部职能。2001年1月,金融厅68∀亚太经济#2009年第4期