将样本按照 Rm 正负分为上升市（ Rm t ＞ 0 ） 和下降市（ Rm t ＜ 0 ） ， 并且分样本后得到如下回归模型（ 输出 结果见表 2 ） ： CSADA t up = 0. 0161 + 0. 23 | Rm t up | － 1. 26 Rm t up2 （ 32 ． 23 ） （ 32 ． 31 ） 的。
＊＊＊①
（ 3）
）
（ － 0 ． 95 ）
模型（ 3 ） 中系数 β2 是不显著的， 而 β1 是显著大于零。 说明个股收益与等权市场组合差异的平均绝对离
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阮青松： 沪深 300 指数羊群效应研究
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差随着等权市场组合收益率的增加而增加， 因此从本模型输出的结果看， 沪深 300 指数整体上并不存在显著 的羊群效应。
［ 3］
采用 CH 模型比较了中国和美国股市，发现中国证券市场的羊群效应高于美国证券
市场； 孙培源和施东晖 （ 2004 ） 构建了基于 CAPM 的羊群效应测度指标，并利用该指标对中国股票市场 进行实证检验，他们发现中国股票市场在极端波动的时候表现出一定的羊群效应，并且在极端上涨过程 中表现特别明显； 刘波和曾勇等 （ 2004 ）
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商业研究
COMMERCIAL RESEARCH
文章编号： 1001 － 148X （ 2010 ） 08 － 0153 － 04
沪深 300 指数羊群效应研究
阮青松，吕大永
（ 同济大学 经济与管理学院，上海 200092 ）
— —羊群效应，并运用 CCK 模型和 CH 模型对沪深 300 摘要： 通过研究行为金融学的经典现象— 指数成分股的羊群效应进行实证检验。研究发现，在所选的数据区间内，沪深 300 指数成分股之 间的羊群效应现象并不明显； 在对上升市和下降市的子样本检验过程中发现，上升市中存在一 定的羊群效应，下降市中没有明显的羊群效应现象。 关键词： 羊群效应； 行为金融学； CCK 模型 中图分类号： F830. 91 文献标识码： A Study on the Herding Effect of HS300 RUAN Qing － song ，LV Da － yong （ School of Economics ＆ Management，Tongji University ， Shanghai 200092 ， China）
［ 4］
在修正 CCK 模型的基础上，综合使用 CSSD 和 CSAD 两个个股
［ 5］
收益率偏离度指标建模，分别对沪、 深股市的羊群效应进行了独立和联合实证研究，表明沪、 深股市及 中国股市整体上都存在显著的羊群效应，且市场下降时的羊群效应比市场上升时强； 袁祥勇 （ 2008 ） 过对深圳股市 981 天的交易数据进行 CSAD 方法分析，指出深圳股市亦存在着明显的羊群效应。 本文综合使用 CH 法、CCK 法这两种方法验证沪深 300 指数成分股的羊群效应现象。沪深 300 指数则 是反映沪深两个市场整体走势的，样本选自沪深两个证券市场，覆盖了沪深市场六成左右的市值。 成份 股为市场中市场代表性好，流动性高，交易活跃的主流投资股票，能够反映市场主流投资的收益情况 。 因此，对沪深 300 指数进行实证研究，探讨其成分股的羊群效应现象有重要的意义。 二、实证检验 （ 一） 模型的提出 CCK 模型认为，如果不存在羊群效应，则等权市场组合差异的平均绝对离差 CSAD 与等权市场组合 的收益率 Rm 存在着线性递增关系： CSAD t = β0 + β1 | Rm t | + ε t 其中 CSAD t = 1 | R i， R i 是个股收益率， Rm 为等权市场组合收益率。 t － R mt | ， N∑ i =1
表2 上升市 Coefficients Intercept ABSrm R
2
（ 6） （ 7）
（ 5 ． 14
＊＊＊
） ）
（ － 1 ． 71 ） （ － 0 ． 30 ）
*
CSADA t down = 0. 0176 + 0. 21 | Rm t down | － 0. 23 Rm t down2 （ 4 ． 30
CCK 模型认为， 因此， 只需要验证公式（ 2 ） 中的系数 β1 和 β2 ： 只要 β ＜ 0 是成立的或者 β2 是显著的小于 零， 就可以证明该市场中存在羊群效应。 CSAD t 和Rm t 均是期望的绝对离差和市场组合收益， 在公式中， 在现实检验中采用历史 CSAD t 和 Rm t 近 似计算。 （ 二） 结果解释 共 514 天的市场交易数据。 从 2006 年 9 月 15 日到 2008 年 11 本文数据区间为 2006 / 09 / 15 － 2008 / 11 / 5 ， 月 5 日， 经历了中国股市迅速繁荣和闪电式下跌的一个过程， 因此该数据区间有比较大的代表性。 将所得到 的样本数据整理和处理之后， 得到如下的回归模型（ 回归输出结果见表 1 ） ： CSAD t = 0. 0167 + 0. 214164 | Rm t | － 0. 52231 Rm t 2 + ε t （ 44 ． 49 ） （ 6 ． 35
N
通
（ 1）
当市场存在羊群效应时， 由于市场参与者的投资行为趋于一致， 则个股收益与市场收益的绝对差值和 市场收益之间的线性递增关系将不再存在， 而会表现为一种非线性的递减增长， 在羊群效应严重时甚至变 为绝对市场收益的减函数。 CSAD t = β0 + β1 | Rm t | + β2 Rm t 2 + ε t （ 2）
＊＊＊
down 从模型输出结果看， 模型（ 6 ） 各个系数是显著的（ 置信水平为 0. 1 下） ， 而模型（ 7 ） 的 λ2 系数不是显著
上升市和下降市的回归输出结果 下降市 t Stat 32． 2312 5． 1459 － 1． 7070 P － value 0． 0000 0． 0000 0． 0889 Coefficients 0． 0176 0． 2108 － 0． 2304 标准误差 0． 0005 0． 0491 0． 7968 t Stat 32． 3006 4． 2974 － 0． 2891 P － value 0． 0000 0． 0000 0． 7728
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
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商业研究
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资者采取的某种投资策略的影响而采取相同的投资策略，即投资人的选择完全或过度依赖于舆论或者说 ，而不是基于自己所挖掘的信息。 羊群行为也被译作从众行 是对大众行为的模仿，即通俗讲的 “随大流” 为、群体行为。在一个群体中，人们彼此模仿，彼此传染。通过相互间的循环反应刺激，情绪逐渐高涨， 人们逐渐失去理性。这种行为往往都是难以预测和控制的，并会对社会潜藏极大的破坏性。 迄今为止，大部分对股票市场羊群行为的实证检验并不是针对某一理论模型的检验，而是纯粹统计 意义上的实证研究，即研究投资决策上是否存在从众现象。 因此，可以说有关羊群效应的理论模型与实 证研究是脱节的。其主要原因在于无法确认人们行为背后的动机 。 国内外对股票市场的羊群效应研究主 要有： Christie 和 Huang （ 1995 ）
［ 1］
采用美国股票价格极端波动情况下的交易数据，发现美国股市在整体意
［ 2］
义上不存在羊群效应； Chang ， Cheng 和 Khorana （ 2000 ）
对美国、 中国香港、 日本、 韩国和中国台湾五
个股市进行了实证分析，结果表明，作为成熟股市代表的美国股市和中国香港股市不存在羊群效应，日 本股市存在部分羊群效应，而作为新兴股市代表的韩国股市和中国台湾股市则存在显著的羊群效应； 宋 军和吴冲锋 （ 2001 ）
表1 Coefficients Intercept ABSrm Rm2 0． 0167 0． 214164 － 0． 52231 全部样本的回归结果 标准误差 0． 000375 0． 033753 0． 55163 t Stat 44． 49043 6． 34512 － 0． 94684 P － value 7． 1E － 178 4． 9E － 10 0． 344166
Abstract ： This paper studies the phenomenon of a classic behavioral finance － herding effect． We make empirical test of herding behavior in Shanghai and Shenzhen 300 Index by CCK model and the CH model． We find that in the selected data range，the herding behavior in the HS300 is not so obvious； by the analyst in the sub － samples of ascension market and descend market， we conclude that herding exists in the ascension market to some degree， while there is no obvious herding phenomenon in the descend one． Key words： herding effect； behavioral finance； CCK model
一、引言 现代经典金融理论是建立在理性人假设和有效市场假说基础上的关于投资者在最优投资组合决策和 资本市场均衡状态下各种证券价格如何决定的理论体系，理性的投资者具有理性预期、 风险回避、 效用 最大化和对各种所获得的信息做出无偏估计的心理特征，其市场行为形成均衡价格与收益。 但是，以有 效市场理性人假设为前提的经典金融理论对金融市场大量 “异象 ” 无法解释的困窘，表明了经典金融理 论的局限性。在对学科进行审视和反思的过程中，行为金融学迅速发展起来并开始动摇了经典金融理论 的权威地位。行为金融学研究发现，金融市场参与者的行为模式并不是完美理性的 、可预期的和无偏的， 。通过对个人心理因素、社会行为因素的研究发现，经典金融理论 事实上，他们的行为经常出现 “谬误” 与实证的不断背离是基于其前提假说的失败，投资者并非完全理性。 羊群效应 （ Herding ） 是行为金融学的一个重要研究方向。 金融市场中的羊群行为是指由于受其他投 收稿日期： 2010 － 03 － 23 作者简介： 阮青松 （ 1971 － ） ，男，湖南辰溪人，同济大学经济与管理学院副教授，研究生导师，管理学博 士，研究方向： 实验经济学、行为金融学、 公司治理； 吕大永 （ 1986 － ） ，男，福建漳浦人，同 济大学经济与管理学院研究生，研究方向： 实验经济学与行业金融学。 基金项目： 国家社科基金项目，项目编号： 06CJL013 。