关于业绩补偿及对赌条款的法律分析摘要：目前私募股权投资业务领域经常涉及业绩补偿及对赌条款，包括最常见的业绩对赌和上市对赌两种方式，本文从对赌的性质出发，介绍对赌协议的理论模型，并对对赌条款的实施主体、对赌方式展开分析，以相关司法判决及中国证监会的监管态度为基础，对业绩补偿及对赌条款进行探讨。
对赌的英文名称为“ValuationAdjustment Mechanism”，直译为“估值调整机制”，是指收购方（“投资方”）与出让方（“融资方”）在达成并购协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定；如果约定的条件出现，投资方可以行使某种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使某种权利。
一、对赌协议的法律厘定1对赌协议的性质对赌协议是投融资双方对未来目标公司的一种契约安排。
这种契约安排在我国目前《合同法》中尚没有明确的规定，属于“无名合同”。
参考比较相近的合同类型，对赌协议的投融资双方以目标公司未来的业绩或实现上市作为赌注，由于目标公司未来业绩或能否实现上市具有不确定性，从这个角度分析，对赌协议最相近的合同是射幸合同。
[1]射幸是以不确定性事项作为合同的标的，主观上具有预判性，客观上具有不确定性。
[2]《法国民法典》第1104条规定，射幸合约是指当事人相互间的一种约定：所有当事人或其中一名当事人或数名当事人获得收益还是遭受损失均依赖于不确定事件。
《美国契约法重述》第291条将“射幸允诺”定义为“以偶然事件的发生、或由当事人假定的偶然事件的发生为条件的允诺”。
[3]射幸合同的特征如下：[4]1、射幸性：射幸性指以将来某种可能发生的不确定事件作为合同的标的。
一方当事人支付一定的代价所得到的只是一种机会。
射幸性与附条件的民事行为相似，二者区别在于附条件民事行为是将这种将来不确定的事实作为决定法律行为生效与否的条件，而射幸合同将这种不确定的事件作为合同法律行为的标的。
2、等价有偿的相对性：投融资双方订立合同时承诺一方的给付并非等价物而是根据未来的不确定的偶然性，可能获得巨额收益也可能一无所获，射幸合同就条款本身而言，是与民法中等价有偿的原则相背离。
3、射幸合同承受的风险具有不平等性：由于是对未来不确定的事件进行交易，一方支付一定的代价所得到只是一个机会，因此，一方支付一定代价所得到的预期可能落空。
4、射幸合同对当事方的诚信程度要求较高，因为射幸合同具有射幸性，射幸合同当事方之间容易做出违反公序良俗的约定，因此，承认射幸合同的国家对射幸合同一般具有严格的监督。
通过上述分析，可以用射幸合同分析对赌协议，对赌协议是对目标公司未来业绩或实现上市进行约定，而业绩波动或上市的可能性具有不确定性。
对于投资者而言，对于企业的信息及实际操作不具有控制性，其支付投资资金与获得未来业绩收益及实现上市具有不对等性，为了平衡这种不对等性。
投资者在投资协议中要求目标公司或原股东对目标公司未来若干年实现的业绩及在一定期限内实现上市作出承诺，没有达到业绩承诺或未实现上市的，目标公司或原股东需要对投资者进行补偿。
2对赌协议的理论模式对赌协议理论模型为浮动股权比例条款，即在投资前由原股东及目标公司对未来一定时期进行业绩预测，并根据该预测的收益计算出投资者及原股东的股权份额，如果在目标公司的实际运营中，实际业绩收益大于预期业绩收益，则投资者对原股东或目标公司高级管理人员给予一定奖励。
反之，则要调高投资者的股权比例。
[5]二、对赌协议的主体分析实践中，当目标公司未完成约定的财务指标（假设以预期利润为参考依据）时，从主体的角度分析，对赌协议通常采用如下补偿方式：1由控股股东或实际控制人向投资者补偿在实践中，由控股股东或实际控制人向投资者进行补偿的方式最为常见，目前也逐渐为司法机构所接受。
一般的操作方式为控股股东或实际控制人对目标公司未来业绩作出承诺，如果未来目标公司无法达到预期业绩，由控股股东或实际控制人通过现金或股权补偿方式向投资者进行补偿。
从投资者的角度分析，由控股股东或实际控制人直接给予补偿可以最为直接的限制投资风险，因此，在实践中被普遍采用。
2由目标公司向投资者进行补偿根据司法实践判例，人民法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条的相关规定[6]，认为由目标公司向投资者进行补偿，投资者可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了目标公司及债权人的利益，一般认定为无效条款。
[7]三、业绩补偿的方式分析业绩补偿是指投资时，投融资双方就未来一段时间内目标公司的经营业绩进行约定，如果目标公司未实现约定的业绩，则需要按一定标准与方式对投资者进行补偿。
1持股比例不变，要求原股东返还多支付的投资款1、补偿的性质分析投资者一般会按照调整后的估值计算投资价款，要求原股东退还或调减的投资金额。
例如：目标公司预测当年实现利润为5,000万元，商定按投资后8倍P/E估值，则目标公司整体估值为投资后4亿元，投资者拟取得10%的股权，则需要投资4,000万元。
投资后目标公司当年实际实现的利润为3,000万元。
假定8倍P/E估值不变，则目标公司整体估值为2.4亿元，投资者持有目标公司10%的股权，价值应为2,400万元。
按照估值调整的标准计算，即按实现利润对企业重新估值（假定P/E值恒定），将多投资部分需补偿给投资者。
4,000万元-2,400万元=1,600万元上述4,000万元（应投资金额）=预计净利润×P/E值×拟持股比例=5,000×8×10%，上述公式可以转化为5,000×8×10%-3,000×8×10% =5,000×8×10%×（1-3,000×8×10%/5,000×8×10%）=4,000×（1-3,000/5,000）=已投资金额×（1-实际净利润/预计净利润），综上，上述公式归纳为：补偿金额=已投资金额×（1-实际净利润/预计净利润）2、相关实践案例梳理实践操作中，适用的现金补偿案例，为上述公式及公式的变形方式，具体如下：案例一：实际控制人及目标公司对目标公司的业绩作出如下承诺：2003年度净利润承诺：不少于人民币500万元；2004年度净利润承诺：不少于人民币600万元；2005年度净利润承诺：不少于人民币700万元。
若2004年度与2005年度净利润之和小于业绩承诺的80%，即1,040万元人民币，则实际控制人应于2005年度审计报告出具之日起10日内，以现金方式对投资者进行补偿，具体补偿金额计算如下：其中，C为补偿现金净额；X为2004年及2005年目标净利润总额；Y为2004及2005年实际净利润总额；I为投资者投资金额。
上述“净利润”均应为经投资者认可的有证券从业资格的会计师事务所出具的无保留意见的审计报告确定的归属于目标公司母公司的净利润，且应以合并报表（如适用）中扣除非经常性损益前后较低者为准。
案例二：实际控制人承诺：目标公司2003年完成500万元扣除非经常性损益的净利润，2004年度至2007年度，目标公司的净利润每年保持30%以上的增长，非经常性损益的计算以中国证监会发布并最新修订的《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非经常性损益》为依据。
双方同意，如果目标公司2003年实现的扣除非经常性损益后的净利润无法达到500万元，或者在日后因财务会计政策追溯调整而导致未实现上述预测数，则投资者有权根据实际的扣除非经常性损益后的净利润数值要求实际控制人进行现金补偿，补偿方案如下：若2003年目标公司的扣除非经常性损益后的净利润无法达到上述2003年预测净利润500万元的95%（即475万元），则实际控制人需将投资者多付的投资款（设为“A”）A=（500-2003年实现的公司扣除非经常性损益后的净利润）×10×5%]（作者注：该“10”为该案例的P/E值10倍，5%为投资者持有目标公司的股权）案例三：鉴于本次交易是以目标公司2005年度净利润800万元及包含投资者投资金额完全摊薄后10倍市盈率为作价依据，且目标公司和原股东承诺目标公司2005年度税前利润（或净利润）不低于800万元。
如果目标公司2005年度经审计的净利润低于800万元，则视为未完成经营指标，应以2005年度经审计的实际净利润为基础，按照10倍市盈率重新调整本次交易的投资估值，调整后目标公司所有股东所持有的股份比例保持不变，公司应以现金方式退还各投资者相应多付的投资款。
此时，标的公司估值（设为“A”）=实际完成净利润×10倍市盈率。
标的公司需将投资者多投的投资款（具体为“800万元－A×（投资时的所占的股权比例）”）退还投资者。
2持股比例不变，要求原股东补偿股权1、补偿的性质分析股权补偿本质上为投资完成后，公司实际业绩低于预期业绩，根据实际业绩调整估值后，按照投资金额反推投资者应获得的持股数量，要求原股东向投资者转让股权。
例如：目标公司预测当年实现利润为5,000万元，商定按投资后8倍P/E估值，则目标公司整体估值为投资后4亿元，投资者拟取得10%的股权，即投资者获得目标公司4,000万股股权（按1元每股计算），则需要投资4,000万元。
投资后目标公司当年实际实现的利润为3,000万元。
按照估值调整的标准计算，即按实现利润对企业重新估值（假定P/E值恒定），如果要对投资者进行股权调整并补偿，需要假定投资4,000万元不变，计算投资者应获得的股权数量。
具体如下：（1）目标公司实际估值=实际净利润×P/E值=3,000万元×8=24,000万元；（2）应获得股权比例为=投资金额÷实际净利润×P/E值=4,000万元÷24,000万元×100%=16.67%（3）调整前股权比例=投资金额÷预测净利润×P/E值=4,000万元÷40,000万元×100%=10%（4）补偿比例=应获得的股权比例-调整前股权比例=6.67%（5）补偿的股权数=预测净利润×P/E值×补偿比例=2,666.67万股（按照每股1元计算），该公式可以变形为：=预测净利润×P/E值×（应获股权比例-调整前股权比例）=调整前股权比例×预测净利润×P/E值×（应获股权比例÷调整前股权比例-1）=调整前股权数量×[投资金额÷实际实现净利润×P/E值]÷[投资金额÷预测净利润×P/E值]-1）=调整前股权数量×（预测净利润÷实际净利润-1）综上，股权补偿的公式归纳为：补偿的股权数=调整前股权数量×（预测净利润÷实际净利润-1）2、相关实践案例梳理案例一：如果目标公司2005年度审计后净利润未达到500万元，或者在日后因财务会计政策追溯调整而导致未实现上述预测数，则投资者有权要求实际控制人进行股权/股份补偿，补偿方案如下：若目标公司2005年度实现的扣除非经常性损益后的净利润未达到500万元的95%（即475万元），则实际控制人无偿转让给投资者股权/股份（设为“B”）[B=总股数×5%×[（475÷2005年实现的扣除非经常性损益后的净利润）-1]。