主讲：沈伟钦 经济管理学院



（1）有效的市场就是能在证券价格中充分正确地 反映所有与证券价格有关的信息。 （2）若证券价格并不由于向所有证券交易者披露 了某信息集而受到影响，那么就说该市场对这个信 息集是有效率的。 （3）资本市场对某个给定的信息集是有效的，表 明投资者使用该信息集在市场进行交易不可能获得 任何超额利润。
对收益独立性的检验为游程检验，对白噪音的检验 为自相关检验。 但在检验过程中必须注意：通过独立的游程检验可 以证明鞅过程的存在从而证实弱式效率市场假说， 但通不过独立游程检验无法证伪弱式效率市场假说； 同样，无法通过白噪音检验可以证伪弱式效率市场 假说，而通过白噪音检验则无法证实弱式效率市场 假说。

这类研究包括对收益报告预测股票未来收益的研究、 对在日历年度内是否存在可以用来预测收益的规则 的研究以及对典型收益的研究。

这个研究主要采取事件研究的方法。即列举几个股 票市场上的重要事件，观测股票价格对这些重要事 件的反映从而来验证股票市场的有效。这些重要事 件有：股份分割、首次公开招股、交易所上市、不 可预期的经济和政治事件、会计变动公告等。


只要收集和分析信息的边际成本不为零，资本市场 就不可能达到完美有效的地步。 收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市场 参与者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高， 市场的效率程度就越高。

注意 效率市场不等同于平稳的市场 效率市场不等同于随机漫步


证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率 和风险溢价有关。 在效率市场中，证券投资的预期收益率可以随时间 变化，但这种变化只能来源于无风险利率的变动， 或者风险溢价的变动。风险溢价的变动则可能由于 风险大小的变动或者投资者风险厌恶程度的变化。
◦ 因此，我们可以通过衡量专业投资者与一般投资者的投 资表现来检验市场的效率。

同样，这里的检验也是联合检验。

在众多学者利用各种信息对股票收益可预测性进行检验的 基础上，Campbell对此进行了总结。他发现，在股票收 益可预测性检验的问题上，存在着下列几种共同的现象： ◦ （1）长期范围内的收益比短期范围内的收益更容易预 测。 ◦ （2）可以相当准确地预测预期收益随时间的变 动和波动率。


研究者试图通过模拟分析各种可能的技术性交易规 律，并对由这些规律所产生的收益情况进行了实证 检验。 大部分的早期研究都表明，在考虑了交易费用之后， 利用交易规律所获得的交易利润都将被损失掉，但 近年来越来越多的实证研究却发现有些技术分析的 确有用。



按照法玛的组织形式，可以将半强式效率市场假说 的研究分成两类： 一是运用除了在弱式效率市场假说测试中的纯市场 信息（如价格、交易量）以外的其它可获得公开信 息来预测未来收益率的研究 二是分析股票能多快调整至可以反映一些特定重大 经济事件的研究。


对强式效率市场假说的检验主要通过对公司内幕人 员交易、股票交易所专家证券商、证券分析师、专 业基金经理这些信息最灵通、最全面的专业人士能 否获得超额利润进行实证验证。 结果：公司内部交易者和交易所专家的操作不支持 效率市场假说，但对基金经理操作分析的情形却正 好相反。
7.3.1 与效率市场假说相悖的金融市场现象 1、股票溢价之谜 2、过度波动性 3、规模效应 4、季节效应 5、账面——市场价值比效应
Biblioteka 任何交易（投资）策略都无法取得超额利润 检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或 投资策略在过去是否赚取了超额利润。


在检验各种投资策略时，你实际上是在对以下两 种假设进行联合检验：
◦ 1、你已选择了正确的基准来衡量超额利润；

2、该市场相对于你在投资中所用的信息是有效 的

专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差 异的

所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这些公 开信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公 司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值 有关的所有公开信息等。半强式效率市场意味着根 据所有公开信息进行的分析，包括技术分析和基础 分析都无法击败市场，即取得经济利润。

指所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅 包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。 强式效率市场意味着所有的分析都无法击败市场。



假定一：所有投资者都是理性的，能够对证券价值 进行理性评价。 假定二：虽然有些投资者是非理性的，但他们的交 易表现出随机性，这些交易会相互抵消，因此不会 影响价格。 假定三：即使这些非理性投资者之间的非理性不能 完全抵消，市场仍可以利用套利机制来使证券价格 回归理性价值。

指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易 数据中获得的信息，这些信息包括过去的价格、成 交量、未平仓合约等，所以弱式效率市场意味着根 据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润的。 这实际上等同宣判技术分析无法击败市场。
7.3.2 行为金融学的诞生


弱式市场有效有两个特征： 一个是鞅过程 一个是技术分析的无效性



独立时间序列一定是鞅过程，而鞅过程不一定为独 立时间序列；鞅过程一定是白噪音，但白噪音不一 定是鞅过程。 由于鞅过程无法从计量上得到很好的统计分析形式， 因此对鞅过程的检验主要采用独立同分布和白噪音 两种替代形式。




1、证券价格充分反映了所有相关的信息。 2、证券价格是其价值的可靠反映。 3、投资者的预期收益率是由让渡资金使用权而获 取的无风险利率，以及因承担一定风险而获得的风 险溢价构成。 4、任何投资者都不能获得超额利润。




存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似” 的替代证券，这些替代证券不但在价格上不能与被 替代品一样同时被高估或低估，而且在数量上要足 以将被替代品的价格拉回到其内在价值的水平。 允许卖空。 存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以 根据现有信息对证券价值形成合理判断。 不存在交易成本和税收。