3、 证券组合多样化分散风险，非系统
要点是掌握有效市场假说内容及与证券
市场实际运行的关系
第一节 有效市场假说的理论渊源与假设条件
起源与发展
1952 年 ,Harry Markowitz 《投资组合选择》 (Portfolio
Selection 〉 的论文。
1964 年 ,William Sharpe的资本资 产定价模型 (CAPM, Capital Asset Pricing Model) 1959年 , Roberts 和 Osborne 的 (EMH, Efficient Market Hypothesis)
(二)市场效率的根源是竞争，而有效市 场的结果是金融市场均衡
如图7－3所示，在t=0时刻之前证券价格的
运动是随机漫步，t=0时发布了有关该证券 的利好消息，从而导致证券价格的上升。 如果从消息发布到价格上升到一个新的均 衡点要经过时间期间n，如图7－3(a)所示， 则这一市场的效率相对较低，没有达到有 效市场要求。如果消息一公布证券价格立 刻上升到新的均衡点，如图7－3 (b)所示， 则该市场就是有效市场。
本章主要问题
认识有效市场假说蕴涵的金融市场均衡概
念
了解有效市场假说与马科维兹投资组合理
论、资本资产定价模型、套利定价理论的 关系

第一节 有效市场假说的理论渊源与假设 条件 第二节 有效市场假说的内容及分析 第三节 有效市场假说的类型 第四节 有效市场假说的检验及相关争论

本章学习重点内容
这三类信息是一种包含关系，我们可用图7－1来
表示这种关系。
7-1
三类信息
第一类信息 第二类信息
第三类信息
依据有效市场假说，结合实证研究的需要，学术界一
般根据证券价格对三类不同信息的反映程度，将证券 市场区分为三种类型：
弱式（Weak Form）有效市场。 它是最低层次的市
场有效性。在弱 式有效市场中 , 资产价格充分及时地 反映与资产价格变动有关的历史信 息 , 例如历史价格 水平、价格波动性、交易量、短期利率等。因此 , 对 任何 投资者而言 , 无论他们借助何种分析工具 , 都无 法就历史信息赚取超常收 益。
券，而那些收集信息越完整，做出判断越 准确的中介机构就能吸收越多的资金，其 投资行为对市场价格形成的影响就越大。 所以，市场形成的均衡价格所包含的信息 和对未来的预期(金融市场的定价机制依赖 于对未来的预期)的准确性就远高于所有市 场参与者预测估计的平均水平 。
这样，在金融市场中，由于投资中介机构
第三节 有效市场的类型和特征
（一） 有效市场的三种类型
三类信息：
第Ⅰ类信息范围最广，既包括有关公司、行业、 国内及世界经济的所有公开可用的信息，也包括
个人、群体所能得到的所有私人的、内部信息；
第Ⅱ类信息是第Ⅰ类信息中已公布的公开可用的 信息；
第Ⅲ类信息是第Ⅱ类信息中从证券市场历史交易 数据中得到的信息。
所有的相关信息，人们无法通过某种既定的分析模式 或操作始终如一地获取超额利润。
我们可以说，任何可用于预测股票表现的信息一定已
经在股价中被反映出来。一旦有信息指出某种股票的 价位被低估，便存在着一个赚钱的机会，投资者们便 会蜂拥购买使得股价立刻上升到正常的水平，从而只 能得到通常的收益率。这里的“通常收益率”是指与 股票风险相称的收益率。
的高度竞争化，市场就具备了高效率的 “公允”价格发现功能和形成机制。
所谓“公允”价格就是能在金融、财务意
义上正确反映资产价值的市场均衡价格。
也就是说，Leabharlann 样的价格，也一定就是在所有可能获得的信息的基础上做出的最优预 测价格。 有效市场假说就是理性预期理论（约翰· 缪 斯John Muth 在60年代提出）在金融学中 的平行发展。
为了简单起见，我们假定在期间[0,1]股票不
分红。于是如果目前的股票价格记为P(0)， 则预期收益率就是：
P (1) r 1 P (0)
但是，能够收集到的信息总是不完整的，会有偏 差，也存在难以预见的情况。因此，必须分析可 能出现的预测偏差，即未来实际发生的价格P(1)对 最优估计可能出现的偏离，这一偏离当然可以用 随机变量P(1)的方差或标准差来度量。
论框架 。
有效市场假说的理论缘起和发展
有效市场假说是有关价格对各种影响价格的信息的反应能力、程度及速
度的解释,是关于市场效率问题的研究。该假说的提出源于早期对价格 形成的不确定性进行的研究探索,可以追溯到“随机游走”(random walk 〉理论。 1900年,法国经济学家巴歇利埃(louis baddier) 1905 年,美国《自然》杂志“随机游走” 。 1953 年英国统计学家 Kendall 《经济时间序列分析,第一篇： 价格》 1959 年Roberts 揭示了这些股票市场研究和金融分析的结论所隐含的意
Fama 为该理论 的最终形成和完善作出了卓越的
贡献。 1970 年 Farma 关于 EMH 的一篇经典论 文《有效资本市场:实证研究回顾》不仅对过去有 关EMH 的研究作了系统的总结,还提出了研究EMH 的一个完整的理论框架，在一个充满信息交流和 信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在证券 市场上迅速被投资者知晓，随后，股票市场的竞 争将会驱使证券价格充分且及时反映该组信息， 从而使得投资者根据该组信息所进行的交易不存 在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场 报酬率。根据市场价格所反映的信息集将有效市 场分为弱式有效、半强式有效、强式有效三种市 场类型。在此之后,EMH蓬勃发展,其内涵不断加深、 外延不断扩大,最终成为现代金融的支柱理论之一。
义。
Kendall 和 Roberts 提出的用随机游走模型描述投机价格的观点是建立在 观察基础上的,但是他们并没有对这些假设进行合理的经济学解释。
结论： 市场有效就意味着市场价格变动必然遵循
随机游走假设,而它又包含了两项基本假设,即独 立性假设和同分布假设,这意味着一旦资产或证券 价格变动的观测数量足够多或趋向无穷时,其概率 分布就势必为正态分布。 Osborne(1959)和 Samuelson (1965)：有效市场 假说认为资本市场能够对连续的、不可预期的信 息流做出迅速的、合理的反应,使市场价格充分反 应所有可获得的信息。资产价格波动符合布朗运 动,呈随机游走规律,并服从正态分布。而投资者 是根据他们的期望价值或收益率来估计股票的,而 期望价值是可能的收益率的概率加权平均值,所以 投资者在Osborne定义上的理性是以无偏的方式设 定其主观概率的。
第二节 有效市场假说的内容及分析
(一)股票价格的 随机游走（随机漫步）与有
效市场
任何可用于预测股票表现的信息一定已经在股价中被
反映出来。
股票价格随新的（不可预测的）信息的出现而变化也
就是无法预测的，股票价格的变化应表现为“随机游 走”(Random Walk)。
所谓有效市场假说，就是说股票价格已经完全反映了
有效市场理论实际上是一个在完全理性基础上的
完全竞争市场模 型。完全竞争市场必须满足以下 四个条件 ： (1) 交易客体是同质的。 (2) 交易双方均可自由进出市场。 (3) 交易双方都是价格的接受者 , 不存 在操纵 市场的行为。 (4) 所有交易双方都具备完全知识和完全信息。
半强式(Semi-Strong Form)有效市场。如
果某资本市场中所有与 资产定价有关的公 开信息 , 包括历史信息以及投资者从其他 渠道获得的 公司财务报告、竞争性公司报 告、宏观经济状况通告等 , 都已充分反应 在 资产价格中 , 对资产价格变动不再有 任何影响 , 那么这类市场就归属于半 强 式有效市场。对处于半强式有效市场的投 资者来讲 , 任何已公开信息 都不具备获 利价值。
假设条件的经济学表达：
假设条件一：是信息成本为零，信息是充分的、均匀
分布的；对市场参与者而言信息是对称的，不存在诸 如信息不对称、信息不准确、信息加工的时滞、信息 解释的差异等现象；新信息的出现完全是随机的。
假设条件二：是投资者都是追求个人效用最大化的理
性“经济人”，具有同样的智力水平和同样的分析能 力，对信息的解释也是相同的，股票价格波动完全是 投资者基于完全信息集的理性预期的结果。
（二）有效市场假说下市场价格的形成
金融市场如果是有效率的，市场预期就是基于所有可
能信息的最优预测。
下面我们来看，基于这样的市场预期，市场的价格是
怎样形成的?
首先，市场分析人员收集所有与股票有关的信息，包
括过去股票价格变动的轨迹，发行股票公司的经营业 绩和所有可能影响经营业绩的因素。 然后，分析人员在目前时点(时间t=O)根据所有收集到 的信息，对未来时点(时间t=l)的股票价格做出最优预 测。
尽管如此，在给定所有已知信息后，如果股价立即就
回至正常的水平，那么它们一定只对新的信息作出上 涨或下跌的反应。根据定义，新信息必然是不可预测 的，如果它们是可预测的，则可预测的信息就会成为 当天信息的一部分。这样，随新的（不可预测的）信 息变动的股价必然是不可预测的。 这就是股价应遵循一个随机漫步（random walk）论 点的本质，即股价变动应是随机且不可预测的。
由前面关于理性预期理论涵义的第二点知，最优
估计就应当是随机变量P(1)的数学期望值(概率平 均值)。这样，当然也就可以算得收益率的估计偏 差(方差或标准差)。
显然，所采集的信息越完整、越准确，未来实际发生
的情况与最优估计之间的偏差就越小，投资决策的风 险也就越小。
市场上大量投资机构以上面的方法分析证
强式(Strong Form)有效市场。强式有效性是市场有
效性的最高 层次。它表明所有与资产定价有关的信 息 , 不管是已公开的或是内部的 未公开信息 , 都已经 充分及时地包含在资产价格中。即价格反映了历史 的、当前的、内幕的所有信息。在上述三种市场水平 中投资者都无法利用 相应信息集获得超常利润。我 们用图 7-2 来反映信息与市场有效性的分类。