从上 述 研 究 中 不 难 发 现，各 角 度 的 研 究 都 暗 藏 着资产价格波动的 概 念，可 以 看 出 金 融 资 产 价 格 的 稳定与金融体系的 稳 定 之 间 存 在 较 强 的 相 关 性，金 融资产价格波动引 发 金 融 风 险，进 而 影 响 金 融 体 系 的稳定。随着信息经济学和博弈论在金融风险领域 中的应用，学者们开 始 将 金 融 资 产 价 格 波 动 引 发 的 信息不 对 称 作 为 金 融 风 险 的 成 因 进 行 解 释。Ｂｅｒ－ ｎａｎｋｅ和 Ｌｏｗｎ认 为，金 融 资 产 价 格 下 跌 会 导 致 银 行资产负债表恶化、信 贷 扩 张 能 力 和 借 款 人 信 用 获 得能力减弱、信用 紧 缩、借 款 人 负 债 率 增 加，从 而 增 强了金融系 统 的 不 稳 定 性 。 ［１５］ Ｍｉｓｈｋｉｎ 认 为，金 融 资产价格的波动会通过引发逆向选择和道德风险的 加剧来引起信贷收 缩 和 经 济 紧 缩，导 致 金 融 体 系 的 不稳定，从 而 引 发 金 融 危 机［１６］。Ｂｏｒｉｏ 和 Ｌｏｗｅ 认 为资产价 格 过 度 膨 胀 会 增 加 发 生 金 融 风 险 的 可 能 性［１７］。在实证研究方面，Ａｌｌｅｎ 和 Ｇａｌｅ将 投 资 人 对 未来信贷可得性预期的变动与资产价格的变动相联 系建立模型，认为对 未 来 信 贷 可 得 性 预 期 的 变 动 会 产 生 泡 沫 ，引 发 金 融 资 产 价 格 崩 溃 ，从 而 导 致 金 融 危 机发生［１８］。Ｇｏｅｔｚ将银行和金融资产价格引 入 宏 观 经济模型，认为从金 融 资 产 价 格 波 动 到 金 融 风 险 发 生 要 经 历 一 个 间 接 的、非 线 性 的、涉 及 反 馈 的 过 程［１９］。Ｄａｎíｅｌｓｓｏｎ和 Ｚｉｇｒａｎｄ运用多 资 产 价 格 均 衡 模型进行研究，发现 引 发 系 统 性 金 融 风 险 的 重 要 因 素是金融资产价格波动［２０］。Ｋｏｒｉｎｅｋ在研究系 统 性 金融风险时将社会 福 利 加 入 一 般 均 衡 模 型，发 现 金 融资产价 格 的 波 动 会 引 发 甚 至 放 大 系 统 性 金 融 风 险 。 由 此 ，我 们 可 以 看 出 ：金 融 资 产 价 格 波 动 对 金 融 风险影响的研究主要集中于金融资产价格波动对信 用 扩 张 、信 息 不 对 称 等 影 响 的 理 论 研 究 ，而 实 证 研 究 进一步 证 实 了 金 融 风 险 的 发 生 源 于 资 产 价 格 波 动 ［２１］。
第 ３４ 卷 第 ３ 期 ２０１５ 年 ３ 月
技 术 经 济
Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ
Ｖｏｌ．３４，Ｎｏ．３
Ｍａｒ．，２０１５
金融风险的成因、传导与防范：国内外研究述评
卓 娜１，昌 忠 泽２
（１．中央财经大学 经济学院，北京 １０００８１；２．中央财经大学 财经研究院，北京 １０００８１）
内在脆弱性为视角 解 释 金 融 风 险 的 成 因，在 很 大 程 度上依赖于心理层 面 的 判 断 推 测，且 缺 乏 有 效 的 微 观基础。当然，金融 脆 弱 性 假 说 为 后 续 学 者 们 的 研 究 奠 定 了 坚 实 的 基 础 ，建 立 了 一 个 良 好 的 开 端 。 １．１．２ 信 息 经 济 学 和 博 弈 论 的 角 度
（１９６８— ），男 ，湖 北 仙 桃 人 ，中 央 财 经 大 学 财 经 研 究 院 、北 京 财 经 研 究 基 地 研 究 员 ，博 士 生 导 师 ，博 士 ，研 究 方 向 ： 宏 观 经 济 、财 政 金 融 理 论 与 政 策 。
１１２
卓 娜 等 ：金 融 风 险 的 成 因 、传 导 与 防 范 ：国 内 外 研 究 述 评
场 的 关 联 问 题 ，逐 步 挖 掘 金 融 机 构 间 的 联 系 。 １．１．４ 系 统 重 要 性 金 融 机 构 的 角 度
２００７年次 贷 危 机 后，金 融 稳 定 委 员 会 （Ｆｉｎａｎ－ ｃｉａｌ Ｓｔａｂｉｌｉｔｙ Ｂｏａｒｄ）将类似 雷 曼 兄 弟 公 司 这 样 的 金 融机构———业务规模 大、业 务 复 杂 程 度 高 和 系 统 关 联性强，当发生风险 时 会 对 整 个 金 融 系 统 产 生 冲 击 的机构———定义为 系 统 重 要 性 金 融 机 构。 由 此，学 者们开始以系统重要性金融机构为新的视角解释系 统性金融风 险 形 成 的 内 因。Ｍａｒｋｏｓｅ、Ｇｉａｎｓａｎｔｅ和 Ｇａｔｋｏｗｓｋｉ等指出，金 融 系 统 中 那 些 紧 密 联 系 而 不 倒的机构之间的紧密关系为系统性风险的传播提供 了可能［１３］。Ｓｔｉｇｌｉｔｚ 认 为，银 行 可 以 肆 无 忌 惮 地 追 求风险的行为源于其“大而不能倒”的地位 。 ［１４］ １．１．５ 金 融 资 产 价 格 波 动 的 角 度
在前 人 对 金 融 脆 弱 性 的 研 究 的 基 础 上，一 些 学 者提出了金融脆弱性也会因金融工具的过度创新和 滥用而导 致 金 融 体 系 在 外 部 冲 击 的 影 响 下 迅 速 崩 溃。从金融创新的 角 度 开 展 研 究 的 学 者 们 认 为，金 融创新的过度与滥用放大了系统性金融风险。近年 来 学 者 们 对 “影 子 银 行 ”的 研 究 已 充 分 证 明 了 这 一 观 点。 对 此，学 者 们 展 开 了 论 述。 Ａｎａｂｔａｗｉ 和 Ｓｃｈｗａｒｃｚ指出，影子银行可 能 通 过 金 融 机 构 的 关 联 性来使金融风 险 的 传 染 性 加 剧［４］。Ａｗｒｅｙ 认 为，影 子银行的非集中化带来了市场分割和信息不透明， 当市场变得透明时，大 量 积 累 的 风 险 会 引 发 市 场 中 的恐慌情绪［５］。Ｓｃｈｗａｒｃｚ认 为，影 子 银 行 在 使 金 融 风险加速传染的同 时，会 增 加 系 统 性 金 融 风 险 爆 发 的可能性 。 ［６］ 从上 述 研 究 中 不 难 发 现：以 金 融 体 系
收 稿 日 期 ：２０１４－１２－２５ 基金项目：国家社会科学基金项目“美国金融危机的成 因 和 教 训 研 究”（０９ＢＪＹ０９６）资 助 项 目；教 育 部 “新 世 纪 优 秀 人 才 支
持 计 划 ”（ＮＣＥＴ１１０７４９）资 助 项 目 ；中 国 财 政 发 展 协 同 创 新 中 心 “金 融 顺 周 期 性 与 逆 周 期 宏 观 调 控 ”课 题 资 助 作者简介：卓娜（１９８１—），女，蒙古 族，内 蒙 古 人，中 央 财 经 大 学 经 济 学 院 博 士 研 究 生，研 究 方 向：宏 观 经 济 分 析；昌 忠 泽
Ｄｉａｍｏｎｄ和 Ｄｙｂｖｉｇ等 指 出 银 行 挤 兑 源 于 人 们 对未来银行流动性 的 担 忧。 从 这 一 角 度 出 发，Ｃｉｆｕ－ ｅｎｔｅｓ、Ｆｅｒｒｕｃｃｉ和 Ｓｈｉｎ 发 现，银 行 资 产 价 格 下 降 引 发更多银行抛售资 产，如 此 循 环 将 引 发 流 动 性 风 险 在银 行 系 统 中 传 播，进 而 引 发 系 统 性 风 险 。 ［１０］ Ｍｉｔｃｈｅｌｌ、Ｐｅｄｅｒｓｅｎ和 Ｐｕｌｖｉｎｏ发现了系统性金融风 险的生成渠道，研究 了 系 统 性 金 融 风 险 是 如 何 通 过 可转债市场的流 动 性 渠 道 而 生 成 的。 他 们 认 为，经 济恶化使得大量基 金 变 现，基 金 降 价 出 售 使 得 市 场 中的流动性供给者 转 变 为 需 求 者、市 场 中 的 流 动 性 供应下降，不同金融 市 场 的 相 互 影 响 引 发 了 市 场 动 荡和风险 产 生［１１］。Ｂｒｕｎｎｅｒｍｅｉｅｒ和 Ｐｅｄｅｒｓｅｎ 通 过 研究股票市场发现，资 金 流 动 性 紧 张 会 导 致 市 场 流 动 性 紧 张 ，使 市 场 流 动 性 产 生 巨 大 波 动 ，两 者 的 联 动 效应增 大 了 融 资 风 险，进 而 带 来 了 系 统 性 金 融 风 险 。 ［１２］ 基于流动性角度的研 究 发 现，引 发 金 融 风 险 的原因是公众对未来流动性担忧和恐慌以及流动性 结构失衡引起资产损失。学者们开始注意到金融市
金融 与 经 济 发 展 相 互 依 存、相 互 影 响、密 不 可 分。金融行业发展的健康水平直接决定了宏观经济 的整体结构和发 展 速 度。 同 时，金 融 体 系 稳 定 也 会 促进经济增长，将 资 金 导 向 高 效 率 部 门。 随 着 世 界 金融市场向自由化 和 全 球 化 不 断 发 展，金 融 深 化 程 度不断提升，而金融 管 制 的 逐 步 放 松 使 得 金 融 风 险 更易发生。所谓金融风险通常是指金融行为主体面 临 的 不 确 定 性 。Ｃｒｏｃｋｅｔｔ将 金 融 风 险 定 义 为 金 融 资 产价格的异常波动或大量金融机构背负巨债导致的 资产负债结构恶化，使 金 融 资 产 和 金 融 机 构 在 面 临 经济冲击时变得极 为 脆 弱，并 可 能 严 重 影 响 宏 观 经 济的正常运行 。 ［１］ 金融风险是金融危机的潜伏 状 态 且极易引发金融 危 机。 近 年 来，国 际 金 融 市 场 中 频 繁发生的金融危机所引发的经济危机导致全球经济 增 速 放 缓 、国 际 金 融 市 场 动 荡 加 剧 。 因 此 ，了 解 金 融 风 险 的 成 因 、传 导 过 程 以 有 效 防 范 并 化 解 金 融 风 险 、 避 免 金 融 危 机 带 来 的 危 害 、促 进 经 济 持 续 健 康 发 展 ， 受到各国 政 府、国 际 组 织 以 及 学 者 们 的 高 度 重 视。 本文对关于金融风 险 的 国 外 经 典 文 献 进 行 回 顾，并 梳理了２０１０年以来 国 内 对 金 融 风 险 的 研 究 进 展 情 况，以期为金融风险 的 相 关 研 究 者 提 供 更 为 全 面 的 研究视角。
信息经济学和博弈论从不对称信息的角度解释 了金融风险产生的主要原因。单个储户的理性行为 或银行经营者的道 德 风 险 等 导 致 风 险 积 累，各 利 益 相关者间 的 信 息 不 对 称 使 得 金 融 有 效 配 置 无 法 实 现 ，个 体 风 险 进 而 扩 大 为 系 统 性 金 融 风 险 ，个 人 的 理 性选择行为最终导致集体困境产生。基于银行体系 的脆弱性，Ｄｉａｍｏｎｄ 和 Ｄｙｂｖｉｇ 用 银 行 挤 兑 模 型 （Ｄ －Ｄ 模型）解释了信息不对称导致金融风险的产生， 指出理性 存 款 人 的 集 体 行 为 会 导 致 银 行 挤 兑 的 出 现 ，同 样 银 行 之 间 也 会 由 于 信 息 不 对 而 遭 到 挤 兑 ，最 终产生系统 性 金 融 风 险 。 ［７］ 此 外，Ｍｃｋｉｎｎｏｎ 和 Ｐｉｌｌ 认为，道德风险和逆 向 选 择 的 信 息 不 对 称 也 会 引 发 金 融 风 险 。 由 于 银 行 之 间 存 在 强 外 部 关 联 性 ，因 此 ， 当多数银行产生道 德 风 险 时，银 行 体 系 会 因 逆 向 选 择而变 得 异 常 脆 弱，从 而 增 加 了 危 机 发 生 的 可 能 性［８］。Ｇｏｌｄｓｔｅｉｎ和 Ｒｅｉｎｈａｒｔ指出，金融基础的缺失 和金融机构的非透明经营会导致金融风险产生。随 着信息经济学和博 弈 论 的 兴 起，金 融 脆 弱 性 研 究 得 到了进一步发展，学 者 们 开 始 从 不 对 称 信 息 的 角 度 解释金融风险产生 的 主 要 原 因，从 微 观 层 面 找 到 了 金融脆弱性假说的 形 成 机 理，对 金 融 脆 弱 性 导 致 金 融风险给出了更新的解释 。 ［９］ １．１．３ 流 动 性 的 角 度