股票发行案例之华能国际——询价创新发行
一、案由背景
2001年的下半年中国股票市场经历了新世纪里的第一个冬天，股指连续破位，成交低迷，二级市场的萧条直接影响到了一级市场股票的发行，导致2001年8~10月间没有一只新股发行。

后来在政府政策的调整下，大盘渐渐趋稳，而在此时，重新开始发行的新股发生了一些显著的变化，北京华联、华能国际进行了发行方式的创新，让整个市场感觉到发行市场化的步伐愈走愈快了。

二、事件过程
华能国际电力股份有限公司于1994年6月30日在北京注册成立。

公司的主营业务是投资、建设、经营管理电厂，同时开发、投资、经营以出口为主的其他相关企业。

同年10月，公司发行外资股12.5亿股，并以3125万股美国存托凭证（ADR）为代表在美国纽约证券交易所上市。

此次华能国际电力股份有限公司在国内发行3.5亿股A股，其中向社会公开发行不超过2.5亿股，采用在价格区间内网下向战略投资者、证券投资基金累计投标询价和网上向社会公众投资者累计投标询价相结合的发行方式；向控股母公司华能国际电力开发公司定向配售国有法人股1亿股，华能国际电力开发公司已书面承诺按照本次公开发行确定的价格全额认购，该部分股份在国家出台关于国有股和法人股流通的新规定以前，暂不上市流通。

2001年11月15日发行A股的华能国际询价区间为7.25元/股至7.95元/股，价格计算依据公司2000年净利润，对2000年股本全面摊薄计算后下限价格为15.4倍市盈率，上限价格相当于16.9倍市盈率。

同时事先不确定超额认购倍数，由主承销商和发行人根据实际发行情况灵活掌握。

11月20日，公司发布公告称，华能国际A股发行价确定为每股7.95元。

根据配售安排，向战略投资者配售1亿股，向证券投资基金配售339.5万股，向公众投资者配售1.466亿股。

三、影响与评析
华能国际此次A股发行可以说是我国资本市场的首次海归之旅，给国内市场带来了很多新鲜的东西，尤其体现在以下四个方面：
1. 低发行市盈率。

华能发行市盈率为16.9倍，此前北京华联为17.25倍，比其前期用友软件等动辄五六十倍的市盈率，已大为降低。

承销商国泰君安表示，这是根据市场作出的选择。

确实，用友软件、太太药业等高价发行的新股，同期跌幅都深于大盘，甚至跌破发行价，高价发行的做法开始受到质疑。

2. 华能国际此次将以与公众股东一样的发行价向大股东华能国电定向配售1亿股国有法人股。

以发行价向控股股东定向配售，并且是现金购买，这是中国股市10年来前所未有之举。

尽管华能国际和国泰君安一再强调，这是早在1999年就已经做出的决定，仅仅是个案，但带给一级市场的冲击仍然是震撼性的。

自从实行核准制，特别是中国石化、安阳钢铁等新股跌破发行价以来，新股发行无风险的时代已经过去。

怎样保证发行成功，上市公司和证券商都动足脑筋。

而一直以来国有股、法人股发行价低，公众股东却要溢价数倍购买的做法，并不公平。

现
在，大股东同股同价认购，且暂不流通，对普通投资者来说，在很大程度上得到心理平衡，并增强了投资信心。

这样做，对发行成功无疑将起到很大作用。

3. 引入真正意义上的战略投资者。

华能对战略投资者作出相当严格的规定，还要根据业务关联的重要性及往来业务量进行筛选，且最多为3家。

相比以前不少“战略投资者”鱼目混珠，甚至出现隆平高科那样“战略投资者”卖起种子来的违规操作行为，真正的战略投资者绝对不是过了锁定期就抛售的，有些B股公司如茉织华、赣江铃、华新水泥等，其战略投资者持股长达数年。

这样的战略投资者，A股市场一样需要。

而他们的加盟对保证首发、增发的成功也很重要。

4. 促使基金申购新股走向“平民化”。

尽管此次华能国际发行时，对申购价格等于或高于最后确定的发行价格的证券投资基金，仍然按照一定的配售比例进行配售，但是这次向基金配售的比例与上网发行的中签率相同（均为0.37798180%）。

这意味着，基金在网下配售中与中小投资者将面临一样的中签率，没有特殊待遇。

而在此之前，新股发行时一般对网下配售部分给予的配售比例大大高于网上中签率，这使得参与申购的基金经常获得相当多的新股。

毫无疑问，现在中签率一致后，为申购到更多新股，基金将不得不掏出更多的资金用于申购，申购成本自然要加大。

这种情况下，基金如果参与华能国际网上申购，将首次与中小投资者切切实实地站在同一起跑线上：每一股票账户只能申购一次，且每一股票账户申购股票的数量上限为99.9万股。

而此前基金在参与一级市场网上申购时享有两条优惠，一是基金账户不设上限，二是基金可以重复申购。

四、启发与思考
与华能国际类似，北京华联采用了在7.2元至7.9元的询价区间内网上累计投标询价的方式，以5倍超额认购倍数来决定具体价格，这是一种新型的定价方式，很好地照顾到了市场各方投资主体的利益和意向，体现了全面市场化的内涵。

但从这两只新股的发行方式不难看出，这种方式人为地确定了发行价格区间，确定的询价区间较窄，只有10%左右的价格波动幅度。

北京华联的发行结果显示，90%以上的申购资金都以其上限价格申购，询价区间几乎形同虚设。

本质上说，只是一种宽度的网上定价发行，尚未真正以投资者的取向和判断来决定新股价格。

上网竞价发行可以被认为是往彻底市场化发展的重要方向。

其实，竞价发行并非第一次提及，早在1994年就开始利用交易所电脑交易网络系统上网发行。

1994年6月，“琼金盘”和“哈岁宝”两只新股分别在深交所和上交所上网竞价发行，在二级市场低迷时，该方式有利于聚集人气，但发行价可能被哄抬而损害中小投资者的利益。

2001年5月17日，中国证监会公布了《新股发行上网竞价方式指导意见（公开征求意见稿）》，称“上网竞价方式是可选用的新股发行方式之一，具体发行方式的选用，由发行人和主承销商协商确定”；“在上网竞价过程中，由主承销商和发行人根据市场情况，自主选择以下办法之一或其他办法：申购倍率改进法、基准价格法、完全竞价法”。

上网竞价发行可以充分发挥证券市场的价格发现功能。

上网竞价过程是个广泛询价的过程，每个投资者都可以充分表达其申购愿望和价格取向，在此基础上，形成发行价格。

因此，这种定价方式体现了市场化原则。

其次，上网竞价方式是新股发行的具体方式之一。

在核准制下，新股发行方式应是丰富多彩的。

发行人和主承销商可以根据自身的情况和市场的状况选择发行方式。

但是任何事物都有其两面性，特别在目前尚不成熟的中国市场中，上网竞价发行方式就可能会给中小投资者带来负面影响。

竞价发行类似于文物拍卖，在获利预期之下，投资者以很大的热情参与竞价，最后的竞价往往比预想的要高，甚至超过市场同类股票的平均水平。

在市场供过于求的情况下，与定价发行相比，竞价方式的发行价要明显偏高，甚至会出现一级市场价格高于二级市场价格的情况。

竞价发行最大的市场意义在于接近市场化，一、二级市场的差价不大。

由于发行人与承销商明显得利，那么市场风险便主要转移到申购者身上。

如何在竞价过程中保护申购者特别是中小投资者的利益呢？因此，要实现实质意义上的市场化还有待探索。

五、讨论题
你如何看待上网竞价过程中的机构操纵问题？
参考资料：
① 华能国际电力股份有限公司发行公告.上海证券报，2001年11月13日
② 华能国际发行方式的新看点.新证券，2001年11月19日
③ 宋淮松.华能国际发行有创意也有疑惑.上海证券报，2001年11月14日。