市场论坛MAR KET FORUM金融市场2010年第3期(总第72期)我国的保本基金保本策略创新研究张志明(苏州大学商学院　江苏　苏州　215021)【摘　要】保本基金作为一种低风险的理财工具,起点比较低,非常适合大众投资者和具有保本倾向的机构资金,但目前我国保本基金发展遭遇瓶颈,我们认为除了市场因素之外,保本基金保本策略方面创新不足导致收益率不高是主要原因,文章从我国实际出发,提出利用权证和即将推出的股指期货构建保本组合将会提高保本基金的保本能力。

【关键词】保本基金　保本策略创新　CPPI 【中图分类】F83215【文献标识码】A 【文章编号】1672-8777(2010)03-0061-03【收稿日期】2010-02-17【作者简介】张志明(1984-),男,山东莱芜人,苏州大学商学院金融专业硕士研究生,研究方向:国际金融一、研究背景保本基金(capital preservation f und 或capital guaranteedf und ),是指在一定投资期限内,基金管理人对投资者所投资的本金提供一定比例(通常是100%或者90%)保证的基金。

从资金的运作模式看,保本基金强调的是在一定的保本周期内,通过投资债券市场以及通过金融衍生市场的对冲操作等方式实现保本;同时,通过股票市场的杠杆投资,获得市场上的高风险投资收益。

这使得保本基金具有防守和进攻特性的投资特点。

因为保本基金存在一个保本的周期,因而可以归类为一种半封闭式基金产品。

保本基金源于20世纪80年代中期的美国人寿保险业,起初保险公司负责基金的设立、管理和投资,后来发展为由保险公司成立保本基金,专业基金管理人管理基金资产,同时保险公司提供保本承诺。

亚洲金融危机以来,保本基金作为一种既安全义有可能带来额外回报的投资工具在香港市场迅速发展起来,目前香港是世界上保本基金最为集中并且发展最为健康的地区,保本基金在海外市场发展已经比较成熟,已经成为资本市场不可或缺的投资工具。

我国保本基金发展时间较短,但国内学者已经开始注意保本基金的特殊作用并对保本基金进行研究。

但是,国内学者目前对保本基金的研究还局限在对保本基金的地位和保本策略研究上,对保本基金运行中出现的问题很少进行深入探讨,文章旨在借鉴香港保本基金的发展状况,根据我国资本市场的实际情况,对我国保本基金的保本策略进行创新,更好的推广这一基金产品,为广大投资者服务。

二、现状分析大陆从2003年开始出现保本基金南方避险,到目前为止有6、7支以保本命名或者采取保本策略的基金,数量相对较少。

在目前国内400余只基金中,保本基金占基金总数的不到2%,规模占比不到1%,发展速度较为缓慢。

我们认为制约我国保本基金发展的主要限制因素是保本策略创新不足,目前在国际上比较流行的保本策略主要有:OBPI 、CPPI 、TIPP 三种。

固定比例投资组合保险策略(CPPI )通过分析投资者的风险承受能力,设定最低保本额度(F )及放大乘数(m ),然后通过动态地调整资产配置,保证投资期末资产的价值不低于最低保本额度的一种动态投资组合保险策略。

该策略可以表示为:E t =m ×(A t -F t )式中E 代表风险资产的投资,A 代表总资产,t 代表第t 期,F 为最低保本额度。

由此可见CPPI 策略为一种“买高卖低”的策略。

CPPI 策略涨幅在市场上涨时略低于市场,在市场下跌时略高于市场。

我国银华保本基金和南方避险基金都是采用CPPI 策略。

时间不变投资组合保险策略(TIPP )。

在实际生活中,当风险资产的价值上涨时,投资者更希望保护已经增加的资产,TIPP 策略通过不断的调整最低保本额度来保护已增加的资产。

当风险资产价格上升时,最低保本额度也上升;当风险资产价格下降时,最低保本额度则保持不变。

通过时间不变投资组合保险策略,投资者能够更好保护自己的资产不受损失。

可以表示为:E t +1=m ×(A t -F t +1)F t +1=max (F 0,A t ×λ)λ=F 0/A 0因此,TIPP 策略是一种比CPPI 策略更为保守的动态投资组合保险策略。

我国的万家保本基金采用CPPI 和TIPP 联合的保本策略。

基于期权的投资组合保险策略(OBPI )通过将资金的大部分购买无风险或低风险资产,使其到期的收益等于最低保本额度,而将剩余资金购买股票或股指的看涨期权,从而当股价或股指上涨时,可以获得相应的增值收益。

我国香港地区的保本基金大多数是采用此种OBPI 策略,即保本底线+欧式买权的策略。

国泰金象和国泰金鹿保本基金两只保本基金的招募说明书上都称含有OBPI 策略,这两只基金的OBPI 策略操作主要是通过可转换债券来实现的,局限性比较大,只能作为CPPI 策略的辅助。

三、香港经验借鉴香港在2001年发行基金数最多的基金类型是保本型基金,根据香港投资基金公会(Hong K ong Investment FundsAssociation )统计数据显示,2000年保本型基金净销售额约4千万美元,仅占全体基金净销售额的2194﹪。

自2001年1月至2002年5月,保本型基金多达5915亿美元的总销售额,净额亦达5519亿美元,占该期行业总额的39%及净额的84%。

保本型基金销售额一枝独秀,反映出传统银行存户等投资人,认为该类产品的风险与报酬特质符合他们的需要求。

近年来随着股市的回暖,保本基金数量有所下降,截止2009年3月31日,香港地区保证基金共有123只,资产净值占比为6137%,(资料来源香港证监会),可以看出保本基金是投资者在熊市一种非常好的投资选择。

香港保本基金投资方案:保本基金理想的风险收益组合情况主要源于其科学的投资方案。

其投资组合一般分为两个部分:一部分是将大量资金投入固定收益证券或其他保本型投资工具,使到期本利之和相当于保证收回的本金,称为保本组合;另一部分是将少量资金投入金融衍生工具或高风险股票等风险性投资工具,以期取得潜在的超额回报,称为风险组合。

图1　香港保本基金投资方案示意图如图1所示,假定基金最初资产为a0,扣除费用及开支a13,则基金可用于投资的最初净资产为a1。

费用及开支a13包括基金的管理费、托管费、担保费以及其他与基金设立或运作有关的营运费用。

基金的最初净资产a1是构建投资组合的基础,基金经理人往往将a1分作两部分,一部分用于构建保本组合a2,另一部分用于构建风险组合a23。

保本组合a2的投资对象为贴现零息证券或定息债券。

风险组合a23一般用于购买期权合约。

在确保到期兑现保本承诺(通过保本组合的投资)的前提下,风险组合a23可以利用期权的杠杆作用有效放大该部分基金资产所承担的风险,以使投资者有可能在到期时获得超额回报。

可见风险组合的构建是保证基金收益率稳定的关键。

以香港汇丰银行100%保本基金为例,其最初资产a0为4000万美元,费用及开支a13为21414万美元(占a0的5136%),最初净资产为a1为378516万美元(占a0的94164%),保本组合a2为350014万美元(占a0的87151%,占a1的92147%)用于购买贴现美元零息债券,风险组合a23为28512万美元(占a0的7113%,占a1的7153%)用于购买与指数挂钩的期权。

根据其模拟数据,在415年投资期后保本组合a2的按面值兑现的金额为4000万美元,风险组合a23获得的回报为752万美元,因而投资者持有基金期满不仅可以收回4000万美元的本金,还可获得752万美元的超额回报(四年半的累积收益率为1818%,复合年收益率为3190%,算术平均年收益率为4118%)。

四、结论建议保本策略创新是我国保本基金发展的主要动力,从香港地区保本基金的发展情况可以看出,利用与指数挂钩的期权进行保本组合是保障收益最重要的方法,但我国目前没有期权市场,因此在我国资本市场的实际情况下,文章认为利用权证以及利用即将推出的股指期货进行保本组合是提高保本基金收益的主要方法。

(一)利用权证进行保本组合随着权证作为重要的对价支付工具在股权分置改革中得到了越来越广泛的应用,权证市场的持续扩容,权证供求严重失衡的状况逐渐得到改善,对于保本基金,可以利用价值低估的权证或含权证股票或含内嵌权证股票构造套利组合,在有效控制最大损失的前提下获取低风险的套利收益,利用权证产品的特点来进行保本基金的投资,相当于欧式保护性卖权策略。

目前市场是还有9支没有到期的权证,这些权证为保本基金在构建保本策略时提供了良好的套利契机。

具体模式包括以下三种:买入股票和认沽权证构造低成本的认购权证,买入内嵌认沽权利的股票获取无风险套利收益,买入含权证股票获取低风险收益。

针对权证的保本基金,是在买入股票的同时买入和股票组合相对应的看跌期权(认股和认沽权证)。

在保本周期到期时,如组合中股票价格上涨,则放弃行使期权,享受股票上涨带来的收益,反之则行使期权。

如同时买入沪场权证和上海机场,该无风险组合的构造方式为以1:1的比例买入G 沪机场和沪机场权证。

根据其收盘价计算,该组合的总成本131847元。

1年后,沪机场权证到期时,如果G 沪机场的股票价格低于13160元(权证行权价),则该组合的投资者仍可按照1316元将股票出售给上海机场集团。

若G 沪机场在一年内任何时候,股价超过131847元的成本,则投资者就能获得盈利。

对于第2种模式,买入含权证股票获取低风险收益,由于权证市场的整体降温,证券市场投资者对含权(下转第60页)(四)扩大和完善人民币支付结算体系建立以银行为主的正规支付结算体系,可实现人民币的跨境支付、清算和结算,从而可以安全、快速地实现人民币跨境流动。

目前,人民币在周边大部分国家和地区流通已经成为事实,但除香港开通人民币即时清算外,其他各国和地区的人民币支付结算渠道都不畅通。

恰逢近日我国人民银行、我国财政部等六部委联合发布《跨境贸易人民币结算试点管理办法》,预示着人民币跨境贸易结算正式启动。

可以预见,在试点成功运行的基础上,我国肯定会加大力度扩大试点,逐步建立安全高效的人民币支付结算体系,为人民币区域化做好保障。

(五)处理好与日元、港元的关系人民币区域化乃至国际化,不可避免会与日元、港元等现存国际货币产生冲突。

因此,必须正视人民币同这两种亚洲强势货币的关系。

欧元之父蒙代尔认为:“目前世界已形成了美元、欧元两大区域,因此亚洲也迫切需要实施共同货币。

中国、日本、韩国及东盟都应该考虑建立亚洲共同货币的可能,并且着手为实现共同货币做准备。

”建立未来的亚洲统一货币,日元和人民币的合作将十分重要。

“只要日元和人民币汇率稳定,其他亚洲国家的货币也会稳定。

这样亚洲就可能逐步实行自己的共同货币--亚元(Mundel,l2002)。