8.0 7.0 6.0
12000 10000 8000 6000 4000 2000 0
5.0
4.0 3.0 2.0 1.0 0.0
07年
08年
09年
10年
11年 净利率/左轴
12年
13年
14年
15年
16年
数据来源：公司公告、百川资讯、广发证券发展研究中心
原材料成本指数/右轴
企业应用举例——吉利汽车：产品周期带来二次腾飞
企业产量
库存周期 批发销量 零售销量
中汽协、乘联会
中汽协、乘联会 乘联会零售数据、上牌数、交 强险数据
产能周期
企业产能数据 新车信息 产销快讯
企业年报、公开信息
中汽协 中国汽车技术研究中心 公布产量、批发数、零售数
需求周期
• 汽车行业兼具消费与投资双重属性 • 需求周期最直观的表现为销量，销量会直接影响变动成本
存货周转率直接影响总资产周转率：杜邦模型
从杜邦模型可以看出，企业存货作为企业流动资产的 一部分，与企业固定资产、无形资产等其他资产共同 构成企业的资产总额。 企业的总资产周转率是企业的销售收入与资产总额的 比值，在其他条件相同的情况下，与企业的存货水平 负相关，与企业的存货周转率正相关。
存货周转率影响企业净利率：通过资金使用效率
汽车行业PB与ROE
汽车股PB与ROE基本同步 受08年金融危机及09年购臵税优惠 刺激政策影响，汽车行业PB与ROE 呈现较大幅度波动，但趋势基本同步 11年购臵税优惠政策退出汽车行业进入中低速稳定增 长阶段，汽车行业ROE在一定范围内波动，汽车PB 与ROE的一致性较弱，可能与行业进入成熟期、估值 受基本面变化和市场情绪双重影响有关
博瑞 15年4月上市
博越 16年3月上市 帝豪GS 16年5月上市 远景SUV 16年8月上市 帝豪GL 16年9月上市
远景X1 17年5月上市 远景X3 17年8月上市 领克01 17年11月上市
吉利汽车自2015年以来不断推出新车 型，轿车和SUV双驱并进，公司销量不 断超预期，股价一路走高。
200%
2007-2017年狭义乘用车分派系销量占比情况
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 07年 08年 09年 10年 11年 12年 13年 14年 15年 16年 17年
36% 34% 34% 36% 33% 23% 26% 24% 23% 6% 12% 18% 8% 10% 18% 10% 11% 17% 9% 12% 18% 10% 12% 19% 10% 14% 10% 14% 10% 9% 14% 8% 13% 20% 22% 22% 22% 21% 18% 22% 19% 19% 18% 18% 17% 5% 12%
吉利汽车是我国自主品牌龙头企业， 2015年以来进入产品大年，带动销量显著提升。随着新车型陆续推 出股价一路高涨，而股价持续上涨的动因与新车上市带来公司销量、业绩不断超预期有关。 2017年吉利汽车全年累计销售124.7万台，同比增长63%，超额完成110万辆的销量目标。同时吉利汽车集 团发布了2018年158万辆的销量目标，较2017年增长27%，在车市微增长的态势下，两位数的高增幅预判 也彰显出吉利对18年发展的自信。
制约因素 交通压力
材料成本变化
产能周期
价格
宏观驱动
高基数
新增信贷
物理产能 会计产能 工业生产 M2 投资 PMI 发电、用电量 宏观经济景气度 CPI
汽车股股价：受行业中长期预期影响，但主要反映短期景气度
股价（PB）和ROE的波动方向从长期看基本是同步的关系，受行业中长期预期的影响，但 反映的主要是短期景气度。从近两年情况看，PB略微滞后于ROE变动，可能与行业成熟度 较高、估值主要依靠基本面变化和市场情绪带动有关。
150% 100% 50% 0% -50% -100%
企业应用举例——吉利汽车：产品周期带来二次腾飞
当前估值不贵，短期有改善（吉利汽车ROE与PB）
20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 15/01 15/04 15/07 15/10 16/01 保险数 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 含金量 17/07 17/10 18/01 批发数（剔除出口） 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%
合格证数据 乘联会数据
交强险数据
公开度较低
库存周期
产能周期
需求周期
汽车行业的特点是规模驱动型， “量”的影响大于“价”的影响， 汽车产销量是影响中观行业和微观 企业盈利能力的最重要因素。
价格
固定成本
变动成本
销量
利润=（价格-变动成本）*销量-固定成本
销量规模的变动也会对产品售价、 成本产生影响。从价格角度来看， 规模上升或者库存增加都会导致行 业竞争加剧，企业有动力通过降价 优惠获取市场份额的提升。
吉利汽车的产品大年如何形成？ 库存周期：2014年进行产品、渠道调 整，企业库存、渠道库存水平处于低位 产能周期：公司于16年新建四座工厂， 产能由67万提升至107万台 需求周期：新车型密集投放叠加行业回 暖
当前估值不贵，短期有改善（吉利汽车ROE与PB）
35 30 25 20 3.0 15 10 5 0 2010H1 2011H1 2012H1 2013H1 2014H1 ROE(%，年化)/左轴 2015H1 PB/右轴 2016H1 2017H1 2.0 1.0 0.0 6.0 5.0 4.0
上市公司规模实力
可变成本
可变成本 固定成本
固定成本
利润质量
研发投入费用化的比重
财务报表分析关键指标——汽车行业存货周转率
库存周期对企业一年内的盈利影响较大，目前A股的市场参与者的业绩考核周期通常也是以年为考核单 位，因此对于存货周转率的研究就变得非常具有实战价值，了解汽车行业实际运营情况以及企业盈利质 量有助于发现业绩可能出现拐点的公司。
库存、原材料成本变化与盈利能力之间的关系——盈利主要取决于需求
SW汽车行业存货周转率（次）与净利率（%）关系
12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0
SW汽车行业总资产周转率（次）与净利率（%）关系
8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0
1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 05年 06年 07年 08年 09年 10年 11年 12年 13年 14年 15年 16年
8.0 7.0
6.0
5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 总资产周转率/左轴 净利率/右轴
05年 06年 07年 08年 09年 10年 11年 12年 13年 14年 15年 16年
存货周转率/左轴
净利率/右轴
SW汽车行业净利率与原材料成本指数成本关系分析：盈利主要取决于需求
成本与净利率反 向变化完全对应 需求旺盛，行业高速成长， 原材料成本上升被消化 需求疲软，行业竞争加剧， 净利率下降 需求回暖，竞争加剧，成本 下降，净利率平稳
2017年我国汽车销量结构
年产1826.5万辆
年产206.8万辆 年产22.2万辆 年产1.6万辆 复合增长率 年产61辆 12.7% 复合增长率 11.8% 复合增长率 24.3%
年产2901.5万辆
复合增长率 6.8%
1955
1958
1980
2000
2010
2017
数据来源：中汽协、中客网、广发证券发展研究中心
15%
21%
32%
31%
31%
35%
39%
44%
自主
日系
德系
美系
韩系
法系
数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心
汽车行业股价影响因素及盈利能力分析框架
估值水平
行业中观分析 宏观分析
规划政策 刺激政策 PE PB 库存周期 销量 政策驱动 能源压力 环境压力 估值 股价
乘用车、商用车 盈利能力
需求周期
股价的另一驱动力——估值处于低位
数据来源：公司公告、Wind、广发证券发展研究中心
目录
一 二 三 四
汽车行业研究分析框架及核心数据 汽车行业财务分析方法：关注汽车行业关键财务数据 汽车行业估值水平探究 2018年汽车行业投资策略及近期数据跟踪
上市公司财务分析的利与弊、财务报表分析的几个关键指标
财务分析优势
公众投资者所能看到的唯一最全面上市公司信息，对股价有较强影响 三张报表可基本素描上市公司，有效弥补信息不足
财务分析弊端
财务报表是外部投资者所参考，上市公司调节能力强 财务报表数据可能产生误差，必须全面考虑，多方求证 资产负债表 利润表 现金流量表 资产、净资产 收入 经营性现金流量 原材料成本指数 劳动力成本（变化部分） 存货周转率 资产负债率、研发投入费用化部分 研发投入资本化的部分 劳动力成本（静态部分） 固定资产折旧（简易法和详细方法） 经营性净现金流与净利润匹配情况 经营性净现金流+应收票据增加值与净利润匹配情况 应收账款
吉利汽车收盘价与销量增速
30
25 20 15 10 5 0 09/01 09/07 10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07
收盘价/左轴 数据来源：中汽协、Wind、广发证券发展研究中心 销量增速/右轴
10% 9% 8% 7% 6% 5% 4%
7 6 5
4
3 2 1 0
3%