（一）非理性 非理性的表现2：非期望形式效用 2、厌恶模糊：意指在所有伴随风险的不确 定性中下注的话，人们倾向于下注已知的 不确定类型，而不是未知类型。




例子：埃尔斯伯格悖论（Ellsberg paradox）， 一个罐中有90个球，已知其中有30个红球，其 余的60个要么是黑球，要么是黄球。现从中随 机抽取一个，并设计如下游戏： 游戏一： 选择A：若是红球，参与者得到100元；若是其 它颜色得到0元。 选择B：若是黑球，参与者得到100元；若是其 它颜色得到0元。

R U(100) (1 R) U(0) B U(100) (1 B) U(0)

多数人在A、B之间选择A而非B；在C、D之 间选择D而非C，但这样的选择违背了期望 效用形式。
假设某人估计抽到红球、黄球和黑球的机 会率分别是R、Y和B。 若选A而非B，根据期望效用理论，这是因 为A的效用较高，以数式表达如下：

（一）非理性 例子1：假设埃博拉病毒正在蔓延，政府预 测会有600人会死于该疾病，希望开发出一 种疫苗采取一些措施来阻止疾病传播，现 在有两种可供选择的可能结果： A：该疫苗可以救治200人 B：该疫苗有效的概率为1/3，如果生效则 所有600人均获救，如果失效则所有600都 会死去

意味着 B R 两种选择相互矛盾

（二）系统性偏差 人们并不是偶尔偏离理性，而是经常以同 样的方式偏离理性

（三）套利限制 （1）基础资产风险：找不到完美的对冲套 利产品；

（2）噪声交易者风险 （3）执行成本

例子一：孪生股票（Twin share） Royal Dutch/Shell
游戏二： 选择C：若是黑球，赌客得到0元；若是其 它颜色得到100元。 选择D：若是红球，赌客得到0元；若是其 它颜色得到100元。

多数人在A、B之间选择A而非B；在C、D之 间选择D而非C，但这样的选择违背了期望 效用形式。 假设某人估计抽到红球、黄球和黑球的机 会率分别是R、Y和B。若选A而非B，根据期 望效用理论，这是因为A的效用较高，以数 式表达如下：

推论：积极投资策略不能获得持续超过市 场的回报（风险调整后）；
EMH的层次划分依据：不同类型的信息集 （1）、历史价格信息：包括了历史交易价 格、成交量、未平仓数量等变量以及组合。

技术分析：研究过去金融市场的资讯（主 要是经由使用图表）来预测价格的趋势与 决定投资的策略。常见的技术分析指标包 括支撑位、阻力位等

（2）、如果新的信息不影响未来前景，则 价格不会因为这些新信息出现而发生改变；
（一）弱式有效市场的证据 过去的价格信息是否有助于预测未来的表 现？ 如果有助于预测，则当前回报率与过去回 报率有相关性，正相关则说明有趋势增强 特性，负相关则说明有反转特性，相关性 为0则可以认为弱式有效市场假说成立。

（一）非理性 非理性的表现2：非期望形式效用

（一）非理性 确定效应：处于收益状态时，多数人是风 险厌恶者。 反射效应：处于损失状态时，多数人是风 险喜好者。 损失规避：多数人对损失比对收益敏感。 参照依赖：多数人对得失的判断往往由参 照点决定。

（一）非理性 非理性的表现2：非期望形式效用 2、厌恶模糊：意指在所有伴随风险的不确 定性中下注的话，人们倾向于下注已知的 不确定类型，而不是未知类型。


对有效市场假说的实证验证还远没有形成一致 的结论。
行为金融学目前为止也没有形成统一的框架， 而且诸多结论存在非常大的争议。


目前，在成熟资本市场国家，一般认同的观点 是市场已经基本达到了弱式有效，而半强式有 效、强式有效还需要进行进一步的验证
“从短期来看，市场是一台投票机；但从长 期来看，它是一台称重机。” ——本杰明.格雷厄姆

EMH的三个不同层次： （2）半强式有效：所有的公开信息都已经 反映在当前证券价格中。

半强式有效的推论：基本面分析无法击败 市场。
EMH的三个不同层次： （3）强式有效：当前证券价格已经充分反 映了全部与市场相关的信息，甚至包括内 幕信息。

强式有效的推论：内幕交易无法打败市场。

（一）非理性 例子2：假设埃博拉病毒正在蔓延，政府预 测会有600人会死于该疾病，希望采取一些 措施来阻止疾病传播，现在有两种可供选 择的可能结果： C：接受400人死亡，从这些人提取抗体拯 救剩下的人 D：提供一种疫苗疫苗有效的概率为1/3， 如果生效则所有600人均获救，如果失效则 所有600都会死去
EMH的三个理论基石 （1）投资者理性:投资者会根据当前所有 可得的信息对未来前景进行理性推测（贝 叶斯理性），估测资产的“基础价值”， 做出投资策略。 当新信息出现的时候，投资者会立刻根据 新的信息更新自己的信念。

EMH的三个理论基石 （2）非理性投资者不会形成系统性偏差 即使存在非理性投资者，他们之间非理性 行为互相抵消，不会形成系统性的偏离。


（二）半强式有效市场的证据

（二）半强式有效市场的证据
（三）强式有效市场的证据 通过对公司内幕人员交易、股票交易所专 家证券商、证券分析师、专业基金经理这 些信息最灵通、最全面的专业人士能否获 得超额利润进行实证验证。 缺少足够的证据支持市场强式有效。

（一）非理性 理性的内涵： （1）贝叶斯更新

（2）期望形式效用（V.N.M效用函数）
（一）非理性 例子：Linda是一位31岁的单身女士，思维 非常敏捷而且表达相当出色。她所学的专 业是法律，而且非常专注于刑事犯罪、社 会公义和司法改革。 A、Linda是一位律师。

B、Linda是一位刑事律师。
（一）非理性 非理性的表现1：非贝叶斯信念 （1）启发式（heuristics）思维 现实表现：小样本效应，人们通常不考虑 样本规模，理所当然认为小样本和大样本 一样可以代表总体，因而基于小样本过快 推出一种模式，并判断未来趋势。


内幕交易：内幕信息的知情人员在证券的 价格有重大影响的信息尚未公开前，买入 或者卖出该证券以获取利润的行为。

三类信息的关系

EMH的三个不同层次： （1）、弱式有效：当前证券价格已经充分 反映了全部能从市场交易数据中获得的信 息。 弱式有效的推论：技术分析无法击败市场， 根据历史交易资料进行交易是无法获取经 济利润。

2、股权溢价之谜

3、泡沫

4、小公司、P/E、P/B效应
5、投资者情绪相关异象 （1）反转效应 （2）动量效应

5、EMH的辩护 （1）、波动率和股权溢价之谜之谜依赖于 模型设定，对不同的模型设定异常会小很 多； （2）小公司、P/E、P/B效应可能表明这些 变量代表了市场回报未能包含的系统性风 险（Fama-French）； （3）大部分“异象”在后续的样本中消失 了，存在数据挖掘的可能性； （4）这些“异象”不能构造出盈利组合。

（一）弱式有效市场的证据 主要结论： 股票回报率时间序列之间不显著区别于0， 股票价格大体上遵循随机游走，没有证据 显示技术分析能够获得超过市场的回报。

（二）半强式有效市场的证据 如果市场是有效的，那么市场在信息成为 公开信息之后会迅速恢复到其基础价格， 根据公开信息不能够获得超额收益（风险 调整以后）。

EMH的三个理论基石 （3）套利 即使存在非理性投资者，他们的非理性行 为构成了系统性偏离，套利行为会让这些 非理性的投资者付出代价，让市场价格回 复理性价格


“没有一个经济理论能够像有效市场假说 一样拥有如此坚实的支持证据” ——Michael Jensen 1978
EMH的两个可验证预测： （1）、价格能够对相应的信息集做出迅速 而正确的反应；

例子二：3com/Palm 在IPO之后第一天交易中，Palm的价格报收 于95美元，按照1.5倍的比率为3Com设下 142美元的下限。事实上，3Com的实际价格 是81美元。这暗示着，3Com除Palm之外的 子公司的市场价值为每股-60美元！


例子三：中国权证泡沫

1、波动率之谜

R U(100) (1 R) U (0) B U (100) (1 B) U (0)

意味着 R B

若选D而非C，根据期望效用理论，这是因 为D的效用较高，以数式表达如下：
B U(100) Y U(100) R U(0) R U(100) Y U(100) B U(0)

（一）非理性 非理性的表现1：非贝叶斯信念 2、框架效应（Framing ）：对同一问题的 不同陈述方式做出不同的选择。

（一）非理性 非理性的表现1：非贝叶斯信念 3、参照点效应 例子：联合国所有国家中非洲国家占比多 少？ 应用：心理账户（Mental Account），人 们总是喜欢卖掉表现好的股票，而在套牢 的时候选择继续持有。

例子二：3com/Palm 2000年3月，3Com在其子公司Palm Inc.的 首次公开发行中，卖掉了全部股份的5%， 而保留剩余的95%的所有权。经此次IPO， 3Com的股东每1股间接持有1.5股Palm的股 份。3Com还宣布，有意在9个月内将剩余的 Palm股份出让，同时，将给予3Com的股东 1.5倍的Palm的股份。

（一）非理性 非理性的表现1：非贝叶斯信念 3、过度自信

4、过度乐观 5、过度保守

（一）非理性 非理性的表现2：非期望形式效用 1、展望理论（Prospect Theory） 人们在不确定条件下的决策选择，取决于 结果与展望（预期、设想）的差距而非单 单结果本身。 人在决策时会在心里预设一个参考标准， 然后衡量每个决定的结果，与这个参考标 准的差别是多大。