２０１８年酒店行业深度分析报告内容目录1. 酒店行业当下思考：提价+加盟共振，龙头成长性几何？ (6)2. 国内酒店连锁化率提升为中长期的行业趋势 (7)2.1. 三方面推动：我国酒店行业已进入存量整合阶段，发展回归理性和规范化 (7)2.2. 四个层面降本提效：为更高回报率，单体酒店转连锁已成大势所趋 (8)2.3. 行业趋势：OTA佣金率具有刚性下降难，连锁化进程未来仍将延续 (8)2.4. 对标国际：国内酒店连锁化率远低于美国和亚太，未来提升空间大 (10)3. 他山之石：加盟扩张下，费用率和利润率剪刀差，业绩成长强 (11)3.1. 对标一：格林豪泰纯加盟模式下，整体营业利润率可达45%以上 (11)3.2. 对标二：万豪加盟扩张3年，净利率提升6.4pct，EPS增幅超过83% (13)3.3. 多样本对比：纯加盟模式平均税前利润率约达37% (15)4. 加盟扩张+同店提价：龙头业绩和利润率上行期有望延续3年以上 (16)4.1. 模式层面：轻资产加盟已成酒店龙头扩张核心，趋势明确清晰 (16)4.2. 维度一：加盟扩张+同店RevPAR提升，共振下龙头18年业绩有望高成长 (17)4.3. 维度二：轻资产加盟扩张下，盈利能力上行，抗周期能力提升 (19)4.4. 维度三：供需修复+连锁率化均为长周期，龙头高成长有望延续3年 (21)4.4.1. 锦江股份：加盟店快速扩张提供业绩保障，受同店RevPAR影响相对较小 (22)4.4.2. 首旅酒店：直营收入预计占比79%，业绩受益同店RevPAR提价的弹性大 (28)4.4.3. 华住酒店：率先发力产品升级，双周期下业绩有望持续上行 (35)5. 投资建议：推荐锦江、首旅，建议关注华住 (41)6. 风险提示 (42)图表目录图1：报告逻辑框架 (6)图2：国内宾馆的竣工面积2014年起持续负增长 (7)图3：国内住宿业投资完成额2015、16年连续负增长 (7)图4：在2014-16年全国宾馆及住宿业投资负增长下，连锁酒店龙头加盟店数强势增长 (7)图5：四个层面降本从而推动利润率大幅提升，为推动单体酒店转连锁核心驱动力 (8)图6：携程如果下降佣金率，对其净利润影响大 (9)图7：即使OTA佣金率下降6 pct，单体酒店仍不及连锁 (9)图8：我国有限服务连锁酒店规模持续增长 (10)图9：我国酒店连锁化率持续提升，但与美国、欧洲、亚太仍差距较大 (10)图10：格林豪泰加盟店数占比约98%，可视为纯加盟模式 (11)图11：纯加盟模式下，酒店集团的净利率可超50% (11)图12：加盟模式下，营业利润率可达到40%~50% (12)图13：加盟收入的边际利润率高，成本和利润呈剪刀差 (12)图14：模拟直营店不变时，公司边际成本增量远小于营收 (12)图15：万豪国际在2012-15年为纯轻资产扩张，为可对标时间段 (13)图16：2012年开始轻资产扩张后，加盟收入稳步提升 (14)图17：2012-15年，万豪加盟酒店年均净增量200家以上 (14)图18：成熟品牌管理及销售布局，使万豪边际成本增量小 (14)图19：成本率下降、净利率提升，两者呈明显剪刀差 (14)图20：轻资产扩张下，万豪ROA和EPS双双持续增长 (14)图21：轻资产扩张下，万豪业绩增速较收入具备更高弹性 (14)图22：洲际酒店的加盟店数占比高达99.9% (15)图23：洲际酒店的加盟收入占比99.2% (15)图24：精选国际的加盟数占比接近100% (15)图25：精选国际加盟加盟收入占比达99% (15)图26：洲际酒店2013-2017年的平均税前利润率约34.1% (15)图27：精选国际2013-2017年的平均税前利润率约22.0% (15)图28：2017年国内前四大连锁酒店集团的酒店数目净增量全部来自加盟店 (16)图29：锦江16年并购铂涛和维也纳后，加盟店持续高增 (16)图30：首旅如家加盟店稳步扩张，占比持续提升 (16)图31：华住酒店的加盟店数量保持增长，占比持续提升 (17)图32：格林豪泰近年来加盟店数年净增加300家以上 (17)图33：单个酒店集团下子品牌的直营和加盟收入增量拆分框架 (17)图34：三大酒店集团18年业绩中，我们预计直营与加盟的利润贡献有望并驾齐驱 (18)图35：酒店集团在2018年的收入和净利润构成测算 (19)图36：轻资产模式转型下，三家酒店集团的净利率有望长期上行 (20)图37：假设同店利润率不变，锦江在18-20年间加盟店扩张对盈利能力的影响 (20)图38：假设同店利润率不变，首旅在18-20年间加盟店扩张对盈利能力的影响 (20)图39：假设同店利润率不变，华住在18-20年间加盟店扩张对盈利能力的影响 (21)图40：三家酒店集团均向轻资产模式发展，业绩持续增长同时，抗周期能力不断提升 (21)图41：行业提价+连锁化提升，酒店龙头有望迎3年黄金发展期 (22)图42：锦江股份2017-20年酒店收入构成（亿元） (23)图43：锦江股份2017-20年酒店利润构成（亿元） (23)图44：锦江股份2017-20年酒店收入占比 (23)图45：锦江股份2017-20年酒店利润占比 (23)图46：锦江股份2018年业绩与新增加盟店数、同店RevPAR增速的敏感性分析 (27)图47：当2018年新增加盟店为900家时，同店RevPAR增速与业绩敏感性分析 (28)图48：当2018年同店RevPAR增速在4%时，新增加盟店数与业绩的敏感性分析 (28)图49：如家2017-20年酒店收入构成（亿元） (28)图50：如家2016-20年酒店利润构成（亿元） (28)图51：如家2017-20年酒店收入占比 (29)图52：如家2016-20年酒店利润占比 (29)图53：如家2017-20年经济和中端收入构成（亿元） (29)图54：如家2017-20年经济和中端利润构成（亿元） (29)图55：如家2017-20年经济和中端收入占比 (29)图56：如家2017-20年经济和中端利润占比 (29)图57：首旅酒店18年业绩增速与当年新增加盟店数、同店RevPAR增速的敏感性分析 (34)图58：当2018年新增加盟店为450家时，同店RevPAR增速与业绩敏感性分析 (35)图59：当2018年同店RevPAR增速在4%时，新增加盟店数与业绩的敏感性分析 (35)图60：华住酒店2016-20年酒店收入构成（亿元） (36)图61：华住酒店2016-20年酒店利润构成 (36)图62：华住酒店2016-20年酒店直营加盟收入占比 (36)图63：华住酒店2016-20年酒店直营加盟利润占比 (36)表1：单体酒店的净利润率仅约9%，连锁酒店净利润率可达19%~20% (9)表2：锦江股份在2018-2020年的各品牌开店计划预测（间） (23)表3：锦江股份在2018-2020年的各品牌收入测算（亿元） (24)表4：锦江股份在2018-2020年的各品牌业绩预测（亿元） (24)表5：锦江股份直营和加盟业务的收入和净利润增量测算汇总（亿元） (25)表6：锦江股份归属于有限服务型酒店业务的营收及业绩测算（百万元） (26)表7：基于加盟净利润率25%时，18年业绩增速与新增加盟店数、同店RevPAR的敏感性分析 (26)表8：基于加盟净利润率35%时，18年业绩增速与新增加盟店数、同店RevPAR的敏感性分析 (27)表9：基于加盟净利润率45%时，18年业绩增速与新增加盟店数、同店RevPAR的敏感性分析 (28)表10：首旅如家在2018-2020年的各品牌开店预测（间） (30)表11：如家在2004年-2017年的历年直营和加盟店数据 (30)表12：如家在2018-2020年间加盟店关店数的测算 (30)表13：首旅酒店在2018-2020年的各品牌收入测算（亿元） (31)表14：首旅酒店在2018-2020年的各品牌业绩预测（亿元） (31)表15：如家经济型酒店直营和加盟的收入与业绩增量拆分（亿元） (32)表16：如家中端型酒店直营和加盟的收入与业绩增量拆分（亿元） (32)表17：如家酒店集团收入和业绩预测（百万元） (33)表18：基于加盟净利润率25%时，18年业绩增速与新增加盟店数、同店RevPAR的敏感性分析 (34)表19：基于加盟净利润率35%时，18年业绩增速与新增加盟店数、同店RevPAR的敏感性分析 (35)表20：基于加盟净利润率45%时，18年业绩增速与新增加盟店数、同店RevPAR的敏感性分析 (35)表21：华住酒店在2018-2020年新开酒店数测算 (36)表22：华住酒店在2017-2020年的各品牌收入预测（亿元） (37)表23：华住酒店在2017-2020年的各品牌业绩预测（亿元） (37)表24：华住经济型酒店直营和加盟的收入与业绩增量拆分（亿元） (37)表25：华住中端型酒店直营和加盟的收入与业绩增量拆分（亿元） (38)表26：华住酒店集团收入和业绩预测（百万元） (38)表27：基于加盟净利润率25%时，18年业绩增速与新增加盟店数、同店RevPAR的敏感性分析 (39)表28：基于加盟净利润率25%时，18年业绩增速与新增加盟店数、同店RevPAR的敏感性分析 (40)表29：基于加盟净利润率25%时，18年业绩增速与新增加盟店数、同店RevPAR的敏感性分析 (40)1. 酒店行业当下思考：提价+加盟共振，龙头成长性几何？我们在2018年1月1号率先提出了两个层面四个维度的酒店行业提价深度报告，从宏观的层面上判断国内连锁酒店行业已从复苏期步入繁荣期，并在平均房价主驱动下RevPAR 将继续增长，景气度有望持续三年以上。
本篇报告，则在上篇报告的酒店宏观判断基础上，从微观和经营角度将龙头的业绩增量和盈利能力提升拆分成两个层面：加盟扩张+同店提价，并将业绩的增量进行了拆分及敏感性分析。
核心结论是：酒店集团在轻资产加盟扩张的转型下，叠加同店RevPAR上升，现价段成本对应的增量同比过去重资产时已显著减少，我们预计锦江股份和首旅酒店的加盟收入将在2018年带来可观的利润增量，预计分别为2.37亿元和1.28亿元。
叠加提价周期下酒店行业的供需改善，我们预计在同店RevPAR增速在2018年有望达到4%，预计直营业务在2018年有望为锦江股份和首旅酒店分别贡献5.06亿元和4.24亿元业绩，整体判断18年A股的酒店龙头标的业绩增速有望达到40%以上，且业绩高成长性在双周期下有望持续3年以上，建议2018年重点关注酒店板块，核心推荐锦江股份、首旅酒店，建议关注华住酒店。