摘要：本文利用中国人民银行发布的“货币政策指数”，研究了货币政策与企业现金持有的关系。
我们发现，企业的现金持有水平会随着货币政策紧缩程度的变化而变化，当货币政策趋于从紧时，外部融资约束增强，企业会提高现金持有水平；当货币政策趋于宽松时，外部融资约束降低，企业会降低现金持有水平。
在银根紧缩期间，为了缓解外部融资约束，满足未来投资需求，高成长企业会增加更多的现金。
我们还发现，高成长企业和低成长企业在增加现金持有的融资方式上存在很大的差异。
本文的结论支持了现金持有理论中的预防性动机和权衡理论。
关键词：货币政策现金持有企业成长一、引言现金是企业的“血液”，一旦企业出现现金危机，企业将面临着破产。
曾经有很多大型企业因资金链断裂而轰然倒塌，例如德隆。
因此，企业通常会储备一定量的现金以应付各种可能的情况。
Dittmar 等（2003）对1998年世界主要国家或地区现金持有比率进行了比较①，他们发现美国企业的现金持有比率为6.4%、英国为8.1%、日本为15.5%、新加坡为10.2%、韩国为8.9%、印度为3.4%、中国台湾为11.6%、中国香港为13.1%。
相比而言，中国上市公司的现金持有水平较高。
我们根据Dittmar 等（2003）的方法计算了中国上市公司的现金持有比率，1998年中国上市公司的现金持有比率约为16.8%，1998~2007年中国上市公司的平均现金持有比率约为24%。
中国上市公司不但现金持有水平高，而且季度间调整幅度较大。
图1是2004年第1季度至2007年第4季度上市公司现金持有比率。
从图1可知，上市公司现金持有比率在17%~22%的区间内变动，变动最大幅度达5%。
除了季节因素，是什么原因导致上市公司频繁调整现金持有比率呢？以往的学术研究表明，企业持有现金的影响因素有很多，比如企业财务状况、公司治理结构、行业竞争等。
但是，财务状况、公司治理、行业竞争等因素在某一时期内是相对稳定的，因此这些因素并不能很好地解释现金持有量的季度变化。
本文从货币政策角度研究了货币政策的紧缩程度对企业的现金持有水平变化的影响。
一般而言，银行资金是我国企业资金的主要来源，但是银行信贷融资容易受到宏观政策，尤其是货币政策的影响。
一旦货币政策从紧，将会明显地限制企业的外部融资能力，使得企业出于预防动机增加现金储备。
而且，以往文献主要讨论企业出于何种动机增加现金持有，却鲜有分析企业通过何种途径增加现金持有。
相比国外发达的资本市场，中国的资货币政策、企业成长与现金持有水平变化图１２００４年第１季度至２００７年第４季度上市公司现金持有比率资料来源：根据CCER 财务数据库数据整理。
本市场发展不够成熟，企业外部融资约束较强。
因此，分析融资约束对企业现金持有的作用机制对于缓解企业融资约束具有重要的意义。
我们利用中国人民银行发布的“货币政策感受指数”，研究了货币政策对企业现金持有量的影响及企业通过何种方式增加现金持有。
我们的实证结果证实了货币政策是影响企业现金持有量变化的重要因素。
从紧的货币政策会使得企业明显增加现金持有，而且高成长企业的现金持有水平变化受到货币政策的影响更大。
我们还发现，当货币政策趋于从紧时，高成长企业会同时利用经营活动和筹资活动增加现金持有，而低成长企业则仅仅通过筹资活动增加现金持有。
本文的贡献在于：第一，本文从货币政策这样一个新的角度解释了上市公司现金持有水平的变化。
以往文献或者研究宏观经济环境（比如经济周期）对企业现金持有量的影响，或者研究货币政策对企业融资的影响，未深入探讨货币政策对企业现金持有的影响；第二，本文采用中国人民银行发布的货币政策感受指数来度量货币政策的紧缩程度，相比利率、货币发行量等指标，我们采用的指标能更为直接地度量货币政策的紧缩程度，而且外生于宏观经济环境；第三，本文回答了货币政策对企业现金持有的作用机制，即企业是通过何种方式增加现金持有的。
论文的其他部分安排如下：第二部分是文献回顾、制度背景与研究假设，第三部分是研究设计，第四和第五部分是实证分析，最后一部分是研究结论。
二、文献回顾、制度背景与研究假设（一）现金持有的影响因素早在1936年，Keynes就提出了企业持有流动资产的重要动机就是帮助企业获取有价值的投资机会，他同时还指出企业资产的流动性受到外部资本市场的影响。
目前，关于企业的现金政策主要有两种理论解释。
第一，权衡理论。
根据Jensen和Meckling（1976）、Myers（1984）、Myers和Majluf （1984）等的观点，股东和债权人存在利益冲突，企业持有现金能够帮助企业获取较好的投资机会。
当然，企业持有现金也存在一定的成本，例如机会成本。
因此企业持有现金是在现金的成本和收益之间进行权衡。
第二，代理理论。
根据Jensen（1986）的“自由现金流假说”，企业持有过多的现金可能会成为管理层谋取私人利益的工具。
这两种理论解释在实证研究中都得到了证实。
Kim等（1998）指出企业的流动性资产持有水平取决于成本（流动性资产的低收益）和收益（减少高昂的外部融资成本）的权衡。
Opler等（1999）研究了1971~1994年间美国企业的现金持有水平，研究结果表明现金持有水平符合静态的权衡理论（即成本和收益的权衡），未来增长机会多和现金流波动大的企业现金持有水平高。
Dittmar等（2003）以45个国家的11000家企业为研究对象，研究委托代理问题对企业现金持有水平的影响。
他们发现投资者保护差的国家的现金持有水平是投资者保护较好的国家的两倍多，即支持代理理论。
后续的研究还从宏观经济、法律制度、行业环境、公司财务状况等各个方面分析了企业现金持有的影响因素。
例如，Custodio等（2005）指出，当经济衰退的时候，融资约束强的企业更有可能持有更多的现金以应对未来的不确定性。
Foley等（2007）发现美国跨国公司的现金持有水平与海外收入税收（Repatriation Taxes）有关系，税率越高则现金持有水平越高。
Haushalter等（2007）研究了产品市场竞争与企业现金持有水平的关系，他们发现企业被捕食的风险（Predation Risk）越高，现金持有水平越高。
Han和Qiu（2007）采用1997~2002年美国上市公司的季度数据，发现具有融资约束的企业会因为现金流波动性的增大而增加现金持有。
Bates等（2008）发现，1980~2006年美国企业出于预防性动机不断增加现金持有。
他们的研究结果表明，现金流风险变大、持有的存货和应收账款减少以及不断增加企业研发是美国企业持续提高现金持有水平的原因。
国内的文献主要从公司治理机制、财务状况和制度背景等角度分析了上市公司持有现金的决定因素。
辛宇、徐莉萍（2006a）认为上市公司的微观治理机制越好，其现金持有水平越合理，出现现金冗余和现金短缺的可能性越小。
辛宇、徐莉萍（2006b）发现上市公司的现金持有水平与企业财务特征、股权结构和治理环境存在显著的相关关系。
杨兴全、孙杰（2007）指出企业的现金持有水平与企业财务状况和公司治理机制相关。
周伟、谢诗蕾（2007）发现在中国制度环境较差的地区，企业面临的融资约束较多，企业实行高额现金持有政策能给企业带来较高的收益。
彭桃英、周伟（2006）认为权衡理论更能解释我国企业的高额现金持有行为。
通过上述文献回顾，我们发现较少有文献从宏观调控政策尤其是货币政策的角度讨论对企业现金持有的影响。
（二）货币政策与企业融资货币政策会通过多种渠道对经济活动产生影响，作用的渠道包括货币渠道（Money Channel）（包括利率途径、汇率途径和资产价格途径等）和信贷渠道（Credit Channel）等（Bernanke and Blinder, 1992;Bernanke and Gertler,1995）。
国内文献的研究结论与国外文献类似。
周英章、蒋振声（2002）对1993~2001年间的货币政策传导机制进行了实证分析，他们发现中国的货币政策通过信用和货币渠道共同发挥作用，但是信用渠道占主导。
盛朝晖（2006）研究了1994~2004年中国货币政策主要传导渠道效应，认为信贷和信用渠道在货币政策传导机制中发挥主要作用。
索颜峰和范从来（2007）发现银行的资产组合行为提供了货币政策能够影响贷款供给的经验证据，支持了货币政策传导的信贷观点。
无论是货币途径，还是信贷途径，货币政策对企业经济活动的影响主要体现在提高企业的融资成本和限制融资规模，并最终影响企业的投资行为。
Kashyap等（1993）指出，紧缩的货币政策会减少贷款供给，进而影响企业投资。
Hu（1999）指出货币政策会通过影响债务融资成本进而影响投资成本。
Gaiotti和Generale（2001）以1984~1999年的意大利企业为研究对象，发现货币政策主要通过影响企业资本成本影响企业的投资，但是货币政策对企业现金流的影响也不可忽视。
Mojon等（2002）以欧盟中的德国、法国、意大利和西班牙为研究对象，他们发现利率会通过影响资本成本影响企业的投资。
彭方平、王少平（2007）从企业微观层面检验了2000~ 2004年我国利率政策的有效性，他们发现货币政策通过改变政策利率和影响国债到期收益率影响资本成本，进而影响公司的投资行为。
国内的融资环境与国外存在很大的差异，企业融资渠道较少，银行贷款是企业主要的融资来源。
正如Allen等（2005）指出的，中国的银行业在经济中的作用要远远大于证券市场，以银行信贷占国内生产总值的比率来衡量，中国的比率要远远高于世界其他国家（中国的比率为1.11，而同期英属国家为0.62、法属国家为0.55）。
而银行业又是极其容易受到政府影响和管制的行业，因此政府的货币政策对企业融资行为的影响是重大的。
当货币政策趋于从紧，企业的外部融资成本将提高，外部融资规模将受到限制。
此时，企业将提高现金持有水平应对融资约束，这与持有现金的预防性动机是一致的；反之，当货币政策趋于宽松，企业的外部融资成本降低，企业将降低现金持有水平，以减少持有现金的成本（持有现金的低收益）。
基于上述分析，我们提出假设1。
假设1：当货币政策趋于从紧时，企业将提高现金持有水平。
（三）企业成长性与企业融资银根紧缩的重要目的就是防止企业过热的固定资产投资。
高成长企业为了维持企业的快速发展，将尽可能提高企业现金持有水平。
Opler等（1999）指出，成长性高的企业未来的投资机会更多，需要储备更多的现金来实现良好的投资机会。
除了把握未来的投资机会，银根紧缩时期的信贷融资约束也是高成长企业需要考虑的因素。
叶康涛、祝继高（2008）发现，银根宽松阶段，高成长行业更有可能得到信贷融资，然而，在银根紧缩阶段，企业信贷融资额大幅下降，并且这种融资下降主要发生在高成长行业。