如何确定一个合适的回购利率
二、对赌协议的法律效力
对赌协议的法律效力分析
对赌协议或对赌条款的法律效力问题
一个似乎简单的问题 一个特别有争议的问题
有关对赌协议效力的法律争议点
投资人从公司取得补偿是否构成侵犯公司法人独立财产权 投资人从公司取得补偿是否违反《公司法》有关资本维持、 资本减少限制的原则 投资人从公司取得补偿是否构成抽逃出资 向投资人支付投资补偿是否损害公司及其债权人利益
对赌+担保 借款+投资（拆分） 境外平台与境内营运公司
对赌协议概述 回购：广义的对赌包括回购安排：
回购的触发条件：与业绩指标和/或非业绩事件挂钩 业绩不到标 未及时改制/申报上市材料/实现IPO 原始股东丧失控股权 高管出现重大不当经营行为 触发条件具备后，则投资人可以要求公司/原始股东按年投资 收益率单利【10】％的价款回购投资人的全部或部分股份。
三、相关案例分析
海富公司v世恒公司对赌案例分析
典型案例：海富公司诉世恒公司案
该案经兰州中院一审、甘肃省高院二审和最高院再审定论。 此案中，海富公司作为投资人以增资方式投资入股世恒公司。在2007年11 月的增资协议和合资经营合同中约定，海富公司投资人民币2000万元，其中 114.7717万元（折合15.38万美元）部分作为出资并占世恒公司注册资本的 3.85%，其余1885.2283万元投资资金进入世恒公司的资本公积，迪亚公司出 资384万美元，占世恒公司注册资本的96.15%；投资协议同时约定，世恒公 司2008年的业绩目标为3000万元，若世恒公司2008年业绩不达标，则海富公 司有权要求世恒公司给予补偿，如世恒公司不能履行补偿义务，则海富公司 有权要求作为世恒公司控股股东的迪亚公司履行补偿义务，补偿公式为：补 偿金额 =（1 - 2008年实际净利润/3000万元）x 本次投资金额。 因2008年度世恒公司实际经营利润为人民币26858.13元，海富公司诉至甘 肃中院，要求世恒公司、控股股东迪亚公司支付投资补偿款19982095元。
股份补偿公式：补偿股份=投资人投资金额/[投资后第N年度经审计 的实际（每股）净利润 X 约定的投资溢价倍数（PE） －投资人原 持股数。
对赌协议概述 “对赌”安排当事方
投资人与公司主要股东，包括控股股东和实际控制人，有的范围会 扩大到投资人投资时公司所有原股东。 投资人与公司 投资人与公司主要股东及公司 其他形式：

对赌协议的法律效力分析 对赌协议效力的其他担的原则”
一个原则？ 优先股 资管产品收益的分配顺序
对赌条款是否构成“名为联营，实为借贷”
过时的法律规定 借贷又如何？
对赌协议的法律效力分析 小结
对赌协议是附条件的合同义务，是投资相关方之间的投资估值定价的事 后修订和确定安排
对赌协议的法律效力分析 《公司法》有关规定
《公司法》第20条规定，公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程 ，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的 利益;不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的 利益。 分析 不存在滥用股东地位； 不是以股东身份行使权利； 不存在损害公司债权人利益的法律因素； 公司、债权人、投资人均是平等商事主体，不享有特别的法律地 位或法律保护。
海富公司v世恒公司对赌案例分析
一审法院认定：
有关海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，不符合《中外合资经营企 业法》第八条关于企业利润根据合资各方注册资本比例进行分配的规定 ； 同时与《公司章程》的条款不一致，损害公司利益及公司债权人利益， 不符合《公司法》第二十条第一款规定； 因此根据《合同法》第五十二条（五）项的规定，补偿约定违反了法律 、行政法规的强制性规定，该约定无效。 一审裁决不予支持海富公司要求世恒公司及迪亚公司的补偿请求。 海富公司不服一审判决，向甘肃省高院提起上诉。
对赌协议的法律效力分析
第142条规定的解读：
首先，公司法并不禁止公司回购股份，相反是明确规定了几种允许的回购情形。 虽然仅从文字上看，投资回购条款并不直接表现为《公司法》第142条规定的 几种回购情形之一，但正是由于我国公司法律允许公司回购股份，所谓“公司 不得回购其股份”就不构成一个原则，也就不存在对赌回购约定违反公司法律 原则而无效问题。 相反，投资回购义务一旦履行，恰恰可采用《公司法》第142条规定的公司为 减少注册资本而回购股份的方式，也即，投资回购是可以通过法定途径实现的。 其实，回购安排的法律有效性即回购义务的成立与履行回购义务所需要遵从的 公司决策程序，是两类事情，更不能以后者程序要求否定前者的效力。
对赌协议的实践形态、法律效力 及 裁判处理
君泽君律师事务所
陶修明 2016年06月01日 （北京大学法学院）
一、对赌协议概述 二、对赌协议的法律效力 三、相关案例分析 四、对赌条款的实践形态 五、对赌协议的裁判处理
一、对赌协议概述
对赌协议概述 估值调整机制
估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism) 对赌协议是私募股权投资中估值调整机制的俗称 它是投资作价的事后调整，一种多退少补的机制 对赌的触发条件是事先商定好的目标公司实现的利润指标 和特定事件（如IPO、大股东失去控股地位、高管严重违 反约定等）
分析
因履行对赌条款而支付投资补偿显然不构成其中的前四项抽逃出资行为的任 何一种，支付投资补偿不应被认定为抽逃资本行为； 取得投资补偿与抽回投资两者完全不是一回事； 不存在抽逃出资的意图。

公司“股东出资”、“注册资本”概念的再反思，回归市场本质和 交易逻辑
对赌协议的法律效力分析 向投资人支付投资补偿是否损害公司及其债权人利益
补偿金额的计算标准为：补偿金额=40亿／2.5亿人民币x(2012年经审计 后实际净利润低于2.5亿的部分)x投资人持有公司股份的比例。
若公司2012年经审计的税后净利润高于2.5亿元，申请人也应 当按照约定标准对公司进行补偿。
对赌协议概述 “对赌”协议的基本公式
现金补偿公式：补偿金额=投资人投资金额－[投资后第N年度经审 计的实际净利润 X 约定的投资溢价倍数（PE）] X 投资人持有公 司股份的比例；
违反《公司法》资本维持、资本减少 不违反《公司法》资本维持、资本 限制的原则 减少限制的原则
主张：投资人的投资款在投资后即成为公 司资产，倘若公司股东在缺乏明确法律授 权的情况下擅自取得公司资产，则必然导 致公司资本和资产的减少。 主张：投资人要求支付补偿有缔约依 据且正当，支付投资补偿构成一项交 易，关键不在于公司的财产是否支出 或减少，而在于这种支出或减少是否 有正当合理的依据，是否必须经过特 定的程序。
对赌协议的法律效力分析 投资人从公司取得补偿是否构成抽逃出资
构成抽逃出资
主张：对赌条款约定的投资人支付投 资补偿将直接违反我国《公司法》第 35条有关“公司成立后，股东不得抽 逃出资”的强制性的禁止规定。
不构成抽逃出资
主张：对赌条款约定的投资人支付投 资补偿并不构成抽逃出资。支付投资 补偿已经公司批准授权，履行了法律 要求的必经程序，支付投资补偿的约 定有正当合同依据、真实交易背景和 公平对价基础。
侵犯公司及债权人利益
主张：基于对赌条款，如果公司对赌 失败，将给公司带来非正常经营的大 额债务，将损害公司利益及其背后的 利益相关者包括债权人的利益。
不会侵犯公司及债权人利益
主张：投资人在初始投资时支付给公司 的溢价投资款，是一种实现约定的在特 定条件下可以调整的款项，本质是一个 交易行为。在商业交易中，交易主体的 法律地位是平等的；而且只要有交易， 就自然会有利益的变化，或增或减；只 要是合法交易，在法律上就无从谈起一 方损害另一方。
对赌协议的法律效力分析 投资人从公司取得补偿是否侵犯公司法人独立财产权
侵犯公司法人独立财产
主张：投资人的投资款在投资后即成为公 司资产。 《公司法》第3条规定“公司是企业法人， 有独立的法人财产，享有法人财产权”。 投资人作为股东应该认可和尊重公司对其 全部资产包括投资人已经投资交付给公司 的资金所享有的独立法人财产权利，非经 法律认可的方式和原因（如利润分配、取 得剩余财产、关联交易），不得取得公司 的任何资产。
对赌协议的法律效力分析 对赌条款中的回购安排的效力问题
回购条款是否违反《公司法》关于公司回购股份的规定 《公司法》第142条的规定，“公司不得收购本公司股份。但是有 下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本 公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四） 股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收 购其股份。公司因前款第(一)项至第(三)项的原因收购本公司股份 的，应当经股东大会决议。”
应以合同法为基本法律依据，是平等民事主体之间的利益平衡和处理
投资机构是以投资者身份而不是以股东身份行事权利，行使的是投资合 同项下的权利，而不是股东权利 不存在任何违反意图或损害缔约主体以外其他第三方利益或社会公共利 益的情形 是实体权利的处理，应与程序性问题区分。对赌会涉及公司的决策程序、 股东身份和权益比例的调整，还可以涉及中外合资企业、国有企业的相 关批准程序等
不侵犯公司法人独立财产
主张：投资人要求支付补偿有缔约依据且 正当，支付投资补偿构成一项交易，不能 泛泛地将股东从公司取得资产的行为一概 界定为侵犯公司法人独立财产权，关键在 于这种财产取得是否有正当合法、合理的 依据。
对赌协议的法律效力分析 投资人从公司取得补偿是否违反《公司法》有关资本维 持、资本减少限制原则
股份补偿=实际应持股份数（即投资金额/（实际每股利润x PE））-期 初持股份数（即投资金额/（期初预期每股利润x PE））
对赌协议概述 “对赌”协议的基本形态
公司承诺2012年经审计的税后净利润不低于2.5亿，若实际低 于2.5亿，公司愿意以实际税后净利润为基础，按当初投资估 值（40亿=2.5x16）约定的投资市盈率16倍进行计算，给予投 资人现金补偿。